截至2024年10月底上市的所有期貨和期權(quán)品種，共計(jì)143個(gè)，其中商品類112個(gè)（商品期貨70個(gè)、期權(quán)42個(gè)），金融類20個(gè)（金融期貨8個(gè)、金融期權(quán)12個(gè)），指數(shù)類1個(gè)。

近年來新上市的品種明顯豐富了商品市場(chǎng)，同時(shí)也帶來了令人矚目的市場(chǎng)行情。我們希望通過對(duì)幾個(gè)典型的新品種行情進(jìn)行分析，幫助構(gòu)建后續(xù)新上市品種的交易策略，尤其對(duì)即將上市的原木行情演繹的邏輯進(jìn)行進(jìn)一步的梳理。

01、上市品種交易機(jī)會(huì)的共性

2017年開始至今，新品種上市進(jìn)入與又一個(gè)高潮，涌現(xiàn)了包括蘋果、純堿、生豬、碳酸鋰等一系列“明星品種。

我們首先將2017年到2024年上市的品種進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單分類，將其分為（1）已有品種的新形式、（2）成熟品種的衍生品以及（3）獨(dú)立新品種三個(gè)類別。

其中原油、國(guó)際銅屬于第一類，棉紗、短纖、苯乙烯、乙二醇、不銹鋼、低硫燃料油、LPG、尿素、20號(hào)膠、瓶片、粳米屬于第二類，盡管他們和已上市品種的關(guān)聯(lián)程度不同，但均受到和已上市品種關(guān)聯(lián)的重大影響。因此，對(duì)于第一和第二類品種來說，盡管他們屬于新上市的獨(dú)立品種，但在價(jià)格波動(dòng)、行情形式同舊有品種有顯著關(guān)聯(lián)，針對(duì)這些品種的市場(chǎng)分析和定價(jià)邏輯早在上市初甚至在上市前就已經(jīng)有相對(duì)穩(wěn)定的模式了。

我們真正關(guān)心的主要是第三類品種，包括蘋果、紙漿、紅棗、純堿、生豬、花生、工業(yè)硅、碳酸鋰和航運(yùn)指數(shù)（歐線）。我們認(rèn)為，這些品種的產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于期貨市場(chǎng)來說是幾乎“全新”的，期貨市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈來說也是新鮮事物，在這樣的碰撞中，能產(chǎn)生極大的交易機(jī)會(huì)。

共性1：信息局限下的價(jià)格形成機(jī)制

市場(chǎng)是由人組成的，每個(gè)交易者對(duì)于價(jià)格的判斷持續(xù)撮合形成市場(chǎng)價(jià)格。進(jìn)行價(jià)格判斷的信息量在新舊品種之間有明顯差別，市場(chǎng)參與者對(duì)于新品種上市的初期的價(jià)格判斷顯然受到信息量的限制。

我們認(rèn)為，抽象來看，商品期貨市場(chǎng)價(jià)格可以由針對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的基準(zhǔn)預(yù)期以及期貨市場(chǎng)博弈關(guān)系兩個(gè)層次構(gòu)成。而對(duì)于新品種來說，對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期一般依靠歷史現(xiàn)貨價(jià)格和供需關(guān)系形成，但一般上市期貨的新品種在供需關(guān)系中很難以歷史情況直接作為參考；而此前也不存在期貨市場(chǎng)預(yù)期，在這種情況下，市場(chǎng)參與者缺乏判斷基準(zhǔn)，導(dǎo)致市場(chǎng)本身的穩(wěn)定性較弱，價(jià)格波動(dòng)加劇。

共性2：產(chǎn)業(yè)鏈融入程度及投機(jī)水平

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的形式也會(huì)有直接影響。一般來說，新品種上市初期，品種的持倉(cāng)水平逐步上行，但產(chǎn)業(yè)持倉(cāng)水平的增長(zhǎng)很難快于投機(jī)持倉(cāng)。產(chǎn)業(yè)入場(chǎng)面臨較為長(zhǎng)期的決策過程，一般產(chǎn)業(yè)需要觀察期貨市場(chǎng)的運(yùn)行情況后再擇機(jī)進(jìn)入。即便早期入場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)資金，一部分以嘗試為主，另一部分本身帶有較強(qiáng)的投機(jī)屬性，也會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)的不確定性。產(chǎn)業(yè)端要學(xué)習(xí)利用期貨，通常是再學(xué)習(xí)過程中，緩步進(jìn)入；而投機(jī)端同樣要認(rèn)知產(chǎn)業(yè)鏈，但這一過程和投機(jī)資金的入場(chǎng)基本上是一致的。投機(jī)角度對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知容易從供需層面出發(fā)，開始關(guān)注的因素會(huì)比較集中，但隨著市場(chǎng)額成熟會(huì)發(fā)現(xiàn)更多影響價(jià)格的因素，從而減輕部分單一因素造成的影響。

