三、1992年到1995年的國(guó)債期貨市場(chǎng)

1995年上半年出現(xiàn)了國(guó)債期貨事件。國(guó)債期貨市場(chǎng)也是國(guó)債市場(chǎng)化改革的一部分，當(dāng)時(shí)希望引進(jìn)衍生產(chǎn)品以活躍國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)。大家對(duì)于1995年的國(guó)債期貨事件背景不完全了解，這就要回到92年。1992年國(guó)債發(fā)行不順暢，當(dāng)時(shí)上交所的副總劉波到北京來商量怎么樣把二級(jí)市場(chǎng)活躍起來，交易所希望發(fā)揮更大的作用。談話中說到可以引進(jìn)國(guó)債期貨，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)，我說那就上交所先做個(gè)試點(diǎn)。劉波說我們現(xiàn)在就著手做，先派一部分人到香港學(xué)習(xí)去。

這件事落實(shí)得很快，1992年上交所派人到香港學(xué)習(xí)，1993年國(guó)債期貨就開始做起來了。一開始是賣給機(jī)構(gòu)不賣給個(gè)人，逐漸包括深交所、期交所等各個(gè)交易中心都參與了。一開始期貨也跟股票似的，大家都不知道，也沒人做。后來交易所普遍放寬了交易門檻，逐漸參與的人就多了，市場(chǎng)迅速活躍起來。期貨市場(chǎng)活躍確實(shí)促進(jìn)了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)。實(shí)踐證明，期貨市場(chǎng)活躍推動(dòng)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，要把國(guó)債期貨市場(chǎng)的建立和國(guó)債期貨事件區(qū)別開來。

期貨事件是由保值貼補(bǔ)的解釋引起的，就是國(guó)庫券的保值貼補(bǔ)和人民銀行的保值貼補(bǔ)有一個(gè)時(shí)間差。因?yàn)閲?guó)庫券的期限和保值貼補(bǔ)的期限不完全一樣。但是市場(chǎng)上兩大陣營(yíng)在賭財(cái)政部補(bǔ)還是不補(bǔ)這個(gè)時(shí)間差，賭不補(bǔ)的在市場(chǎng)中做空，以上海的證券機(jī)構(gòu)為主；賭補(bǔ)的在市場(chǎng)中做多，以中經(jīng)開和一些散戶為主。這樣兩大陣營(yíng)對(duì)于期貨價(jià)格的理解就有很大不同。其實(shí)財(cái)政部很希望盡早能把這件事定下來，讓市場(chǎng)盡早消化，但是由于部領(lǐng)導(dǎo)老出差，就等到第二年。

第二年春節(jié)后我們商量了一個(gè)意見，因?yàn)樨?cái)政部當(dāng)時(shí)想國(guó)庫券期貨和現(xiàn)貨有關(guān)系，如果對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的債券的時(shí)間差部分實(shí)行貼補(bǔ)，對(duì)財(cái)政部一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)行有利。很多人不理解國(guó)債為什么免稅，其實(shí)是為了增加國(guó)債的吸引力。當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行困難，國(guó)庫券免稅和其他優(yōu)惠實(shí)際上都是為了推銷國(guó)庫券?，F(xiàn)在看很多措施都沒有必要了，但在當(dāng)時(shí)很有必要。那次我們研究關(guān)于對(duì)于時(shí)間差部分實(shí)行保值貼補(bǔ)意見以后，市場(chǎng)也沒什么波動(dòng)。

2月17日部領(lǐng)導(dǎo)在當(dāng)時(shí)的燕京飯店（選擇飯店是為了保密）和人民銀行、證券委、國(guó)務(wù)院秘書局等通報(bào)了財(cái)政部的初步意見。各個(gè)部門都同意財(cái)政部的意見，并決定下一周的周二向國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)。當(dāng)時(shí)參加國(guó)務(wù)院匯報(bào)的有財(cái)政部的主要領(lǐng)導(dǎo)參加，匯報(bào)的內(nèi)容主要是下一期國(guó)債的發(fā)行問題，同時(shí)也匯報(bào)了關(guān)于期貨的意見。

22日我中午我和許毅老師吃中飯時(shí)，接到電話說金部長(zhǎng)要開會(huì)，我趕回去到金部長(zhǎng)辦公室。金部長(zhǎng)在會(huì)上主要傳達(dá)了下一期國(guó)債發(fā)行的方案，這是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意的財(cái)政部的發(fā)行方案。同時(shí)，國(guó)債保值貼補(bǔ)的事情也確定下來，我們就在他的辦公室起草下一期國(guó)債的發(fā)行辦法。直到下午4點(diǎn)時(shí)回到我的辦公室，這時(shí)接到電話說市場(chǎng)已經(jīng)傳言國(guó)債保值貼補(bǔ)的說法。第二天出現(xiàn)了所謂國(guó)債期貨的事件。當(dāng)時(shí)做空的萬國(guó)證券買入1700萬手，超過了最大限額300萬手，事實(shí)上是一個(gè)違規(guī)事件。

后來有人從陰謀論出發(fā)，認(rèn)為是部門和市場(chǎng)勾結(jié)，這種說法沒有事實(shí)根據(jù)。從財(cái)政部的角度看，這個(gè)事件也不是定價(jià)本身的問題，而是一個(gè)操作的問題，因?yàn)楫?dāng)時(shí)大家都是在賭，必然有一方損失。財(cái)政部當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)的只是國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)屬于二級(jí)市場(chǎng)，由財(cái)政部和證券委共同管理。而補(bǔ)貼是一級(jí)市場(chǎng)的問題。

