八、擴大債券品種，適應投資人的不同需求

1996年實現(xiàn)的國債市場化改革，邁開了決定性的一步。但是國債還只是實現(xiàn)了期限品種的多樣化，其他債券品種還有待于進一步開發(fā)。我到開行以后，主要是在多樣化市場品種方面下功夫。有些原來在財政部時想做的事情，沒來得及實現(xiàn)，開行也提供了一個實現(xiàn)的平臺。當時市場中的投資者主要是銀行，而銀行的利率本質(zhì)上是浮動利率。同時考慮到證券中介機構多數(shù)以市場化的回購利率為基準。所以我們針對投資者的需求設計了兩種浮動利率的品種：以一年期存款為基準的浮動利率債券和以七天回購為基準的浮動利率債券。結果這兩個品種在市場中都大受歡迎。

在1999年到2000年代初期，開行發(fā)行的浮動利率債券約占總的發(fā)行額的三分之一左右。當時國債很少發(fā)行浮動利率債券，開行設計的浮動利率債券成為市場追捧的品種。這是因為按照新的監(jiān)管要求，無論銀行還是證券公司、保險公司都需要進行有效的資產(chǎn)負債管理，由于當時利率處于市場化的債券利率和管制的銀行利率雙軌制的體制中，浮動利率債券產(chǎn)品使這些機構有可能按照將固定利率性質(zhì)的資產(chǎn)和負債與按照浮動利率性質(zhì)的資產(chǎn)和負債分別鎖定。

同時，開行又具有最大的浮動利率債券存量，天然成為浮動利率和固定利率之間掉期的做市商，這就為固定和浮動利率債券之間的掉期準備了條件。不久，當時資金局副局長兼交易中心主任戎志平設計了可操作的掉期方案，經(jīng)局領導認可后實施，這樣在債券資本市場中實現(xiàn)了第一次固定和浮動利率之間的掉期。

開行進行的第三個債券品種的創(chuàng)新就是本息分離債券，主要是為了增加零息債券的數(shù)量，并增加附息債券的流動性。這個債券把一個債券的若干現(xiàn)金流變成了零息債券，從而增加了債券的品種，也增加了基礎債券的流動性。此外，開行率先發(fā)行了投資人選擇權債券（put option bond）。投資人有選擇權，增加了他們的靈活性，從而增加了對于選擇權債券的需求。

1995年左右，為補充資本金，我們向行領導建議發(fā)行次級債作為二級資本，當時主管部門反對使用次級債的名稱，后來我提議改稱為發(fā)行人選擇權債券，避開名稱的誤解。雖然名稱不同，但是作用是一樣的。后來，外國評級機構認可了，國際會計師事務所也認可了，投資人選擇權債券的補充資本金的功能也就被認可了。當時，為了增加了解市場對未來利率趨勢的判斷，資金發(fā)行3個月滾動發(fā)行遠期債券。也做了若干期，但是沒有堅持下來。

九、第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

2004年和2005年春節(jié)前，陳行長曾經(jīng)兩次帶我到人民銀行見周小川行長，希望由開行發(fā)起進行中國的銀行資產(chǎn)證券化試點。在我們的第二次會見時，周小川明確表示支持并由央行為主成立一個多部門的資產(chǎn)證券化領導小組，協(xié)調(diào)解決與資產(chǎn)證券化有關的法律制度問題。領導小組包括財政部、稅務總局、銀監(jiān)會等部門。事后，建設銀行也表示愿意參加試點。這樣，最后央行決定由開行做信貸資產(chǎn)證券化（ABS）的試點，由建行進行住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化(MBS)試點。

開行進行資產(chǎn)證券化有兩個部門參與：由投資業(yè)務局和我分管的資金局。投資業(yè)務局負責方案的設計，資金局負責證券化產(chǎn)品的發(fā)行。當時，陳行長將設計任務同時交給了分管投資業(yè)務局的領導和綜合計劃局的領導。但是在一個周五的下午，陳行長突然給我打電話，說投資業(yè)務局認為按照現(xiàn)有法律在中國不能做資產(chǎn)證券化，而綜合局拿出的方案，他認為根本不能夠操作，因此要求我來做這件事情。

