現(xiàn)在大家看到金融市場的發(fā)展，覺得有很多不盡人意的地方，事實上確實如此。也許了解一下它的歷史，會增加我們推動金融市場進(jìn)一步發(fā)展的使命感和責(zé)任感。如果人們認(rèn)為國債市場是自然演變過來的，那就錯了。當(dāng)年國債市場的建立應(yīng)該可以說中國的債券市場的建立和發(fā)展的開端，也是金融市場改革的發(fā)端。從非市場向市場轉(zhuǎn)變，需要思想認(rèn)識、理念創(chuàng)新、努力工作和無私奉獻(xiàn)。國債和債券資本市場的發(fā)展充滿了鮮活的實例，其過程的確是波瀾壯闊的。

中國的債券資本市場發(fā)展是一個實踐和認(rèn)識的過程。中國清朝政府、國民政府都發(fā)行過政府債券。中國政府不承認(rèn)建國以前發(fā)行的武廣鐵路債券這個事件很多人還記憶猶新。聽當(dāng)時在外交部條法司工作的丁海華律師講，當(dāng)時美國個別人起訴中國政府，外交部條法司為了應(yīng)付這個事件，還從在中國工作的商人名單中找到了一名律師，外交部委托這個律師代表中國政府應(yīng)訴，最后成功勝訴。

一、國債市場化以前的國債發(fā)行

建國以后的第一筆債券是1950年發(fā)行的人民勝利折實公債。當(dāng)時是建國初期的三年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期，國家需要建設(shè)資金。 當(dāng)時的指導(dǎo)思想還是戰(zhàn)時經(jīng)濟(jì)的思想，動員公民的愛國熱情，踴躍認(rèn)購國債。但由于通脹比較高，就用實物來償還。當(dāng)時以小米折算價格，目的是為了減少通脹的影響。以后每年發(fā)行國家建設(shè)公債，共發(fā)行了五期。那時候沒有公司債，企業(yè)債，更沒有發(fā)行和交易市場。到1958年，中央政府不再發(fā)行新國債，但是允許地方政府根據(jù)需要發(fā)行地方政府債券。

到1962年，地方政府的發(fā)行也終止了。1968年周恩來總理莊嚴(yán)宣布，中國成為既無內(nèi)債也無外債的國家，因為這一段時間我們償還了內(nèi)債和外債。因為大多數(shù)國家政府都有對內(nèi)和對外的債務(wù)，對于中國人來說，做到既無外債又無內(nèi)債，這是一件非常不容易的事情，也是值得驕傲的事情。但是也反映了當(dāng)時否定舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的計劃經(jīng)濟(jì)思想。

改革開放以后，為彌補(bǔ)由于分權(quán)增加的財政赤字，1981年國家重新發(fā)行債券。這一次不是由于經(jīng)濟(jì)困難，而是為發(fā)展經(jīng)濟(jì)，推動改革。1979年和1980年，國家向企業(yè)放權(quán)，中央向地方分權(quán)，導(dǎo)致連續(xù)兩年財政收入迅速下降。當(dāng)時對國有企業(yè)采取分權(quán)的方式擴(kuò)大企業(yè)的自主權(quán)。國家和企業(yè)的關(guān)系方面，國家留給企業(yè)一定的自主財權(quán)。

一開始允許企業(yè)設(shè)立企業(yè)基金，后來改為利潤留成。其做法就是把利潤留成分為獎金、福利基金和企業(yè)發(fā)展基金，徹底改變國家統(tǒng)收統(tǒng)支的計劃經(jīng)濟(jì)的做法。工人有了獎金和福利，就有了積極性。企業(yè)有了發(fā)展資金，有了自主發(fā)展的動力。與此同時，國家鼓勵城鄉(xiāng)發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和個體經(jīng)濟(jì)。有了政策，沿海江浙這一帶首先發(fā)展起來了。個人有了積極性，企業(yè)有了自主權(quán)，提高了勞動生產(chǎn)率。地方政府有了積極性，努力促進(jìn)生產(chǎn)發(fā)展，增加稅收，也逐漸有一定能力推動基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

財政部是國家和企業(yè)之間利益分配格局博弈的焦點(diǎn)。我剛到財政部的時候，天天開會就是談分權(quán)。但是對于財政部來說，分權(quán)意味著減少收入，日子會很難過。我經(jīng)常參加討論放權(quán)的會議，留下了深刻的印象。我記得當(dāng)時工交司司長陶省隅每次開會都和那些中央企業(yè)吵的很厲害。當(dāng)時要按中央的要求向企業(yè)放權(quán)，但是財政部和企業(yè)之間是討價還價的。