如果補(bǔ)了，做空的就吃虧了，不補(bǔ)做多的就吃虧了，這是個(gè)零和游戲。有人賺了，也有人就賠了，在任何一個(gè)市場(chǎng)都會(huì)有這個(gè)問題。期貨事件的最終解決是將國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉了。期貨事件可以總結(jié)的問題很多，2013年重新開啟國(guó)債期貨市場(chǎng)時(shí)，大家又討論這個(gè)問題。說1995年時(shí)條件不成熟，現(xiàn)在條件成熟了。其實(shí)繼續(xù)做下去也并非不可以。2015年股市風(fēng)波，期貨市場(chǎng)的問題仍然暴露了監(jiān)管的問題。

四、國(guó)債市場(chǎng)化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

到了1995年，由于經(jīng)濟(jì)治理整頓，利率水平下行。上半年發(fā)了一期，數(shù)量不大，基本順利完成了，下半年計(jì)劃8月份發(fā)行100億國(guó)庫券。到8月份時(shí)市場(chǎng)利率也比較低，國(guó)務(wù)院確定的票面利率和市場(chǎng)利率比較接近，但還是略低于市場(chǎng)利率水平。這次發(fā)行在上海進(jìn)行，上海市財(cái)政局組織證券中介機(jī)構(gòu)在一起商談承購包銷的合同條款，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)還是圍繞承銷債券的實(shí)際收益率問題。機(jī)構(gòu)說現(xiàn)國(guó)務(wù)院確定的票面利率低，他們承銷后賣不去，可能會(huì)砸在手里。這樣談的結(jié)果，大家還是不愿意認(rèn)購。其實(shí)我們心里清楚，主要是國(guó)家確定的國(guó)庫券的票面利率和市場(chǎng)不銜接，如果能夠在手續(xù)費(fèi)和劃款期上放寬一些，問題還可以解決。

那個(gè)時(shí)候我們一直在想做一個(gè)招標(biāo)的試點(diǎn)，也曾經(jīng)搞過招標(biāo)發(fā)行的辦法，但是沒有得到財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)可，所以也沒有能夠真正實(shí)施。這次我們覺得，如果部領(lǐng)導(dǎo)能夠答應(yīng)這兩個(gè)條件，我們可以在不改變國(guó)務(wù)院確定的票面利率的前提下做一個(gè)劃款期招標(biāo)。當(dāng)時(shí)我和上海市財(cái)政部局綜合處的領(lǐng)導(dǎo)及國(guó)債司的幾位同事商量，他們非常贊成采取一個(gè)劃款期招標(biāo)的方式發(fā)行這期國(guó)債。只是大家都擔(dān)心這么重大的事件，部領(lǐng)導(dǎo)能否同意。

當(dāng)時(shí)主管國(guó)債司的副部長(zhǎng)是劉積斌，正在北戴河開會(huì)。我九點(diǎn)鐘給劉積斌部長(zhǎng)打電話，說國(guó)庫券現(xiàn)在不好賣，完成任務(wù)不太容易，可能完不成。電話里只聽他說：那怎么辦？我說主要是國(guó)庫券的票面利率太低，承銷商承銷意愿不強(qiáng)。我說能不能給國(guó)債司一點(diǎn)靈活性，放寬國(guó)債發(fā)行的條件?？磥韯⒉块L(zhǎng)真的著急了，他馬上問需要什么條件，我說我們能夠把握而且可行的有兩個(gè)辦法：一個(gè)是手續(xù)費(fèi)增加一點(diǎn)，第二個(gè)是劃款期推遲一點(diǎn)。我記得劉部長(zhǎng)馬上說，你認(rèn)為可以，我同意了，但是你得保證完成這100億任務(wù)。劉部長(zhǎng)真的同意了，我當(dāng)時(shí)也沒敢想他會(huì)這么痛快答應(yīng)?？梢岳斫猓菚r(shí)完成國(guó)庫券任務(wù)是國(guó)家的大事，劉部長(zhǎng)心里想的是不能因?yàn)閲?guó)債發(fā)行影響國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的預(yù)算安排。

回來以后國(guó)債司和上海市財(cái)政局的綜合處的領(lǐng)導(dǎo)一起商量，決定搞一個(gè)劃款期招標(biāo)的試點(diǎn)。劃款期招標(biāo)招的標(biāo)的物就是劃款的日期，而票面利率、面值由于是國(guó)務(wù)院決定的，因而都是不能動(dòng)的。由于增加手續(xù)費(fèi)和調(diào)整劃款期，都可以增加實(shí)際的到期收益率，這樣和機(jī)構(gòu)希望的收益率就比較接近了。國(guó)債司的意見得到了部領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)可，大家情緒很高，工作效率也很高。由于時(shí)間緊，我們用一個(gè)半小時(shí)的時(shí)間就搞了一個(gè)招標(biāo)辦法。

