一、原油震蕩偏弱運行

截至目前，四季度國際油價整體呈現(xiàn)寬幅震蕩態(tài)勢，原油波動率始終處于高位區(qū)間。10月初，國際油價受伊以沖突的地緣影響沖高。伊朗向以色列發(fā)射導彈后，市場對以色列可能襲擊伊朗重大石油設施存強烈擔憂情緒。截至10月7日，WTI和Brent結算價達77.14美元/桶和80.93美元/桶，較9月均價漲幅超過10%。不過月末，伊朗的石油設施并非是以色列重點打擊目標，地緣溢價隨以色列反擊落地消退。截至10月31日，WTI和Brent結算價回落至69.26美元/桶和73.16美元/桶。

11月初，市場關注點從地緣政治局勢轉移至宏觀事件。投資者交易美國大選和美聯(lián)儲降息預期，原油震蕩加劇，ETF波動率維持在45上下。而后歐佩克+決定再次延期增產(chǎn)，國際油價受到支撐上行。截至11月5日，WTI結算價升至71.99美元/桶。在特朗普當選美國總統(tǒng)以及美聯(lián)儲降息落地后，美股走強，市場風險偏好改善。截至11月8日當周，WTI油價都立穩(wěn)在70關口。11月中旬，隨超級周告一段落，原油市場焦點重回基本面。市場預期供應端趨于寬松，疊加美元走強，國際油價回歸弱勢。截至11月15日，WTI結算價為67.02美元/桶，Brent結算價為71.04美元/桶。美元指數(shù)于11月14日升至106.8682，觸及年內(nèi)高點。

二、供應趨于寬松，需求依然偏弱

1、供應或面臨過剩風險

歐佩克方面，根據(jù)最新月報數(shù)據(jù)，10月歐佩克原油日產(chǎn)量平均為2653.5萬桶，比9月增加了46.6萬桶，主要受到利比亞的推動。10月利比亞原油恢復生產(chǎn)至日均109.6萬桶，較9月原油產(chǎn)量翻了一倍。根據(jù)IEA統(tǒng)計口徑，10月歐佩克+成員國仍有超產(chǎn)現(xiàn)象。其中，伊拉克和阿聯(lián)酋仍是超產(chǎn)較多的國家，超產(chǎn)量分別為35萬桶/日和32萬桶/日。此外，對于前期提交超產(chǎn)計劃的國家，哈薩克斯坦超產(chǎn)幅度縮小，但該項數(shù)據(jù)可能僅僅反映了其巨型油田卡沙干油田的臨時維修。整體來看，10月超產(chǎn)量環(huán)比下降，但減產(chǎn)執(zhí)行情況無明顯改善。

關于產(chǎn)量政策，歐佩克于11月3日決定將6月宣布的增產(chǎn)計劃再次推遲，即從明年1月起逐步取消規(guī)模為日均220萬桶的自愿減產(chǎn)。雖然當前仍處減產(chǎn)有效期內(nèi)，但部分國家超產(chǎn)情況屢有發(fā)生，市場對歐佩克對組織內(nèi)部的約束力存疑。市場認為后期一旦組織開始放松減產(chǎn)，增產(chǎn)幅度或有超預期的可能，原油供應將面臨更大的過剩風險。不過，如若伊拉克和哈薩克斯坦能按照前期提交的計劃補償超產(chǎn)，組織初步的增產(chǎn)放量給市場帶來的利空一定程度上可以被抵消。

非歐佩克方面，美國原油產(chǎn)量處于歷史高位，給國際油價帶來一定沖擊。截至11月8日當周，美國原油日均產(chǎn)量連續(xù)六周都維持在了1340萬桶以上的水平。雖然活躍鉆機數(shù)作為原油產(chǎn)量的領先性指標今年以來持續(xù)下降，但鉆探生產(chǎn)率的提高和對庫存井的消耗都支撐了原油產(chǎn)量增加。加之特朗普上臺，傳統(tǒng)頁巖油開發(fā)將得到支持，美國原油存增量空間。根據(jù)前兩屆美國總統(tǒng)任期可以看到，特朗普時期（2017年1月-2021年1月）的美油產(chǎn)量偏高而油價偏低，拜登時期（2021年1月-至今）的美油產(chǎn)量偏低而油價偏高，所以市場對明年美國原油有增產(chǎn)預期。此外，歐佩克和國際能源署對2024年非歐佩克國家產(chǎn)量的增長預測也都相對樂觀，預測產(chǎn)量增速分別為120萬桶/日和150萬桶/日。因此，綜合歐佩克和非歐佩克兩個部分來說，在歐佩克+即將開啟增產(chǎn)和非歐佩克原油增長強勁的情況下，原油供應于明年將會明顯利空油價。