共性3：研究新品種帶來的交易價(jià)值比較明確

基于價(jià)格形成機(jī)制的不成熟以及產(chǎn)業(yè)與投機(jī)端大量的不對(duì)稱的信息，新品種上市后的基于基本面研究的交易機(jī)會(huì)可能相比成熟品種更多、更大。這些交易機(jī)會(huì)本質(zhì)上都是建立新品種上市初期的較低的市場(chǎng)有效性基礎(chǔ)上，兌現(xiàn)這些交易機(jī)會(huì)，需要強(qiáng)化信息的獲取來提升自身信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)要充分理解該品種期現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制及其變化方向。只有兩者都能做好，才能在新品種上市后攫取交易機(jī)會(huì)。

02、新品種上市初期的價(jià)格波動(dòng)和驅(qū)動(dòng)：以史為鑒

（1）上市首日波動(dòng)

新品種合約掛牌上市之前，交易所會(huì)出具掛牌價(jià)格，但這一價(jià)格并非市場(chǎng)公允價(jià)格，而是交易所自身所研究得出的相對(duì)合理的價(jià)格，僅和當(dāng)日漲跌停限制幅度相關(guān)，而一般上市當(dāng)日的漲跌停幅度相對(duì)會(huì)設(shè)置得較大一些，也就意味著掛牌價(jià)格本身的意義有限。

但掛牌價(jià)格還是會(huì)給準(zhǔn)備交易的交易者們提供開盤之前的參考，部分交易者在交易策略的制定上，可能會(huì)根據(jù)掛牌價(jià)格來設(shè)計(jì)。從下表可以看到，大部分的商品品種在第一個(gè)上市交易日便出現(xiàn)了比較大的單邊波動(dòng)，收盤價(jià)相對(duì)交易所的掛牌價(jià)都有一定的差距。

我們可以看到，在上市交易當(dāng)天，上行和下行品種的數(shù)量基本相等，并不會(huì)出現(xiàn)上市一定上漲或下跌的情況。總的來說，上市首日，基本上是交易者對(duì)供需情況和現(xiàn)貨價(jià)格等方面的近期趨勢(shì)在盤面上做映射的過程；值得注意的是，在上市后的一段時(shí)間內(nèi)（通常為一周左右），市場(chǎng)延續(xù)當(dāng)日行情的概率較大。換言之，上市品種的定價(jià)在上市當(dāng)日可能還不充分，從市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)來看，投機(jī)和產(chǎn)業(yè)資金在上市之后的數(shù)日繼續(xù)增倉(cāng)的概率也相對(duì)較大。

從開盤第一天的持倉(cāng)和成交來看，需要開辦單獨(dú)權(quán)限或者單個(gè)合約規(guī)模較大的品種一般持倉(cāng)量會(huì)偏少一些，而投機(jī)度層面來看，半數(shù)以上品種的投機(jī)度超過10倍，蘋果達(dá)到30倍以上，其余品種的投機(jī)度也都在6倍以上。投機(jī)度高的品種通常有較大的日內(nèi)波動(dòng)，同時(shí)在遠(yuǎn)期定價(jià)的機(jī)制上更依賴于預(yù)期而非現(xiàn)貨和無套利規(guī)則，這就給T+0交易提供了一些空間。

（2）上市后的行情演變

上文我們提到，在上市之后的一小段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)行情和首日行情一致的可能性較大，然而，在上兩周以上的中期行情中，我們就能夠看到一些分化情況的展開了?？傮w來看，上市行情過后，市場(chǎng)比較容易出現(xiàn)新的交易重點(diǎn)，無論是種植品種從供需庫(kù)存轉(zhuǎn)向天氣、生產(chǎn)，還是工業(yè)品面臨新的供需環(huán)境的重新估值，包括像集裝箱航運(yùn)指數(shù)這樣的品種，也受到地緣沖突因素的外生突發(fā)影響。而這些影響和變化通常都導(dǎo)致上市期間累積出來的行情趨勢(shì)受到強(qiáng)烈沖擊，從而形成新品種上市后最具代表性的行情波動(dòng)。