同時(shí)找了一個(gè)紅塔山的紙煙盒做票箱，然后找一些紙裁一裁做投標(biāo)的標(biāo)書。要求承銷商在標(biāo)書上寫兩項(xiàng)內(nèi)容：第一行是希望投標(biāo)的數(shù)量，第二行希望劃款的日期。投標(biāo)人可以投不同的劃款期，比如說投2億，其中1億是投9月10號(hào)劃款，另外1億元投9月11號(hào)劃款，并標(biāo)明每個(gè)劃款期的數(shù)量。標(biāo)書由工作人員給每個(gè)機(jī)構(gòu)發(fā)下去填寫，同時(shí)工作人員從飯店找了一塊黑板。

我們?cè)谶@一個(gè)半小時(shí)做了很多事，各項(xiàng)準(zhǔn)備工作就緒后，就通知各個(gè)機(jī)構(gòu)來開會(huì)。大家聽了新的發(fā)行方式，感覺為之一震，也為之一新。很快大家就填完了標(biāo)書，并放到紅塔山紙煙盒里。按照規(guī)則，選舉出監(jiān)票人。有人宣讀標(biāo)書，有人抄寫在黑板上，監(jiān)票人審查抄寫是否正確。我們采用的是美國(guó)式招標(biāo)，也就是說，從較早的劃款期選起，直到100億元完成為止，中標(biāo)在哪個(gè)劃款期上就適用哪個(gè)劃款期。

當(dāng)時(shí)我明顯感覺氣氛不同，大家都挺踴躍、挺激動(dòng)的，因?yàn)橛X得這是一件新事物。承銷商們對(duì)于新辦法的理解很快，說明市場(chǎng)化對(duì)于財(cái)政部和承銷商們形成了共識(shí)。很快就出來結(jié)果了，招標(biāo)發(fā)行成功。有一部分人中標(biāo)，一部分人沒中標(biāo)，說明這種方式實(shí)現(xiàn)了投標(biāo)人之間的競(jìng)爭(zhēng)，這是招標(biāo)成功的標(biāo)志。如果所有人都中標(biāo)了，那招標(biāo)就失敗了。當(dāng)時(shí)落標(biāo)的包括實(shí)力較強(qiáng)的萬國(guó)證券。

這樣我們的100億發(fā)行任務(wù)就都完成了，晚上我就給劉部長(zhǎng)打了個(gè)電話。我匯報(bào)說，“您給的這兩個(gè)條件用上了，效果不錯(cuò)，也都發(fā)完了”?？梢愿杏X到電話那邊劉部長(zhǎng)有一種放松的感覺。聽完在電話里停了一下，說：“哎不對(duì)吧，不會(huì)是這些機(jī)構(gòu)蒙我們吧？”那時(shí)候財(cái)政部總是覺得這些機(jī)構(gòu)都是商人，怕上商人的當(dāng)，這是可以理解的。當(dāng)時(shí)財(cái)政部的多數(shù)的看法是，和商人打交道不如和愛國(guó)的個(gè)人打交道。但是個(gè)人也有利益，所以通過愛國(guó)發(fā)行國(guó)債進(jìn)行不下去。其實(shí)招標(biāo)是通過競(jìng)爭(zhēng)保證財(cái)政部利益的方法。

我說：“不是那樣，我們用了一個(gè)新的辦法，這個(gè)辦法回去再詳細(xì)給您匯報(bào)?！眲⒉块L(zhǎng)電話里聽出就很高興，然后我說我們想再超發(fā)一點(diǎn)，再多發(fā)20億，因?yàn)檫€有機(jī)構(gòu)落標(biāo)，還想再買，就按最高中標(biāo)價(jià)格給他們好了。劉部長(zhǎng)就說“可以！好??！”。他一聽超額就很高興，那時(shí)候超發(fā)國(guó)庫券可以給預(yù)算留下余地，在年終決算時(shí)報(bào)國(guó)務(wù)院即可。最終發(fā)了120億。

回來以后，我跟劉部長(zhǎng)當(dāng)面匯報(bào)了這次發(fā)行的經(jīng)過。我說這次在上海做了一個(gè)招標(biāo)的試點(diǎn)，但是這是國(guó)際上很多國(guó)家都用的辦法，這樣的辦法就是讓市場(chǎng)來決定。機(jī)構(gòu)也比較喜歡這個(gè)辦法，效率也提高了。劉部長(zhǎng)雖然不完全了解我們做的事情，但是他是有改革思想的領(lǐng)導(dǎo)，明白我們正在做的事情是改革，是創(chuàng)新，所以他馬上就同意了。我說我們還在研究明年的發(fā)行工作，是否我們開始做一個(gè)正式招標(biāo)發(fā)行，在交易所進(jìn)行。我們讓交易所做軟件，一級(jí)自營(yíng)商可以在交易所的電腦上投標(biāo)。會(huì)后，我把和劉部長(zhǎng)的匯報(bào)和準(zhǔn)備招標(biāo)發(fā)行國(guó)債等向國(guó)債司進(jìn)行了傳達(dá)，大家聽了后都感覺非常鼓舞。接著，國(guó)債司就深圳證券交易所研究1996年國(guó)債招標(biāo)發(fā)行的辦法和操作的技術(shù)問題。