另外是中央和地方的關(guān)系，先后實行了總額分成、包干制度等。各省、自治區(qū)和直轄市都是量身定做的。在總額分成時期，經(jīng)濟(jì)相對落后地方需要中央轉(zhuǎn)移支付，成為補(bǔ)助地區(qū)。但是經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的東南沿海，比如浙江上海山東都是90%上解中央，自己留10%。這些地區(qū)就缺少積極性，就經(jīng)常找財政部報怨。在一年一度的財政部工作會議上，地方的財政部廳局長會和財政部各個司局博弈，爭取在每年財政體制的安排上能夠適當(dāng)?shù)玫嚼?。為了鼓勵地方增加收入的積極性，后來在財政體制上也采取了農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包制的辦法，在80年代中后期，改成承包制。

上海比較典型，1987年105億交中央，超過105億部分上海市留用，超過165億再跟中央分。承包體制對地方政府的好處是新增部分地方政府可以多拿，這和原來總額分成時不同，那里每增加一個單位的稅收地方政府只能拿10%。 1987年上海市的城市建設(shè)和和改革開放以前相比以前基本上沒有什么變化。1987年以后浦東開發(fā)和新的財政體制支持了上海市經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。每年財政會議期間，地方財政廳局都會和財政部預(yù)算司和后來成立的地方預(yù)算司博弈，在中央和地方的財政體制劃分上討價還價。關(guān)鍵是確定基數(shù)和分成或包干比例。

分權(quán)增加了地方和企業(yè)的積極性，但是卻導(dǎo)致了財政收入占GDP的比重下降。到了1981年，中央財政有270億元的赤字。那時候的財政收入和現(xiàn)在不可同日而語，當(dāng)時我記得就是七八百億。中央決定發(fā)國債來彌補(bǔ)赤字，這是下了很大決心的。1981年發(fā)行國債的公告和宣傳材料說，中央政府由于改革開放出現(xiàn)了赤字，是暫時的，中央政府不得已而發(fā)債，希望大家愛國，支援國家建設(shè)，保證完成發(fā)行任務(wù)。

雖然也宣傳自愿認(rèn)購，因為發(fā)行利率、面額和發(fā)行價格都是由國務(wù)院確定的，這種行政分配的方式也被廣泛稱為攤派發(fā)行。那時工薪階層是認(rèn)購國債的主體。我當(dāng)時工資不高，一年認(rèn)購四五十元國庫券，發(fā)工資時代扣了，相當(dāng)于一個月的工資。當(dāng)時也沒覺得怎么樣，就當(dāng)是存款了。那時候國庫券比存款利率還高，大家覺得和儲蓄一樣。我們當(dāng)時不是說特別需要那筆錢，很多機(jī)關(guān)干部，早年像我們那時候收入不高，但是支出也比較低。醫(yī)療都是公費(fèi)的，生活方式比較簡單，需求也比較低。大家都是國家干部，覺得支援國家建設(shè)，沒有什么問題。

1982年我到分配到財政部綜合計劃司的綜合處工作，發(fā)行國債就由綜合計劃司的債務(wù)處負(fù)責(zé)。我當(dāng)時耳濡目染，知道國債發(fā)行并不容易，聽到更多的是各方面對于國債發(fā)行的抱怨。那時，綜合司經(jīng)常收到一些人民來信，說國庫券不是我自愿買的，是你們硬要我買的。所以有些人就把國庫券寄回來，說不要了。還有很多人民來信反映對于國庫券行政推銷的不滿，有的還是少數(shù)民族地區(qū)寫的。

1982年赤字的問題并沒有解決，所以到了82、83、84年還繼續(xù)發(fā)行國庫券。1985年財政出現(xiàn)了盈余，是把發(fā)債收入計算到財政收入以后才出現(xiàn)結(jié)余，其余年份都是赤字。國債連續(xù)發(fā)行出現(xiàn)的問題是，愛國一年兩年可以，年年宣傳愛國就很少說服力。因為自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等原因，鼓勵大家愛國，廣大城鄉(xiāng)居民都會支持的。