我接到任務后，周末就在家里考慮這個問題。這個問題以前資金局也研究過，同時也與早年的新華信托進行過探討，我認為通過信托的方法是唯一可行的法律架構。除此以外，最重要的就是設計多層次的債券結構。我按照經(jīng)濟學和金融學的原理按照每個層次的比重，及信用風險結構確定各個層次的價格。這樣我把法律框架和定價問題寫了一個報告，周一交給了陳行長，并說明這是一個初步方案，因為中國沒有進行過信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行，建議請外資銀行的專家到北京論證后，由投資業(yè)務局和資金局共同完成。

周一早上報告報出后，陳行長沒過幾個小時就把方案批下來了。接下來我召集投資業(yè)務局和資金局開會將方案傳達給他們，當時問了大家的意見，他們均表示可行。然后我布置下一步的工作，并要求中投資業(yè)務局邀請七家外資銀行在香港的機構到北京開會。這七家外資銀行的專家來北京后，我把方案說了一下，然后問他們，市場發(fā)達的國家是否是這樣做的。我記得當時他們都說不是這樣做的。但是對于定價的方法，他們比較認可。然后我就問他們，在中國這樣做是否可以。

多數(shù)人說，好像也可以，說不出來不行。我說，那就好，我們就按照這個方案做?；貋砗?，投資業(yè)務局和資金局將這個方案具體化。為了保證第一單發(fā)行成功，開行信貸局選擇了一類和二類的優(yōu)良資產(chǎn)作為這次試點的資產(chǎn)包。這樣第一單證券化就按照這個方案順利實施了。這個方案后來人們稱為SPT的方案，多數(shù)國家信托法和公司法與中國有所不同，用的是SPV的方案。

在人民銀行和有關部門的支持下，信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行順利進行。按照人民銀行的要求，第一次資產(chǎn)證券化選擇一類和二類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以便增加投資者的信心。當時沒有流通的證券化產(chǎn)品作為基準，定價也是按照理論價格，并不能反映實際情況。資金局負責銷售，第一檔和第二擋銷售都很好，但是次級檔的銷售遇到了麻煩。

原因是銀監(jiān)會不允許銀行購買次級檔，證監(jiān)會不允許證券機構用自有資金購買次級檔，保監(jiān)會不允許保險機構購買次級檔，這樣在銀行間市場找不到可以合法購買和持有次級檔證券化產(chǎn)品的投資者。開行的次級檔當時有30%的回報，卻沒有投資者，最后，資金局還是賣給了一家非金融企業(yè)。

資產(chǎn)證券化的試點應該是獲得了很大成功，但是還沒有來得及進一步總結經(jīng)驗和推廣，就發(fā)生了美國的次貸危機。當投資者和監(jiān)管部門對于含有次級檔的證券化產(chǎn)品持謹慎態(tài)度時，證券化的工作就只能告一段落了。

十、開發(fā)銀行成為企業(yè)債券的最大承銷商

1990年代末期，企業(yè)債進入了蕭條時期。由于90年代出現(xiàn)了很多企業(yè)債違約的情況，國家發(fā)改委每年只批準40億元的企業(yè)債券。證券監(jiān)管部門早年覺得企業(yè)債會給監(jiān)管帶來麻煩，也只專注股票市場；很長時間，證券會也只起到股監(jiān)會的作用。開行進行企業(yè)債券承銷工作是為了配合貸款客戶的融資。最早的大企業(yè)債的發(fā)體主要是國家重點項目三峽和廣東核電，后來鐵道部也成為主要的發(fā)行體。這三家企業(yè)和部門的項目也是發(fā)改委的重點項目，所以由發(fā)改委審批發(fā)行。這些發(fā)行體信用好，有國家產(chǎn)業(yè)政策的支持，以銀行為主的投資者也愿意購買和持有。

2000年代初期，開行支持地方基礎設施建設，也推動了地方政府平臺債券市場的發(fā)展。2003年開行決定大力支持蘇州工業(yè)園區(qū)的發(fā)展，當時我分管蘇州時表示希望園區(qū)能夠多渠道融資，建議蘇州市政府以平臺的名義發(fā)行地方政府平臺債券。這樣蘇州市政府請求國家發(fā)改委同意后成為第一家發(fā)行政府平臺債券的地區(qū)。

開行成為銀行間市場最大的發(fā)行體后不久，也成為最大的企業(yè)債券的承銷商。隨著2000年代中期銀行間債券市場的發(fā)展，開行成為中票短融的承銷主體。2000年后商業(yè)銀行也普遍進入銀行間市場成為發(fā)行主體和承銷主體。