1996年1月份在深圳，我們做了第一筆正式的國(guó)債招標(biāo)發(fā)行。和上次不同，這次從手工招標(biāo)發(fā)展到電子系統(tǒng)招標(biāo)，從土八路變成了正規(guī)軍。我還請(qǐng)劉積斌副部長(zhǎng)到深圳去，現(xiàn)場(chǎng)參觀招標(biāo)過程。當(dāng)時(shí)，深交所、上交所和財(cái)政部合作的都很好，他們都爭(zhēng)取做國(guó)債的交易場(chǎng)所。當(dāng)時(shí)兩個(gè)交易所由上海和深圳市政府領(lǐng)導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)還未建立起來。深圳交易所為了國(guó)債招標(biāo)發(fā)行做了充分準(zhǔn)備，他們安排了一個(gè)專門的交易大廳作為國(guó)債的招標(biāo)場(chǎng)地，大廳里都是屏幕和電腦。根據(jù)設(shè)計(jì)，每一參加投標(biāo)的一級(jí)自營(yíng)商前面都有一臺(tái)電腦，互相之間有間隔。

按照我們的規(guī)定他們不能去商量，只能按照自己的理解去投標(biāo)。投完了通過電腦計(jì)算，整個(gè)結(jié)果就出來了，這個(gè)結(jié)果就是大家投標(biāo)的結(jié)果，財(cái)政部沒有任何參與。這一次我們采取的是荷蘭式的收益率招標(biāo)。財(cái)政部作為招標(biāo)人從高收益率向低收益率選擇，發(fā)行數(shù)量選滿時(shí)的收益率就是中標(biāo)收益率。但是這一過程完全由電腦完成，沒有財(cái)政部的人為參與。半小時(shí)后，屏幕顯示了結(jié)果：大多數(shù)機(jī)構(gòu)中標(biāo)了，一些機(jī)構(gòu)落標(biāo)了，說明發(fā)行是成功的。

這次發(fā)行做的很成功，但是也出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)壟斷價(jià)格的問題，違反了招標(biāo)規(guī)則。當(dāng)時(shí)有七家商業(yè)銀行，包括工農(nóng)中建等商業(yè)銀行，事先曾聯(lián)手商量共同影響的投標(biāo)價(jià)格，希望把收益率提高。因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行是最有實(shí)力的投資人，他們?cè)?jīng)認(rèn)為如果聯(lián)合起來，就可以把收益率抬高。但是由于其他一級(jí)自營(yíng)商有充分需求，這七家銀行那次都落標(biāo)了，這說明了市場(chǎng)的力量。

這些落標(biāo)的機(jī)構(gòu)此后再也沒有出現(xiàn)聯(lián)手的行為。由于認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的力量，到第二期發(fā)行的時(shí)候，使用荷蘭式招標(biāo)，大家競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，造成國(guó)債的實(shí)際收益率比二級(jí)市場(chǎng)收益率還低。當(dāng)然這種一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛并不是我們希望看到的，后來為了使國(guó)債能夠保持比較合理的區(qū)間，我們采取的招標(biāo)辦法是在每個(gè)區(qū)間確定不同的投標(biāo)價(jià)位，在市場(chǎng)收益率附近采用較小的價(jià)差，增加投標(biāo)的密度，在這之間每個(gè)價(jià)位的變動(dòng)是非常小的，這樣投很多標(biāo)也出不了這個(gè)區(qū)間。

投標(biāo)人可以投不同的價(jià)位，但是必須是連續(xù)投標(biāo)，這樣就把區(qū)間壓在比較小的范圍內(nèi)，和二級(jí)市場(chǎng)銜接好一些。我當(dāng)時(shí)的看法是荷蘭式招標(biāo)容易把價(jià)格壓低，美國(guó)式招標(biāo)略微寬松一點(diǎn)。但是美國(guó)人一直用這種辦法，美國(guó)人叫英國(guó)式招標(biāo)，英國(guó)人叫美國(guó)式招標(biāo)。反正就是英國(guó)人發(fā)明，美國(guó)人普遍使用。他們后來也實(shí)驗(yàn)一些荷蘭式招標(biāo)，但是結(jié)論是這兩種辦法到底哪個(gè)更好是沒有結(jié)論（inconclusive）的。

財(cái)政部在1996年發(fā)了好多期國(guó)債。年中的時(shí)候劉仲藜部長(zhǎng)有一次見到我時(shí)說，謝司長(zhǎng)（就是后來的財(cái)政部長(zhǎng)謝旭人，當(dāng)時(shí)預(yù)算司的司長(zhǎng)）說我們國(guó)庫券的期限偏短，還本付息頻率高，能不能發(fā)點(diǎn)長(zhǎng)期國(guó)庫券。歷史上我們發(fā)過長(zhǎng)期國(guó)債，但是都是行政發(fā)行的。九十年代后就不敢發(fā)長(zhǎng)的了，期限長(zhǎng)的老百姓都不愿意買，就都變成三年五年的了。我和劉（仲藜）部長(zhǎng)說，發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債有兩個(gè)條件：二級(jí)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資人。

如果有二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)期也不怕；保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者希望要長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)行配置。我說現(xiàn)在條件逐漸具備，可以試試。根據(jù)部領(lǐng)導(dǎo)的要求，我們很快發(fā)了第一筆十年國(guó)庫券，就是大家知道的696。和以前行政分配時(shí)的到期一次還本付息的十年期國(guó)債不同，這期國(guó)債每年支付利息，也稱為附息國(guó)債。696國(guó)庫券是在北京證券交易中心發(fā)的，當(dāng)時(shí)劉仲藜、劉積斌兩個(gè)部長(zhǎng)都在現(xiàn)場(chǎng)，親自感受了一下。我看到他們情緒很高，一看就是非常滿意。的確，這筆十年期國(guó)庫券發(fā)的非常好。