但是年年通過愛國發(fā)行國債，大家就很反感。其實當(dāng)時利率不低，比銀行存款高，但是期限都是十年的，比較長。所以86、88兩年國家通過財政部進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，嚴(yán)格來說也不是現(xiàn)在意義上的二級市場。流通轉(zhuǎn)讓就是允許國庫券提前兌付，兌付時可以得到100元人民幣的面值。當(dāng)時財政部面臨的主要問題是保證國債成功發(fā)行，以便保證預(yù)算的執(zhí)行。而保證國債每年的成功發(fā)行，核心則是有無國債市場的問題。以后國債市場發(fā)展的歷史證明，有了市場，不僅國債發(fā)行效率提高了，而且發(fā)行成本也會降低。

改革開放初期，中國得到世界銀行的多邊援助，和發(fā)達(dá)國家的雙邊的援助，也有優(yōu)惠利率的貸款，如日本協(xié)力基金貸款。這樣，在80年代后期，財政部就有了償還外債的需要。1987年，財政部決定在德國發(fā)行3億馬克的主權(quán)債券。德國的德累斯頓銀行擔(dān)任這次發(fā)行的承銷商。當(dāng)時德累斯頓銀行是德國的第三大銀行，在德意志銀行和德國商業(yè)銀行之后，但是我記得德累斯頓銀行在北京的首席代表包里森是非常能干，他們的主動服務(wù)使還不了解國際資本市場財政部找到了切入國際資本市場的機(jī)會。

對于財政部來說，沒有多少人了解國際資本市場，原來的債務(wù)處只負(fù)責(zé)內(nèi)債業(yè)務(wù)，內(nèi)債處的人員大多不懂外語，更不了解國際業(yè)務(wù)。當(dāng)時的國際業(yè)務(wù)司，主要從事國際關(guān)系，他們大多數(shù)是外語專業(yè)畢業(yè)的，但不也不了解國際資本市場。

當(dāng)時財政部綜合司的領(lǐng)導(dǎo)金鑫司長和朱福林副司長請示部領(lǐng)導(dǎo)，決定成立一個由綜合計劃司和國際司組成的團(tuán)隊。其中主要有國際司的副司長和綜合司的副司長，加上這兩個司以及條法司的有關(guān)成員。當(dāng)時我還在綜合司任統(tǒng)計處長，也成為團(tuán)隊的成員。統(tǒng)計處掌握統(tǒng)計資料，可以為提供發(fā)行招募書須要提供的內(nèi)容。這也是我第一次和資本市場出現(xiàn)了交集。

當(dāng)時我們對于國際資本市場很多規(guī)則也并不完全了解。雖然承銷商建議我們雇用國際律師所，但是我們代表中國政府，還是希望用中國自己的律師。后來選擇了貿(mào)促會的高律師。當(dāng)時也沒有評級，當(dāng)承銷商建議主動評級時，我們拒絕了。因為我們認(rèn)為中國政府的信用不須要國際評級公司為其評級。在法律文本，特別是招募書中必須要解決主權(quán)豁免的問題。財政部商外交部請示國務(wù)院得到了認(rèn)可。1987年下半年，當(dāng)時以財政部副部長田一農(nóng)為首的代表團(tuán)到達(dá)了波恩會見了政府有關(guān)部門，然后到法蘭克福會見了主要投資人，并與承銷商德累斯頓銀行進(jìn)行有關(guān)發(fā)行條件的討論和談判。我作為代表團(tuán)的成員見證了整個發(fā)行過程。可惜代表團(tuán)的其他成員后來再也未從事這項工作。

后來，這3億馬克債券成功在法蘭克福發(fā)行了。從這時起中國政府也以市場參與者的身份進(jìn)入國際資本市場，表現(xiàn)了中國對外開放的形象。這次發(fā)行的政治、外交意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)意義。

隨著對于國債重要性認(rèn)識的提高，88年財政部開始籌建國家債務(wù)管理司（國債司）。國債司是在綜合司債務(wù)處的基礎(chǔ)上籌備建立的，當(dāng)時綜合司分配張家倫和我參加國債司籌備組并任命為籌備組副組長。后來，由于缺少法律方面人材以及我在政法學(xué)院畢業(yè)的背景，1989年1月我被任命為財政部條法司副司長。在條法司工作兩年后，1990年底財政部任命我為新成立的國債司的副司長。當(dāng)時國債司面臨的主要問題是國庫券不好賣，怎么解決國債推銷難的問題。