2000年代后期，財政部允許地方政府發(fā)行地方政府債券，開行成為政府債券的主要承銷商。第一批主要是由財政部代理發(fā)行的，第二期選擇四個省以自己的名字發(fā)行地方政府債券，國家開發(fā)銀行也是這一時期的地方發(fā)行的債券的主要承銷商。這也是因為開行在市場中的地位和影響以及開行和地方政府之間的長期合作關系，開行作為主承銷是順理成章的事情。

2000年中期，我在上海見到馮國勤市長時，提出了更廣泛利用社會資金用于基礎設施建設的建議，同時得到了馮市長和陳元行長的認可。當時我建議的是稱為證券化理念的融資的方式，為此上海市分行后來做出了一個正式方案實施。這種方法后來發(fā)展成為結構化的PPP的融資模式。

在中國債券資本市場的建立和發(fā)展時期，財政部建立國債市場的努力和國家開發(fā)銀行開發(fā)債券品種及創(chuàng)新方面的努力，反映了一代理想主義者實現(xiàn)改革目標的獻身精神，也是改革開放的縮影，我作為其中的一員也感到十分榮幸。

十一、開行基金業(yè)的歷史性開拓

開行早在1990年代末期就涉足到基金業(yè)，最早由開行參與管理的一支基金就是1998年建立的中瑞基金。中瑞基金是政策性基金，由瑞士經(jīng)濟管理部門和中國政府部門投資，委托開發(fā)銀行進行管理。開發(fā)銀行負責這項工作的部門就是投資業(yè)務局。投資業(yè)務局于1998年成立，主要是為了開展投資銀行業(yè)務。當時在外國投資銀行工作的李山和汪潮涌曾經(jīng)寫信給國務院領導，希望建立中國自己的投資銀行，國務院領導支持這些有志于中國金融事業(yè)發(fā)展早期在國外學習的投行家推動這項工作。但是這項工作由于各個監(jiān)管部門不積極，而沒有成功。

由于缺少經(jīng)驗，中瑞基金早期過多由投資業(yè)務局人員自己管理，選擇項目，因而很快出現(xiàn)了問題。2003年，我接手投資業(yè)務局的時候，中瑞基金投資的五個項目中有三個項目成為不良。由于中方和瑞方在基金管理的很多方面出現(xiàn)了分歧，并且不能達成一致意見，瑞士方面曾經(jīng)要求終止這個基金。我當時聽說瑞士方面的董事長是原來在財政部認識的朋友布克曼先生，決定請他商討如何解決僵局的問題。

當時我向布克曼先生表示，開行會幫助化解三個不良項目，并且同意基金由市場化的團隊管理。當時雙方也選擇香港人李遠康先生作為基金的管理人。瑞士方面聘請?zhí)K格蘭人秋勞克先生作為中瑞基金的顧問。瑞士方面認為基金有了希望，雙方溝通順暢，因此，經(jīng)雙方努力，基金后來也有了進步。后來不良的三個項目中有兩個經(jīng)過四川分行的努力，得到了化解。

由于中瑞基金的成功，雙邊政府的合作基金最早也都有開行的參與。如中國東盟基金、中比基金等。這樣開行開始了中國政府背景的有限合伙人（LP）的歷史。1996年，在意大利普羅迪總理和中國溫家寶總理的見證下，我出席了中國意大利曼達林基金合作文本的簽字儀式，并作為中方代表在文本上簽字。曼達林基金由意大利團隊管理，國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行以及一些重要的意大利企業(yè)是基金的投資人。我兼任基金的副董事長，后來是國際顧問委員會主席。

2006年開行和蘇州工業(yè)園區(qū)共同組建了第一支母基金。開行投資10億元軟貸款。同時武漢市和天津市也組建了類似的母基金。蘇州工業(yè)園區(qū)選擇了能干的年輕人林向紅管理這支母基金。在林向紅團隊的帶領下，這支母基金經(jīng)過努力，成為中國最早的，也是最成功的母基金。但是其他兩個地方由于人事安排的問題從一開始就在打架，所以投資業(yè)務局當時請示我同意決定那兩家不做了。

2007年在中國非洲峰會在北京召開。會上宣布成立中國非洲發(fā)展基金，由國家開發(fā)銀行出資。我當時是國家開發(fā)銀行副行長并分管非洲、中東和歐洲的“走出去”業(yè)務，陳元行長委托我組建中非基金，并兼任中非發(fā)展基金第一任董事長。萬事開頭難，組建一個基金需要很多工作。最主要的是法律制度、人員安排和辦公室。中非基金主要從事股權投資，和開發(fā)銀行有很多業(yè)務的配合。