2、需求仍難改疲軟態(tài)勢

需求疲軟仍是當前限制油價漲幅的關鍵因素之一，雖然美國經(jīng)濟未出現(xiàn)明顯衰退跡象以及中國出臺多項刺激政策，全球經(jīng)濟環(huán)境對原油需求端未有強力提振。截至10月，全球重要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，其中中國的制造業(yè)PMI重回擴張區(qū)間為50.1，而歐美地區(qū)以及全球綜合制造業(yè)PMI仍低于50榮枯線。另一方面，美國開啟降息周期，11月8日美聯(lián)儲利率上限已被下調(diào)至4.75%，但市場對降息的利好已然消化，因此整個宏觀環(huán)境對原油需求仍存一定施壓。

煉化端，美國煉廠檢修季告一段落，截至11月8日，美國煉廠開工率回升至91.4%，煉廠日均加工量增加至1650.9萬桶。不過低位裂解價差對原油需求存一定抑制，截至11月14日，NYMEX汽油裂差為14.53美元/桶，餾分油裂差為24.22美元/桶。國內(nèi)地煉方面，煉廠開工率和產(chǎn)能利用率仍低于歷史同期，主要是受制于利潤空間的壓縮。截至11月13日，山東地煉開工率為58.17%，而產(chǎn)能利用率僅為51.39%。雖然開工邊際小幅改善，但表現(xiàn)較歷史同期依然欠佳。

產(chǎn)品端，美國油品消費仍顯韌性，而國內(nèi)原油需求相對較弱。截至11月8日，美國油品總消費達日均2158.3萬桶，表現(xiàn)強于歷史同期，其中汽強而餾弱。國內(nèi)原油方面，原油進口量已連續(xù)六個月環(huán)比下降，截至10月，中國原油進口量為4469.6萬噸，同比減少427.4萬噸，降幅達8.73%；原油加工量也弱于同期，截至10月，中國原油加工量為5954.0萬噸，同比減少438.7萬噸，降幅達6.86%。結合中游煉化端和下游產(chǎn)品端來看，原油表需整體上在短期難有成色。

3、庫存處均值以下水平庫存水平偏低是當前原油市場的支撐因素。截至11月8日，美國商業(yè)原油庫存為4.2975億桶，較上月最后一周增加423.8萬桶，較5年均值減少19.75萬桶。雖然美國傳統(tǒng)汽油消費旺季結束后，原油進入累庫階段，但當前庫存水平仍處于歷史均值偏低位置，為原油提供了一定支撐。另一方面，OECD石油總庫存和油品庫存均處于均值以下位置。截至9月，IEA統(tǒng)計口徑下的石油總庫存為27.99億桶，環(huán)比下降3640萬桶；OPEC統(tǒng)計口徑下的石油產(chǎn)品庫存為14.91億桶，環(huán)比下降1700萬桶。此外，截至11月8日，美國SPR已補庫至3.8779億桶，2024年累計補庫3280萬桶。美國能源部于11月9日稱，由于2022年銷售的收入已耗盡，美國總統(tǒng)拜登政府購買了最后一批石油以補充戰(zhàn)略石油儲備（SPR）。該批石油規(guī)模為240萬桶，并且將在2025年4月至5月期間交付。因此，綜合來看，庫存處于偏低位置是原油市場當前為數(shù)不多的支撐力量。不過，隨后期供應趨于寬松以及需求仍然疲軟，原油庫存或?qū)⑦M入被動累庫階段。

三、原油打開下行通道

從11月報數(shù)據(jù)來看，EIA和IEA均預測原油市場將在明年出現(xiàn)供過于求的格局，不過在關于何時累庫的觀點上存在分歧。EIA預測2024年四季度供應為103.35百萬桶/日，需求為103.68百萬桶/日，原油供需缺口較三季度有所縮小并且到明年一季度市場仍然存在供不應求的情況；IEA預測2024年四季度供應為103.50百萬桶/日，需求為103.50百萬桶/日，原油市場當前已經(jīng)處在供需平衡的狀態(tài)，但從明年起將出現(xiàn)累庫的可能。

綜合來看，目前原油市場受供需兩端的壓制已打開下行通道，短期內(nèi)油價不斷測試底部，因此整體上原油以區(qū)間震蕩為主。不過四季度后，原油偏弱的趨勢性基調(diào)難改。此外，近期地緣方面?；鸬南⒃龆?，包括黎以沖突及俄烏沖突等，地緣局勢緩和或?qū)е掠蛢r存下破風險，關注布油68-70美元一帶。