五、圍繞696國(guó)債的認(rèn)識(shí)問題

主管部門對(duì)于國(guó)債的認(rèn)識(shí)和投資者的金融知識(shí)是國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。為了發(fā)行這一期國(guó)債，我專門寫了一篇文章，介紹附息國(guó)債的特點(diǎn)和收益率的計(jì)算方法。財(cái)政部從1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來，發(fā)行的全部債券都是到期一次還本付息的債券。而附息債是每年支付利息的債券，這樣，收益率的計(jì)算就復(fù)雜一些。證券商中的負(fù)責(zé)投資國(guó)債的人和新參加工作的年輕人都還不知道附息國(guó)債的收益率如何計(jì)算。

很多從事證券工作的年輕人后來說，他們當(dāng)時(shí)計(jì)算收益率時(shí)就是參考了我的文章。當(dāng)時(shí)學(xué)習(xí)金融的多數(shù)還是銀行業(yè)務(wù)，對(duì)于債券收益率不了解。同時(shí)由于對(duì)于市場(chǎng)利率趨勢(shì)的看法不同，對(duì)于債券的估值也會(huì)有差別。

但是這筆國(guó)庫券發(fā)完了以后，一開始賣的時(shí)候還沒那么搶手，但是隨后利率逐漸往下走了，國(guó)庫券價(jià)格一路飆升，很快漲到127塊錢?！皳屖帧边@件事倒給財(cái)政部帶來很大麻煩，有人說這國(guó)庫券定價(jià)定錯(cuò)了，說后來漲那么多，一定是價(jià)格定低了。其實(shí)國(guó)庫券出售價(jià)格不是一個(gè)人定的，它是招標(biāo)的結(jié)果，招標(biāo)的規(guī)則也是公開的。既然不是人為定的，那你也不能說定錯(cuò)了。市場(chǎng)常識(shí)告訴我們，只要發(fā)行后利率下行，國(guó)債的價(jià)格就要上漲。市場(chǎng)參與者比較理解當(dāng)市場(chǎng)收益率變化的時(shí)候價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)，但是不懂市場(chǎng)的一些部門就以此批評(píng)國(guó)債的市場(chǎng)化。

在這一路飆升的過程中很多人都在賣，很多100元錢買的105元就給賣了，105元買的人110元又賣了，所以大家都賺錢，最后高點(diǎn)炒到127元。這時(shí)候就有人寫了一個(gè)報(bào)告，《關(guān)于增加696十年期國(guó)庫券的發(fā)行滿足個(gè)人投資者需要的報(bào)告》。

這個(gè)報(bào)告送到國(guó)務(wù)院了，然后轉(zhuǎn)到財(cái)政部。劉部長(zhǎng)看了以后就轉(zhuǎn)給我，我說這怎么行啊，國(guó)庫券也不是說大家想要購買就可以多發(fā)點(diǎn)。另外如果真增發(fā)的話，財(cái)政部該怎么發(fā)法？如果賣127元，可以直接在市場(chǎng)上買，也不用新發(fā)行國(guó)庫券；如果賣100元，誰買了以后就賺27元，白白把錢送給投資者。我說了這些話，劉部長(zhǎng)也覺得很可笑。圍繞國(guó)庫券的市場(chǎng)化，在發(fā)行人和投資人的認(rèn)識(shí)上有很多這樣的問題。

還有一個(gè)問題，國(guó)庫券當(dāng)時(shí)賣給個(gè)人投資者時(shí)不好賣，當(dāng)然也有一些市民喜歡國(guó)庫券。這里所說的市民是指廠礦、企業(yè)事業(yè)單位、機(jī)關(guān)人員，包括普通工人、城市商業(yè)和服務(wù)業(yè)工作人員、機(jī)關(guān)干部。這些人可以稱為個(gè)人投資者，他們和現(xiàn)在所說的專業(yè)投資者有很大不同。如果沒有別的投資渠道，國(guó)庫券利率略高點(diǎn)，是大多數(shù)找不到其他投資渠道的個(gè)人投資者的最好選擇。但是現(xiàn)在國(guó)庫券都賣給機(jī)構(gòu)了，一些個(gè)人投資者反而反映買不到國(guó)庫券了。

原來國(guó)庫券發(fā)行時(shí)，個(gè)人投資者會(huì)覺得被攤派到工資里，感到不高興，現(xiàn)在反而覺得這種攤派是個(gè)好事，因?yàn)椴挥玫姐y行和國(guó)債服務(wù)部去買，工資里就扣除了。而且隨著國(guó)庫券賣給機(jī)構(gòu)，這些國(guó)庫券也越來越搶手。國(guó)庫券成好東西了，大家搶著買國(guó)庫券。很多個(gè)人投資者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)買國(guó)庫券696漲了這么多，覺得他們當(dāng)時(shí)如果 買了國(guó)庫券，也可以賺很多。