中國裝備工業(yè)基金國務院批準設立的，開發(fā)銀行組建。也遇到很多問題，組建基金，一開始會有很多關系部門希望安排人員。如果一個新單位，成為安排人員的地方，這個基金就很難做了。當時沈陽市政府也希望設立在東北，由退下來的領導參與。我在北京見到了沈陽市政府的領導一行，最后勸說他們收回了他們的要求。

十二、組建并管理國開證券的工作

國家開發(fā)銀行2008年實行改制，從國有企業(yè)變成了股份制銀行，并實行“一托二”，即國有銀行為主體，帶有兩家子公司：國開金融公司和國開證券公司。陳元行長兼任新成立的國開金融的董事長，由我兼任國開證券的董事長。由于國開證券從零開始，從頭組建是很艱難的事情。陳元行長同意收購中航集團的證券公司，并取得了中航領導的支持。當時這家公司很小，相當于一個殼公司。以后，由開行注資80億元，使其在資本金方面的實力在證券業(yè)中處于中等偏上的水平。

按照證監(jiān)會的要求，證券高管必須經(jīng)過證券高管資格考試。當時的證監(jiān)會的莊新一副主席特別向我解釋，按照我的職務和經(jīng)歷，作為一家證券公司的董事長是沒有問題的，但是按照證監(jiān)會規(guī)定，所有擔任高管的人都要經(jīng)過考試。我說沒有問題，我愿意考試。其實也是這樣，我覺得通過考試證明自己是一件好事。當時沒有時間準備，好在證監(jiān)會安排考試前封閉脫產(chǎn)一天準備，這樣我順利通過了證券高管的資格考試。

有了機構，主要工作就是人和辦公室。人員除留下大部分原機構人員外，則主要從行內(nèi)有關局，特別是資金局派出，為了推動證券公司的業(yè)務，當時我分管資金局和市場局，協(xié)調(diào)業(yè)務和幫助開發(fā)新的客戶。國開證券有開行債券市場領軍的優(yōu)勢，業(yè)務發(fā)展很快，特別是企業(yè)債和公司債券的承銷和交易方面。雖然我仍然以副行長的工作為主，但是證券公司的戰(zhàn)略和協(xié)調(diào)對于其早期發(fā)展起到了重要作用。我的債券資本市場的書是年輕人的主要讀本。我聽說，證券公司的工作人員是拿著我的書去開發(fā)客戶的。

十三、幾點簡要體會

在中國，政府在改革和發(fā)展中的作用一直是一個爭論的題目。政府的作用應該和經(jīng)濟體制改革的不同時期相結合。當沒有市場的時候，政府的作用就是建立和培育市場。國債的市場化改革的前提是建立高效率低成本的國債市場。在90年代國債市場化改革的初期，把建立市場放在首位，與把推銷國債，完成任務放在首位，是計劃模式和市場模式的分水嶺。在這以前，整個80年代就是以推銷國債為財政部的任務，改革并沒有提到日程上。市場的建立是通過改革實現(xiàn)的，這就是從傳統(tǒng)的行政分配方式轉(zhuǎn)向市場化的發(fā)行方式。這一期間的工作實踐啟發(fā)我思考很多問題。

1）建立市場需要改革，改革需要若干個條件：首先改革要付出交易成本，因為有利益集團反對改革。改革是公共產(chǎn)品，有外部性，改革成功了，多數(shù)人有好處，但是改革的人需要付出代價。改革需要政府中的“企業(yè)家”，要有自我犧牲、勇氣、執(zhí)著。改革就要放棄自己的利益，因為行政部門有權力和利益，改革就等于自己革自己的命。很多人以為，改革的難點在于從思想上認識到改革的必要性和重要性。

設想一下，在改革開放時期，人們會不認識到改革的重要性嗎？但是革自己的命并不是一件容易的事情。其次，的路徑上要有共識。也就是要認識到怎樣才能實現(xiàn)改革。而路徑中，怎樣走第一步又尤其重要。第一步的選擇要阻力小，又要和以后的目標相連。比如，1991年的國債承購包銷這一步就是重要的一步。因為國債的票面利率要由國務院決定，因此，利率市場化這第一步在當時是走不出去的。