這個推銷還不是我們現(xiàn)在的銷售的概念，而是行政分配國庫券，保證發(fā)行任務(wù)的完成。當(dāng)時國務(wù)院有中央國庫券推銷委員會，國債司主要的工作是行使中央國庫券推銷委員會辦公室的職能。財政部在地方財政廳局成立了國債服務(wù)部。這些國債服務(wù)部就是財政部直接領(lǐng)導(dǎo)的專門管理國債發(fā)行兌付的機(jī)構(gòu)。當(dāng)時財政部國債司的任務(wù)就是分配國庫券的指標(biāo)。

由于1986、1988兩年允許國債流通轉(zhuǎn)讓，出現(xiàn)了國債的中介。轉(zhuǎn)讓就是允許按面值的兌付，并沒有真正意義上的國債二級市場。當(dāng)時出現(xiàn)外匯券和國庫券的黑市，商販那里有黑市價格，國庫券黑市和1986年、1988年國庫券那時候的流通轉(zhuǎn)讓有關(guān)系。因為可以提前兌付，有人就會有積極性到農(nóng)村去收國庫券。楊百萬就是因此出名的人物，那時他到農(nóng)村低價收購國庫券，然后到銀行按面值兌付。由于是面值以下甚至不到面值一半去收購的，所以他賺了錢，在當(dāng)時還算是有金融意識的。這樣楊百萬也就成為了早期金融專家。

國債的行政分配發(fā)行方式，就是按照行政渠道分配任務(wù)和指標(biāo)。這個指標(biāo)和任務(wù)是怎么分配的呢？當(dāng)時按照兩個標(biāo)準(zhǔn)：就是按各省的GDP和人均收入。富裕一點(diǎn)省份多分一些，貧窮一點(diǎn)的省份就少分一些。整個80年代發(fā)行的國庫券都是40億左右，發(fā)行額沒有很大變化。現(xiàn)在看來，當(dāng)時國債的發(fā)行量并不大。到90年代后，發(fā)行量逐漸增加。1991年的時候發(fā)行100億，發(fā)行增加是由于兌付數(shù)量增加，新發(fā)行并沒有明顯增加。但那時候看，發(fā)行100億元國庫券，就是挑戰(zhàn)性的任務(wù)。

設(shè)想一下，發(fā)國庫券，如果通過行政攤派方式發(fā)行，就需要印刷紙制的實物國庫券，因為個人投資者還是希望見到看得見，摸得著的債券憑證。印刷國庫券需要提前一年把版面設(shè)計好，交給上海印制人民幣的造幣局。所以國庫券沒有票面利率，因為利率總是變化。當(dāng)時利率由國務(wù)院決定，原則上依據(jù)第二年的存款利率，按照大體比存款利率高1到2個百分點(diǎn)的原則來確定。這是為了增加國債券的吸引力，以后成為一個慣例。

設(shè)計版面不是由國債司，而是由造幣局完成的。由于技術(shù)的進(jìn)步，當(dāng)時采用了很多防偽措施，甚至比人民幣的防偽措施還多。設(shè)計完交給國債司審核，由國債司領(lǐng)導(dǎo)在后面簽字，就算認(rèn)可了，可以到工廠開始印刷。國庫券印刷完了，需要運(yùn)輸?shù)饺珖鱾€國庫券發(fā)行點(diǎn)，這是很不容易的工作。當(dāng)時我記得，早年從造幣局運(yùn)出6-10大卡車國庫券，還要上飛機(jī)、火車，才能到達(dá)全國各地。

印制國庫券在當(dāng)時有幾個問題，第一個問題就是國庫券面值印多大為好。如果是攤派國庫券到個人，需要個國庫券面額越小越好，這樣千家萬戶都可以承擔(dān)一點(diǎn)。 但是有時候市場稍微好一些的話，很多老百姓還希望多買國庫券，作為儲蓄。因為覺得國庫券比儲蓄劃算，所有工薪階層中一部分人有點(diǎn)積蓄就買國庫券。愿意購買國庫券的人一般都是退休的工人、機(jī)關(guān)干部。他們需要大面額的，便于保管。但是可能分配這一地區(qū)的國庫券都是小面額的，就會占很大體積，不好保管。我見過最后領(lǐng)回一個口袋國庫券，真不知道回家后往哪里放。但是如果國庫券分配給不愿意購買國庫券的個人，就需要大家都負(fù)擔(dān)一點(diǎn)，使用小面額的就比較合適。