增加國(guó)庫券發(fā)行的報(bào)告反映了一部分人的意見，說明有一部分人確實(shí)想買國(guó)庫券，但現(xiàn)在國(guó)庫券賣給機(jī)構(gòu)了，他們買就不是那么方便了，還不如在工資里扣時(shí)好。這樣的報(bào)告是政府部門中有影響的人寫的，說明是當(dāng)時(shí)占主導(dǎo)地位的看法。如果說國(guó)庫券都賣給了商人，老百姓想買國(guó)庫券現(xiàn)在買不到了，這就把市場(chǎng)化的改革解釋成了一個(gè)政治問題。

因此，圍繞國(guó)庫券發(fā)行的認(rèn)識(shí)問題，說明經(jīng)濟(jì)體制改革能夠走到什么程度與我們對(duì)于改革的對(duì)象的認(rèn)識(shí)程度有關(guān)。我們的改革的進(jìn)步不可能超過我們認(rèn)識(shí)的進(jìn)步。因此，對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理解和認(rèn)識(shí)是最重要的?，F(xiàn)在回頭看這一時(shí)期，當(dāng)時(shí)我們的認(rèn)識(shí)的確有一個(gè)過程。1993年國(guó)庫券銷售遇到困難，財(cái)政部無能為力，最后國(guó)務(wù)院開會(huì)全國(guó)總動(dòng)員才完成了當(dāng)年的發(fā)行任務(wù)。1993年中央政治局開會(huì)研究國(guó)庫券發(fā)行問題，會(huì)議紀(jì)要中也是號(hào)召居民要通過愛國(guó)的方式來購買國(guó)庫券。這說明，我們對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行的認(rèn)識(shí)有一個(gè)過程。

對(duì)于投資者的啟蒙教育是發(fā)展債券資本市場(chǎng)的重要前提。從1990年底以來到1996年我忙于外債和內(nèi)債，所有的工作都是開創(chuàng)性的，也就是說都是前人沒有做過的。1993年起財(cái)政部開始恢復(fù)發(fā)行外債，工作量大幅度增加。外債是87年之后時(shí)隔六年重新發(fā)，這回是財(cái)政部代表中國(guó)政府主動(dòng)到國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)債。那時(shí)外資銀行會(huì)見頻繁，牽扯很大精力。1996年發(fā)行國(guó)債頻率高，常年都在緊張地工作。

盡管如此，為了讓市場(chǎng)參與人，特別是投資者更多了解新上市國(guó)債的性質(zhì)和特點(diǎn)，我在發(fā)行每次國(guó)庫券發(fā)行時(shí)寫一篇介紹文章，說明這個(gè)國(guó)庫券是什么種類，收益率怎么計(jì)算，等等。因?yàn)槊磕甑钠贩N都是新的，就要不斷寫這樣的文章。每篇文章都是我自己打字，Excel也是我自己做的。當(dāng)時(shí)《證券報(bào)》、《金融時(shí)報(bào)》每期都和我約稿。我的文集里就收集了很多這種一篇篇的文章。那時(shí)候的確很辛苦，天天要做很多事情，但是覺得做的這些事情很有意義，看著市場(chǎng)也逐漸發(fā)展起來了，心里感到由衷高興。

六、中國(guó)的主權(quán)外債發(fā)行

從1987年發(fā)行第一筆德國(guó)馬克債券后，財(cái)政部有6年時(shí)間沒有在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券。這里有幾個(gè)原因：一是80年代末期中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于低谷，國(guó)際投資人對(duì)中國(guó)的國(guó)家主權(quán)債券興趣不高；二是當(dāng)時(shí)財(cái)政部代表中國(guó)主權(quán)發(fā)行體發(fā)行外債的地位還沒有完全確立起來。1992年小平南巡促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的一輪增長(zhǎng)，國(guó)際金融領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)的信心增加，財(cái)政部重返國(guó)際資本市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

經(jīng)過1987年第一次在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行債券以后，我們對(duì)于在國(guó)際資本市場(chǎng)的規(guī)則和慣例有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。當(dāng)時(shí)沒有評(píng)級(jí)，也沒有選擇國(guó)際資本市場(chǎng)認(rèn)可的律師，這會(huì)使我們的工作顯得不夠?qū)I(yè)。同時(shí)，如果中國(guó)政府希望表明其對(duì)外開放的形象，就應(yīng)該在世界上主要的金融市場(chǎng)，特別是楊基債和全球債市場(chǎng)中出現(xiàn)。

90年代初期，財(cái)政部對(duì)于評(píng)級(jí)的地位和作用有了新的認(rèn)識(shí)。1993年國(guó)債司決定邀請(qǐng)穆迪評(píng)級(jí)公司到中國(guó)考察，并希望能夠得到升級(jí)。財(cái)政部安排穆迪訪問北京、上海和深圳，主要想讓他們看看中國(guó)改革開放的進(jìn)步。他們?cè)L問后認(rèn)為中國(guó)改革開放的步伐沒有間斷，決定把中國(guó)的評(píng)級(jí)從BBB提高到A。這樣中國(guó)政府重返國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行債券的條件已經(jīng)成熟。