以蘋果為例，上市初期市場(chǎng)主要交易的是蘋果的趨勢(shì)性增產(chǎn)和需求增長(zhǎng)空間的相對(duì)有限，同期舊季蘋果的現(xiàn)貨行情表現(xiàn)也比較一般，當(dāng)這一驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致蘋果期貨價(jià)格快速回落后，則面臨新季天氣的重大變數(shù)，導(dǎo)致蘋果上市后出現(xiàn)了先下跌后極端上行的現(xiàn)象。而在上行過程中，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)價(jià)一度只進(jìn)行了一半，直到收購(gòu)季之后才創(chuàng)下市場(chǎng)高點(diǎn)，這和目前的蘋果期價(jià)波動(dòng)顯然有重大不同。這也說明，在新品種上市初期，面對(duì)史無前例的沖擊，交易者對(duì)于價(jià)格的供給彈性并沒有十足的把握，超預(yù)期的行情需要配合現(xiàn)實(shí)來兌現(xiàn)。

類似的情況也發(fā)生在生豬、碳酸鋰、歐線集運(yùn)指數(shù)等品種上，尤其是生豬和碳酸鋰，在分別經(jīng)歷了供應(yīng)的恢復(fù)和增長(zhǎng)后，價(jià)格的整體重心和上市之前出現(xiàn)了較大的差別，帶動(dòng)的趨勢(shì)性下行行情從上市初期延續(xù)了超過一年的時(shí)間。

和這些品種不同的是，也有一些品種在上市初期整體行情比較平淡，在醞釀了一段時(shí)間后才開啟波瀾壯闊的極端行情，例如純堿和紅棗。其上市后主要的突破性行情都發(fā)生在2021年，分別同供應(yīng)的縮減以及貨幣政策、大宗商品的集體上行有關(guān)。

那么為什么有的新品種上市后即有巨大的行情而有的反而需要一段時(shí)間的醞釀呢？

比較紅棗和蘋果這兩個(gè)多年生喬木類種植品種我們可以發(fā)現(xiàn)，行情的主要推動(dòng)力依舊是生產(chǎn)端的巨大沖擊，這種沖擊看起來具有隨機(jī)性，但除此之外，我們還能看到蘋果在儲(chǔ)存時(shí)間和銷售窗口的限制上比紅棗面臨的約束更多，更容易受到刺激。因此，供給端的不確定性是最有效的行情驅(qū)動(dòng)器。

而比較純堿和碳酸鋰這兩個(gè)工業(yè)品，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管兩者都面臨供應(yīng)的持續(xù)增長(zhǎng)，但顯然碳酸鋰的供應(yīng)增長(zhǎng)導(dǎo)致的供需平衡天平的扭轉(zhuǎn)更加明顯，加上技術(shù)突破帶來的成本下降以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中下游話語(yǔ)權(quán)的增強(qiáng)，都導(dǎo)致上游產(chǎn)品面臨的價(jià)格壓力增大并快速凸顯。而相比之下，純堿生產(chǎn)行業(yè)盡管隨后也面臨同樣的問題，但在供應(yīng)的彈性上供給側(cè)似乎具有更強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也相對(duì)寬松。

綜合來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品來說，供給側(cè)是否有較大可能受到?jīng)_擊決定了短期出現(xiàn)巨大行情的可能；而對(duì)于整體商品來看，需要考量的除了供需平衡狀況的邊際變化之外，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的生產(chǎn)端話語(yǔ)權(quán)的變化則體現(xiàn)在成本基礎(chǔ)之上利潤(rùn)水平的變化。

那么對(duì)于即將上市的原木來說，其波動(dòng)模式更像是“上市即爆發(fā)”的生豬、碳酸鋰還是更像純堿和紅棗一樣“厚積薄發(fā)”呢？我們需要對(duì)其產(chǎn)業(yè)目前的邊際變化進(jìn)行梳理，從而得出更合理的交易戰(zhàn)略和策略。

03、新品種上市的準(zhǔn)備和策略制定：原木期貨

要進(jìn)行原木期貨上市后的策略制定，我們需要認(rèn)知原木的兩個(gè)方面：供需情況、現(xiàn)貨價(jià)格和交割標(biāo)的。

（1）供需環(huán)境

根據(jù)世界糧農(nóng)組織的統(tǒng)計(jì)，自1961年以來，全球原木的產(chǎn)銷出現(xiàn)了兩次較大規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，而中間也面臨過兩次比較深度的需求回落：二戰(zhàn)之后到20世紀(jì)80年代末，全球進(jìn)入從戰(zhàn)后恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)騰飛的過程，在這一過程中，西方國(guó)家和亞洲部分國(guó)家加速完成了不同程度的工業(yè)化，同時(shí)帶來了城市化和建筑市場(chǎng)的持續(xù)驅(qū)動(dòng)，在這個(gè)階段，原木市場(chǎng)產(chǎn)銷持續(xù)增長(zhǎng)；不過到20世紀(jì)80年代末，全球工業(yè)品通脹水平下行，盡管日本等國(guó)在經(jīng)濟(jì)上取得明顯進(jìn)步，但這一時(shí)期許多發(fā)展中國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)停滯，原木市場(chǎng)也失去擴(kuò)張的動(dòng)能，陷入停滯；在亞洲金融危機(jī)過后，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的提速，原木市場(chǎng)再一次開啟擴(kuò)張，不過中途也受到次貸危機(jī)影響出現(xiàn)了消費(fèi)的快速萎靡又在歐債危機(jī)后恢復(fù)增長(zhǎng)。2018年之后，持續(xù)增長(zhǎng)的原木市場(chǎng)逐步面臨瓶頸，建筑和工業(yè)用木的增長(zhǎng)空間受限。