還有一個問題就是反復(fù)運(yùn)輸?shù)膯栴}。比方說，分到黑龍江少一點(diǎn)，因為它的人均收入低，分到廣東多一點(diǎn)，因為廣東富裕。但是國庫券分到廣東以后那，卻賣不出去，而分配到黑龍江的那部分，還不夠賣，大家搶著買。這是因為廣東投資渠道多，對于國庫券沒有興趣；而黑龍江投資渠道少，覺得買國庫券是最好的選擇。結(jié)果國庫券運(yùn)到廣東去，賣不好，要拿回來，再調(diào)運(yùn)到黑龍江。這樣就發(fā)生了二次運(yùn)輸?shù)某杀尽?/p>

國庫券發(fā)完了以后，到了期限要進(jìn)行兌付工作。兌付時要通過國券服務(wù)部把國庫券收回來，可以相像回收紙制的國庫券難度有多大。收回來的國庫要進(jìn)行銷毀，銷毀不是燒毀，而是它放在造紙廠做成紙漿。銷毀是一項很嚴(yán)肅的工作，需要有人監(jiān)督，不然國庫券丟了，誰檢到了還可以去兌付。兌付的國庫券要按照嚴(yán)格的規(guī)定回收、集中、保管，然后運(yùn)輸?shù)礁鱾€銷毀點(diǎn)上。這又要發(fā)生運(yùn)輸和臨時保管的成本。

別看這個現(xiàn)在看來不成為問題的問題，在沒有無紙化，沒有市場，沒有互聯(lián)網(wǎng)的時代，這些問題就會導(dǎo)致增加很多融資成本。由于印刷、運(yùn)輸和兌付銷毀成本高，國庫券發(fā)行成本要高于銀行吸收存款的成本。

二、國債市場化改革的努力

1990年底我到國債司工作時接手的是這樣一種行政分配國庫的發(fā)行方式。當(dāng)時張加倫副司長和我都希望改變這種落后的發(fā)行方式。在國外學(xué)習(xí)接觸更多的國際資本市場，經(jīng)過第一次主權(quán)債券的發(fā)行，我心里想走一個完全市場化的道路。我們當(dāng)時下定決心要改變國庫券的發(fā)行方式，建立一個真正意義的國債市場。國債要改，要市場化，但是從哪里下手是個問題。因為銀行利率是國務(wù)院決定的，國庫券的票面利率也是國務(wù)院決定的。

個人投資人還是認(rèn)可100元的面額，他們不理解折價銷售和溢價銷售的做法。同時有紙的國庫券無法由機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，因為那時候二級市場根本沒有。當(dāng)時最現(xiàn)實的問題是改革究竟從二級市場開始，還是從一級市場開始呢。由于國務(wù)院確定利率，就不可能通過招標(biāo)方式發(fā)行。所以這第一步怎么走，其實很費(fèi)腦筋。

后來我們還是找到一種可行的向前推進(jìn)的過渡的方式，這就是先實現(xiàn)國庫券發(fā)行的一級市場從直接對個人發(fā)行到直接對機(jī)構(gòu)發(fā)行。這就是所謂的承購包銷的方式。我們改變了銷售渠道，不是直接賣給個人了，而是直接賣給機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)愿意持有或者愿意賣給個人，就是機(jī)構(gòu)自己的事情了。從財政部的角度來看賣給機(jī)構(gòu)就等于發(fā)行完成了。這樣第一步的工作就是培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者的市場。當(dāng)時使用的是一級自營商的概念，這外名字也是我直接從英文（primary dealer）直接翻譯過來的。國債司批準(zhǔn)了若干家一級自營商，直接承銷財政部發(fā)行的國庫券。

當(dāng)時的證券中介機(jī)構(gòu)是由于1988年國庫券流通轉(zhuǎn)讓和股票市場的出現(xiàn)而發(fā)展起來的。大多數(shù)來自銀行系統(tǒng)的信托投資公司或者直接由銀行投資建立。后來一部分國債服務(wù)部也轉(zhuǎn)化為證券公司，如湘財證券、上財證券等。那時一部分國債服務(wù)部也從事債券交易，由于金融監(jiān)管是人民銀行金融管理司的職能，這些國債服務(wù)部從事債券交易被認(rèn)為不合法。早期證券公司來自上海和深圳，如萬國證券、申銀證券和君安證券等。為了加強(qiáng)金融中介的力量，后來財政部投資建立了以銀行為基礎(chǔ)的三大證券公司：國泰證券、南方證券和華夏證券。組建一級自營商時，還是考慮了在債券市場的實力，因此，大多數(shù)一級自營商都是進(jìn)入市場較早的證券公司。保險公司還沒有參與國債投資，當(dāng)時還不存在機(jī)構(gòu)投資者的概念。