中國(guó)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的過程伴隨著中國(guó)對(duì)外開放和金融市場(chǎng)的發(fā)展，也伴隨著我們對(duì)于國(guó)際資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)的提高，同時(shí)與世界各國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)快速步伐也是分不開的。80年代時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)的外資銀行僅限于日本和歐洲，到了90年代初期，美國(guó)銀行開始大舉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。日本和歐洲銀行在中國(guó)開展業(yè)務(wù)比較謹(jǐn)慎，駐中國(guó)的代表處基本使用本國(guó)的雇員，業(yè)務(wù)開展較慢。美國(guó)的投資銀行進(jìn)入中國(guó)較晚，但是很快就使用了中國(guó)雇員，業(yè)務(wù)得到迅速發(fā)展。這些外國(guó)投資銀行最早的業(yè)務(wù)之一就是通過承銷中國(guó)政府的債券把中國(guó)主權(quán)發(fā)行體財(cái)政部介紹到國(guó)際資本市場(chǎng)中去，承銷大型國(guó)有企業(yè)的IPO主要發(fā)生在2000年前后。

1993年我們重返國(guó)際資本市場(chǎng)時(shí)，希望從容易接受中國(guó)政府的市場(chǎng)起步，試探一下市場(chǎng)。這樣我們選擇了亞洲的香港，第一筆債券選擇的是在香港發(fā)行龍債。這次發(fā)行的債券由雷曼兄弟公司作為主承銷，因?yàn)樗麄冊(cè)邶垈袌?chǎng)中的提名最高。當(dāng)我們請(qǐng)雷曼公司駐香港代表到北京來商談發(fā)債一事時(shí)，他們完全沒有和財(cái)政部這個(gè)中國(guó)最大的客戶接觸過。

和以后超過十家以上的外國(guó)投資銀行希望參與每次發(fā)行的場(chǎng)面相比，這是一次簡(jiǎn)潔樸素的發(fā)行。1993年國(guó)債發(fā)行是國(guó)家的重點(diǎn)任務(wù)，國(guó)債司當(dāng)時(shí)工作很多，當(dāng)時(shí)我只帶了兩個(gè)人，而雷曼公司只派兩人與我們?cè)趤喼拮雎费?。?jīng)過薄記建檔，發(fā)行定價(jià)，這次發(fā)行獲得了圓滿成功。所謂成功的標(biāo)志就是投資人和發(fā)行人都對(duì)定價(jià)的結(jié)果滿意，債券被投資人全額認(rèn)購。

國(guó)債司希望利用這次成功發(fā)行向國(guó)際投資者宣傳中國(guó)發(fā)行體在國(guó)際資本市場(chǎng)的地位和影響，但是最初雷曼兄弟公司只把這次發(fā)行作為一次普通的商業(yè)活動(dòng)。直到我提醒他們我們的主管部長(zhǎng)將參加發(fā)行后的簽字儀式，雷曼兄弟公司完全沒有思想準(zhǔn)備。其實(shí)這是中國(guó)財(cái)政部重返國(guó)際資本市場(chǎng)的具有重要意義的一件事情。后來，他們來了一個(gè)副董事長(zhǎng)與中國(guó)財(cái)政部的金人慶副部長(zhǎng)（后來的財(cái)政部長(zhǎng)）參加在香港舉行的簽字儀式。

這次成功發(fā)行以后，中國(guó)財(cái)政部在國(guó)際資本市場(chǎng)的影響加大。中國(guó)政府的名字和債券在市場(chǎng)中的表現(xiàn)開始頻繁在交易所屏幕上顯現(xiàn)，成為國(guó)際投資銀行和投資者關(guān)注的對(duì)象。這樣大大增加了他們對(duì)于中國(guó)的了解，因?yàn)橥顿Y者是通過研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來判斷債券價(jià)值的。

1993年底，我們請(qǐng)布朗伍德律師事務(wù)所作為中國(guó)政府的律師，請(qǐng)美林證券公司作為我們的主承銷商，準(zhǔn)備進(jìn)入全球債市場(chǎng)。發(fā)行全球債券表明中國(guó)政府作為發(fā)行體在全球金融市場(chǎng)中的影響進(jìn)一步擴(kuò)大。在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行債券，特別是發(fā)行全球債券，最難的時(shí)候莫過于路演。因?yàn)樾枰诙虝r(shí)間內(nèi)走過全部世界上的金融中心。我當(dāng)時(shí)作為國(guó)債司長(zhǎng)，需要做好全部路演的材料的準(zhǔn)備工作，而且我要參加每一次和投資人的見面會(huì)。有些是大會(huì)形式（information meeting），有些則是“一對(duì)一”（one o one ）。

大部分時(shí)間用在飛機(jī)、汽車等交通的時(shí)間上，差不多早中晚餐都是在會(huì)議上。由于講話時(shí)不能吃飯，挨餓是經(jīng)常的。有一次，在東京見投資者，會(huì)后日本的與會(huì)人員排著長(zhǎng)隊(duì)，交換名片，花了很長(zhǎng)時(shí)間，這樣就沒有時(shí)間吃飯了。有時(shí)就幾乎沒有時(shí)間睡覺。一次從紐約到倫敦，晚上活動(dòng)很晚后上飛機(jī)，結(jié)果飛機(jī)到倫敦時(shí)是早上，直接就參加白天的活動(dòng)了。

全球債發(fā)行前夕，美國(guó)市場(chǎng)利率上升，原來薄記建檔的定價(jià)就不行了,在當(dāng)時(shí)如何根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整，需要勇氣和智慧。在代表政府發(fā)行債券的時(shí)候，我有幾點(diǎn)體會(huì)：一是發(fā)行時(shí)定價(jià)一定要參照市場(chǎng)的供需，不要僅僅從發(fā)行人降低成本上考慮。二是努力做好路演，這樣可以使投資人更好地了解發(fā)行人，特別是打消他們的一些不必要的顧慮。三是作為一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)行體，不要特別計(jì)較一次發(fā)行的得失，而是要努力使二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)好些，這對(duì)于下一次發(fā)行就會(huì)非常有利。