從供應(yīng)層面來看，原木的生長(zhǎng)周期較長(zhǎng)，較少受種植層面的外生短期沖擊。對(duì)應(yīng)的供應(yīng)表現(xiàn)為短期理論彈性大，但實(shí)際波動(dòng)空間有限。從新西蘭砍伐情況來看，砍伐量同前期砍伐利潤(rùn)水平有明顯的相關(guān)性，短期供應(yīng)的調(diào)節(jié)具有滯后性。不過由于林場(chǎng)砍伐的現(xiàn)金成本極低，整體砍伐量即便存在波動(dòng)也會(huì)維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，亦存在前后季度砍伐量的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，對(duì)于供給側(cè)來說，我們主要關(guān)注現(xiàn)金利潤(rùn)的變化以及前一季度的砍伐水平，其次關(guān)注整體存量和樹齡結(jié)構(gòu)，最后要有供應(yīng)長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的基準(zhǔn)預(yù)期。

供應(yīng)的相對(duì)穩(wěn)定意味著原木和紅棗、蘋果不同，需求和貨幣兩方面更能驅(qū)動(dòng)其價(jià)格波動(dòng)，換句話說，其本身具有極強(qiáng)的工業(yè)品屬性。原木下游涉及房地產(chǎn)、建筑、家具、造紙等行業(yè)，但從交割品角度上看，主要還是其需求主要是面向房地產(chǎn)開工前段，因此同地產(chǎn)建設(shè)周期相關(guān)性較大，同螺紋、玻璃分屬不同的建材階段，具備一定的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)的相關(guān)性，當(dāng)然，這種相關(guān)性不僅來自于地產(chǎn)周期，也來自于商品整體的波動(dòng)周期。

綜上，我們認(rèn)為，原木的行情預(yù)期很難有蘋果、碳酸鋰上市時(shí)戲劇性的表現(xiàn)，原因在于其供給受到猛烈沖擊的可能性較小，亦不存在供給基于季節(jié)性的時(shí)間窗口，同時(shí)也存在一定的價(jià)格粘性。但參考紙漿、純堿等品種，在上市后，整體商品的波動(dòng)以及地產(chǎn)周期的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)仍然存在較多的行情機(jī)會(huì)。

（2）現(xiàn)貨表現(xiàn)

（3）交割品設(shè)定和價(jià)格錨

交易所公布的掛牌價(jià)格為810元/立方米，對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)交割品為輻射松。而原木本身亦有較多不同樹種的替代品，是否存在相比輻射松更便宜的交割品以及最便宜的交割地點(diǎn)，是決定期貨市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的核心問題。

根據(jù)線下調(diào)研和詢價(jià)，我們尋找到符合交割標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)產(chǎn)材，考慮到馬尾松有松線蟲病，開檢疫證進(jìn)行跨疫區(qū)運(yùn)輸?shù)碾y度大、壁壘高，因此我們以不受運(yùn)輸限制、現(xiàn)貨流通較主流的柳杉為樣本進(jìn)行調(diào)研詢價(jià)，目前符合交割標(biāo)準(zhǔn)的兩批國(guó)產(chǎn)針葉原木，在通采、篩選后的最低成本為 650-750 元/方區(qū)間，其中貴州開證門檻相對(duì)低，原木作為基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品可抵扣增值稅，進(jìn)一步降低成本。

策略總結(jié)：

基于華東沿海的定價(jià)，目前盤面價(jià)格相對(duì)合理，伴隨預(yù)期趨勢(shì)下行?；久嬷攸c(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策刺激水平，尤其是房地產(chǎn)前端的開工情況。具體策略上可以通過對(duì)房地產(chǎn)開工不同階段以及對(duì)各品種同政策、數(shù)據(jù)敏感度的強(qiáng)弱上，進(jìn)行原木-螺紋、原木-玻璃等方向的搭配。

需要注意的重要風(fēng)險(xiǎn)來自交割博弈。內(nèi)陸地區(qū)存在低價(jià)交割品可能，從而影響整體市場(chǎng)估值水平，當(dāng)然，需要看具體產(chǎn)業(yè)是否最終兌現(xiàn)低價(jià)交割，策略上建規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。