1980年末期，經(jīng)濟(jì)增長速度經(jīng)歷了下行過程，1991年年初的時候，市場利率比較低，與國務(wù)院確定的銀行存款利率比較接近，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)了投資國債的興趣，這為實行承購包銷的發(fā)行方式提供了有利的條件。

為了啟動國債改革第一步的國債承購包銷發(fā)行，我跟“聯(lián)辦”（全稱是“證券交易所研究設(shè)計聯(lián)合辦公室”，其前身為“證券交易所研究設(shè)計小組”，1991年改名為“中國證券市場研究設(shè)計中心”）商量如何安排承購包銷的具體實施方案。聯(lián)辦當(dāng)時是一批積極向上的，從國外學(xué)習(xí)回來的年輕人，像宮著銘、王波明等。聯(lián)辦當(dāng)時保持和體改委密切關(guān)系，這是因為聯(lián)辦當(dāng)時努力推動金融改革，和國家體制改革委員會的想法一致。其中聯(lián)辦的某些主要成員如徐美征、李青原等就在發(fā)改委宏觀司任職。

國債司當(dāng)時的工作人員也沒有市場經(jīng)驗，所以當(dāng)時我和張加倫副司長決定委托聯(lián)辦做這次承銷商大會的總協(xié)調(diào)人。由聯(lián)辦和承銷商直接接觸，協(xié)調(diào)與市場的關(guān)系。財政部是委托方，作為市場的發(fā)行主體。具有重要意義的是，這是財政部在國際資本市場發(fā)債以后，第一次在國內(nèi)市場中以市場的主體身份，而不是政府和市場監(jiān)管人的身份進(jìn)入市場。

財政部和聯(lián)辦商量后決定在1991年四月召開一個承銷大會。當(dāng)時我們知道這是一個有意義的進(jìn)步，希望能夠隆重一點(diǎn)，因此協(xié)商會是在遠(yuǎn)望樓舉行，但是承銷大會在人民大會堂舉行。正在有關(guān)工作按部就班進(jìn)行準(zhǔn)備時，3月份春節(jié)以后不久，人民銀行就發(fā)了一個正式的文件給財政部，要求財政部取消這次承購報銷國債的會議，并要求財政部繼續(xù)采取通過人民銀行系統(tǒng)分配國庫券的做法，保持國庫券通過銀行渠道進(jìn)行分配。這說明人民銀行當(dāng)時還有部門利益的考慮。

當(dāng)時為了促進(jìn)國債發(fā)行，國債行政分配通過多渠道進(jìn)行。其中渠道之一就是通過銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)分配到廠礦企業(yè)事業(yè)單位。國庫券有一些從工人干部的工資里扣，有些通過銀行柜臺銷售。另一個渠道就是通過財政系統(tǒng)的國債服務(wù)部發(fā)行。各個渠道都有手續(xù)費(fèi)，人民銀行系統(tǒng)的手續(xù)費(fèi)也是職工獎金的來源。當(dāng)時推動的國債的承購包銷改變了分配渠道，人民銀行的國庫司認(rèn)為財政部繞開了人民銀行系統(tǒng)，直接對證券中介機(jī)構(gòu)，影響了人民銀行的利益。當(dāng)時財政部一位領(lǐng)導(dǎo)批示要求國債司取消這次簽字儀式，并指示這一期國庫券還是通過人民銀行的渠道分配,并且要求另一位財政部領(lǐng)導(dǎo)把這件事落實好。

因為國債承購包銷是第一次改革嘗試，已經(jīng)做了很多工作；如果取消的話，等于這樣一次改革就要腰折了。后來聯(lián)辦找了當(dāng)時是體改委宏觀司的司長徐美征和副司長李青元幫助解決。他們向當(dāng)時的體改委主任陳錦華作了匯報，說我們這是一個改革，應(yīng)該一直往前推進(jìn)。陳錦華主任就給王部長打了一個電話，跟王部長說，他們年輕人出發(fā)點(diǎn)是好的，只是事情沒有做好，承銷會還有外賓參加，為了不造成不好影響，看看能不能給圓下來。當(dāng)時王部長也不太清楚情況，找國債司做了匯報。

國債司匯報了事情的來龍去脈，并說這是為了解決國債發(fā)行難的一項改革。王部長聽了匯報后指示國債司折衷一下，一部分國債發(fā)行指標(biāo)搞承購包銷，另一部分指標(biāo)繼續(xù)由人民銀行系統(tǒng)分配到單位和個人。人民銀行也同意了這個方案，這樣經(jīng)過各個部門的共同努力，最后承購包銷大會還是如期在人民大會堂舉行了。