七、國(guó)家開發(fā)銀行的市場(chǎng)化發(fā)債

1996年國(guó)債發(fā)行的特點(diǎn)是全面創(chuàng)新：招標(biāo)發(fā)行、多品種、長(zhǎng)期債券，無紙化，交易所二級(jí)市場(chǎng)交易。走過了這一步，意味著從1991年開始的國(guó)債市場(chǎng)化的目標(biāo)已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)，中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展跨過了決定性的一步。1997年底部領(lǐng)導(dǎo)同意我去美國(guó)哈佛大學(xué)學(xué)習(xí)，從而結(jié)束了我從事國(guó)債的生涯。以后國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的道路并不是一帆風(fēng)順的，市場(chǎng)的發(fā)展和人們的認(rèn)識(shí)并不完全同步。1997年中期以后，出現(xiàn)了個(gè)人反映買不到國(guó)庫券的問題，導(dǎo)致了國(guó)庫券在以后兩年中恢復(fù)了行政分配發(fā)行的辦法，直到2000年，重新恢復(fù)了1996年的市場(chǎng)化發(fā)行辦法。1998年下半年我任財(cái)政部條件司司長(zhǎng)。1998年10月我到國(guó)家開發(fā)銀行工作，任總經(jīng)濟(jì)師兼資金局長(zhǎng)。

國(guó)債的市場(chǎng)化改革具有深遠(yuǎn)的影響，當(dāng)時(shí)新成立的國(guó)家開發(fā)銀行也一直是國(guó)債承銷的一級(jí)自營(yíng)商，負(fù)責(zé)這項(xiàng)工作的高新國(guó)多次表示國(guó)家開發(fā)銀行也要向財(cái)政部學(xué)習(xí)，通過市場(chǎng)化的方法發(fā)行政策性金融債券。高新國(guó)的努力最初并沒有得到普遍接受，直到陳元行長(zhǎng)到開發(fā)銀行后，才決定通過市場(chǎng)化的辦法解決開發(fā)銀行發(fā)行債券的問題。其實(shí)開發(fā)銀行的市場(chǎng)化發(fā)債經(jīng)歷了和財(cái)政部國(guó)債司非常類似的經(jīng)歷。

據(jù)后來高新國(guó)對(duì)我說，當(dāng)時(shí)國(guó)家開發(fā)銀行向財(cái)政部上報(bào)了市場(chǎng)化發(fā)行債券的請(qǐng)求，這個(gè)上報(bào)文件分發(fā)到財(cái)政部的金融司和基本建設(shè)司。結(jié)果金融司同意開發(fā)銀行的市場(chǎng)化發(fā)債，并上報(bào)主管部門同意，以司發(fā)文形式同意開發(fā)銀行的市場(chǎng)化發(fā)債?；窘ㄔO(shè)司不同意開發(fā)銀行的市場(chǎng)化發(fā)債，也報(bào)主管部長(zhǎng)同意，下文否定了開發(fā)銀行的市場(chǎng)化發(fā)債。開發(fā)銀行資金局不知道怎么做好，請(qǐng)示陳元行長(zhǎng)。陳行長(zhǎng)果斷決定執(zhí)行金融司的方案，從而開始了國(guó)家開發(fā)銀行市場(chǎng)化的進(jìn)程。因此，從1998年下半年起，國(guó)家開發(fā)銀行正式在銀行間市場(chǎng)掛牌發(fā)行債券。

當(dāng)年陳行長(zhǎng)希望我到開發(fā)銀行工作，是希望國(guó)家開發(fā)銀行也實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)債，解決開發(fā)銀行的資金來源問題。陳行長(zhǎng)非常重視資金的來源的問題，認(rèn)為這是開發(fā)銀行的生命線之一。1994年國(guó)家開發(fā)銀行成立時(shí)，資金來源是通過向商業(yè)銀行派購實(shí)現(xiàn)的。由人民銀行分配給各個(gè)商業(yè)銀行一定額度，并確定一個(gè)利率，由各個(gè)銀行認(rèn)購。這是一個(gè)行政分配的方法，和國(guó)債市場(chǎng)化改革以前的辦法是一樣的。盡管當(dāng)時(shí)確定的利率很高，記得達(dá)到6%，但是商業(yè)銀行并不情愿認(rèn)購開行的債券。

1998年銀行間債券市場(chǎng)開始建立。財(cái)政部是第一個(gè)在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的機(jī)構(gòu)。銀行間市場(chǎng)本來是1997年銀行撤離股市的產(chǎn)物。那時(shí)銀行手中持有的債券不能在交易所交易，因而轉(zhuǎn)到上海交易中心的系統(tǒng)在銀行間進(jìn)行交易。銀行間市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于資金充裕。開行市場(chǎng)化發(fā)債從一開始就被人民銀行定位在銀行間市場(chǎng)，成為財(cái)政部以外的最大的發(fā)行體。在這個(gè)市場(chǎng)中，在財(cái)政部以后，開行首先實(shí)現(xiàn)了招標(biāo)發(fā)行和無紙化。