但是由于承購包銷解決了將國債直接賣給中介機構（一級自營商），改變了直接出售給個人的方式，這樣實際上建立了國債的批發(fā)市場。因為第二步，國債的招標發(fā)行也是要對應機構的，因此，這第一步和第二步是銜接的。第三，在培育市場的過程中，政府要承擔起教育市場參與人的責任。當時我每次發(fā)行國債都會從理論上介紹與債券有關的金融理論。現(xiàn)在很多年輕人說，他們是看著我的書成長的，我當然感到寬慰，更重要的是我認識到早期培育市場的時候，金融理論和市場意識是尤為重要的。

2）市場完全放開，比局部放開更好。人們常說，漸進式的改革或者平衡過渡更好。在改革中，快和慢是一對概念；有步驟和無步驟是另一對概念。我贊成有步驟的快速改革。改革成功與否并不是快慢的問題而是有無步驟的問題。慢會導致利益集團的滋生，從而阻礙進一步改革。國債通過6年時間實現(xiàn)全面改革成功，并不是偶然的。國債改革的成功經(jīng)驗就是一級市場和二級市場全面放開。相比股票市場，二級市場早在90年代初期就建立起來了，而一級市場一直采取審批制，導致整個股票市場長期不能進入健康發(fā)展階段。一級市場常常是尋租的場所。國債中間出現(xiàn)了發(fā)行部門操控一級市場的情況，實質(zhì)也是為了為發(fā)行人留下尋租的空間。

3）發(fā)行人和投資人是長期共盈的關系。改革中依靠誰也很重要。市場參與人最希望改革，因此，要發(fā)揮他們的積極性。給市場積極性，是雙盈的結果。因為國債是招標發(fā)行的，大家積極性高，就一定會把中標收益率降下來。有時候發(fā)行人的融資成本高了，這不等于發(fā)行人吃虧了。因為投資人得到了好處，就會增加下一次投標的積極性，而降低發(fā)行人的成本。

1994年財政部發(fā)行全球債后，由于發(fā)行時市場利率已經(jīng)變化，債券上市后，承銷商和投資人有些虧損，下一次在國際資本市場發(fā)行時，投資人的積極性降低了，財政部發(fā)行成本就上升了，但是投資人感覺是賺了錢，1996年財政部發(fā)行楊基債時，簿記建檔壓下了收益率水平，結果降低了財政部的發(fā)行成本。1996年國債第一次實行正式的招標發(fā)行時，銀行類的一級自營商投的價格比較低，結果落標了。

他們在下一次發(fā)行時投標價格較高，導致發(fā)行收益率略低于二級市場。但是總的來說，1996年國債發(fā)行受到市場歡迎，主要是因為發(fā)行方式的改革，使財政部和市場的關系從行政關系發(fā)展到平等的市場關系。機構投資人對于國債的內(nèi)在價值的判斷大大不同于個人投資人，因此國債發(fā)行成本大幅度降低。國家開發(fā)銀行市場化發(fā)債以前，通過行政方式分配給各個銀行的債券的成本高于以后通過市場發(fā)行的成本。這說明，改革使發(fā)行人、承銷人和投資都得到了好處，實現(xiàn)了共盈。

4）政府的任務是建立市場規(guī)則。從行政分配發(fā)行的規(guī)則到建立市場規(guī)則，是市場得以發(fā)展的前提條件。如果看一下91年以前的國債文件匯編，當時的規(guī)定都是要求國債投資人在購買時承擔義務，其余是對于分配國債的各個政府部門渠道的行政要求，以及國債發(fā)行、兌付的技術規(guī)程。1996年以后，國債發(fā)行的新制度就是一級自營商制度，二級市場流通的制度，國債登記托管制度，以及多種價格和單一價格的國債招標制度等等。新的發(fā)行制度要求市場參與人，包括一級自營商、普通承銷商、投資人按照規(guī)則執(zhí)行。其特點就是政府的職能只是制訂規(guī)則和按照規(guī)則監(jiān)管。

在發(fā)行市場上，政府確實既是規(guī)則制訂人，也是市場參與人。換句話說，政府既是裁判員，又是運動員。但是，當時財政部在制訂規(guī)則時，反復征求市場的意見，并且努力實現(xiàn)公平。記得1996年財政部采取了不同形式的美國式和荷蘭式招標，其目的在于找到一種公平實現(xiàn)定價的方式。而一旦發(fā)行規(guī)則確定，就不再參與市場。后來財政部曾經(jīng)實行的混合招標規(guī)則本身并無問題，但是在招標過程中由自身靈活確定價格，就出現(xiàn)了信息不對稱的問題，因而是不公平的。