承購包銷有法律合同，合同中有承銷的數(shù)額。承購包銷委托合同是在財政部和聯(lián)辦之間簽署的。那時候高西慶是聯(lián)辦的首席律師。簽字時我代表財政部，高西慶代表聯(lián)辦。那時聯(lián)辦表示出對于政府作為市場主體的不信任，因為以前發(fā)行國債時政府是行政主體。當(dāng)時為了執(zhí)行部領(lǐng)導(dǎo)的指示，最初和聯(lián)辦簽訂的發(fā)行數(shù)額有不確定性，但是財政部經(jīng)過努力還是履行了合同。

承銷商在這次發(fā)行中表現(xiàn)出了積極的姿態(tài)。因為歷史上第一次財政部和他們簽訂承銷協(xié)議，也可以看出市場對于改革的期盼。由于承銷商積極參與發(fā)行，發(fā)行圓滿完成。這樣國債市場化改革的第一步就走出來了。

國債改革第一步的成功歸根結(jié)底還是市場發(fā)揮了作用，因為各個機(jī)構(gòu)承銷國庫券的積極性和個人完全不同。個人只看國庫券的票面利率，將其和存款利率進(jìn)行比較。為了滿足個人投資者的要求，就將國庫券的票面利率確定得高一些。國務(wù)院的提法是比同期銀行存款高一到兩個百分點(diǎn)。年齡大的人考慮的是國庫的變現(xiàn)能力。七八十歲的老人，買十年期期國庫券，當(dāng)然會考慮這樣的問題。但是機(jī)構(gòu)看國庫券顯然不同，機(jī)構(gòu)首先就能看出這國庫券能抵押，抵押就能貸款，這樣他們預(yù)期的國債的價值就高于個人。所以機(jī)構(gòu)買國庫券的動機(jī)不同，他們的需求不完全看債券本身的收益率。

當(dāng)然機(jī)構(gòu)對于國債的變現(xiàn)能力要求更高。因此，有了一級市場的發(fā)展，二級市場的發(fā)展要相應(yīng)的跟上。一級市場和二級市場之間要配套地改革。所以1991年這一步走了下來，還只是一小步。這次改革突出了機(jī)構(gòu)的作用，因為認(rèn)識到要建立市場就要扶持機(jī)構(gòu)投資者，要培育中間商。但是按照當(dāng)時的人們的觀念，承銷商和商人都是不創(chuàng)造價值，從事投機(jī)倒把不勞動而獲的中間人。一說起券商，大家都覺得這些人是商人，所以很多人批評財政部，說你們把國庫券不給國有銀行，都給了這些商人，然后讓商人拿國庫券去倒賣。在很長時間，國債市場化不僅受到體制的限制，更多還受到保守的非市場經(jīng)濟(jì)思想的限制。政府部門當(dāng)時的觀念認(rèn)為銀行是親兒子，是直系，證券公司是旁系。

應(yīng)該說，承購包銷發(fā)行國債得到了市場參與者的一致贊同。1992年我們想再向前走一步，但是很快各種反對意見也出來了。反對意見不僅來自人民銀行系統(tǒng)，也來自我們財政自己的系統(tǒng)。財政系統(tǒng)的反對意見主要來自地方財政。國庫券原來的財政渠道是直接分給地方財政，然后再由地方財政分配給當(dāng)?shù)氐钠渌麢C(jī)構(gòu)。

比方說財政部分配給江蘇省國庫券發(fā)行指標(biāo)，江蘇省再分給省屬機(jī)構(gòu)和地市財政局。各省財政廳綜合（債務(wù)）處長，負(fù)責(zé)全省債務(wù)工作。實行承購包銷后，地方的綜合處就沒事做了。因為實行承購包銷以后，中央發(fā)國庫券，地方金融機(jī)構(gòu)和一級自營商成員就直接到中央來參加國債承銷了。為了平衡中央和地方的關(guān)系，1992年又給地方政府一些承購包銷的指標(biāo)。所以1992年做成中央和地方兩個承購包銷，但是市場化沒有往前走。

到1991年以后，國庫券有真正意義的交易，這樣就有了國債的二級市場。1991年一級市場的改革也帶動了二級市場，二級市場也開始活躍了，但是當(dāng)時市場還初步的。因為那時候國庫券還是一麻袋，一麻袋的裝著，通過飛機(jī)運(yùn)到全國各地交付，交易方式很落后。國庫券的市場化得益于交易所的電子交易系統(tǒng)。當(dāng)時上交所首先實現(xiàn)了國債的托管。1991年承購包銷結(jié)束后，財政部領(lǐng)導(dǎo)派我去廣西財政廳掛職一年任副廳長。1992年下半我返回國債司時，國債發(fā)行形勢面臨新的困難，使已經(jīng)開始的承購包銷方式難以為繼。

國債司每年下半年要給部領(lǐng)導(dǎo)上報新的一年的發(fā)行方案。這個方案經(jīng)部辦公會議研究并報國務(wù)院同意后，再在年底的財政部會議上宣布。當(dāng)我們上報1993年方案時，國債司發(fā)現(xiàn)1993年的國庫券的發(fā)行的形勢遠(yuǎn)比1991年和1992年的時候嚴(yán)峻。由于市場利率迅速上升，國務(wù)院確定的以銀行存款利率為基礎(chǔ)的國債利率低于市場利率，機(jī)構(gòu)買了就會虧損，因此沒有積極性承銷國債，這使承購包銷的方式無法繼續(xù)實施。

在這種形勢下，1992年年底國債司給財政部領(lǐng)導(dǎo)寫了一個報告，說我們希望進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，盡量讓市場來決定。后來，財政部長劉仲藜主持召開了財政部的辦公會議，專題研究國庫券發(fā)行的問題。當(dāng)時財政部的兩件大事是稅收和國庫券發(fā)行，在國債連年發(fā)行困難的時候，部領(lǐng)導(dǎo)非常重視這次會議。會上參加辦公會議的各個司的司長都發(fā)言了，大多數(shù)司領(lǐng)導(dǎo)都說國庫券通過宣傳愛國發(fā)行，這些年每年都完成了任務(wù)，沒有必要改革。可以看出，財政部大多數(shù)部司級領(lǐng)導(dǎo)并沒有國債需要市場化發(fā)行的想法，可能由于歷史上也沒有過市場化的經(jīng)歷，從他們的角度想是有道理的，因為他們也從來沒見過市場是什么樣子。

最后部黨組決議1993年國債還按照老辦法，即行政分配的辦法做。要求國債司抓緊部署，按計劃完成。但是那一年市場真是跟財政部過不去，眼看著國庫券就是賣不出去。根據(jù)國債司統(tǒng)計的進(jìn)度，一看就知道到夏天完成不了。然后國債司又連寫兩個報告，這時候劉部長著急了，給國務(wù)院匯報，說國債發(fā)行完成不了。當(dāng)時朱镕基副總理主管財政金融，決定把全國的省長都召到北京來開會，各個省把國務(wù)院任務(wù)背回去。國債司的任務(wù)就是把指標(biāo)分配好，由各省長負(fù)責(zé)動員。國債司分配完任務(wù)后就到各地檢查工作。

1993年國庫券發(fā)行任務(wù)部署了，但是覺得還是可以做一些事情，推動市場向前走，我向財政部領(lǐng)導(dǎo)建議拿出一部分債券發(fā)行指標(biāo)做個無紙化的試點(diǎn)。如果國債發(fā)行向市場化的方向改革，無紙化是必由之路，也是國債司確定改革的重點(diǎn)。雖然利率市場化是核心，但是暫時實現(xiàn)不了，就要找其它突破口。最后部里同意拿出二十億做無紙化試點(diǎn)。當(dāng)時財政部領(lǐng)導(dǎo)覺得如果能夠通過無紙化發(fā)行一部分，可減少那年300億元行政分配的壓力。這300億元的額度現(xiàn)在財政部和國家開發(fā)銀行半個小時招標(biāo)就可以完成，但是當(dāng)時通過全國總動員，發(fā)行了半年。到年底，各個省的任務(wù)都完成了，但是據(jù)說有的省沒真正完成，最后拿預(yù)算的錢買的國庫券，等于地方財政買了中央財政的國庫券。

1993年的發(fā)行非常困難，有進(jìn)步的是成功實現(xiàn)了一部分無紙化的試點(diǎn)。無紙化的債券是交易所進(jìn)行托管，然后通過交易所的電子系統(tǒng)進(jìn)行交易。同時國債司也積極推動國債二級市場的發(fā)展。為了實現(xiàn)無紙交易，財政部決定和上交所合作，通過登記托管解決國庫券的交易問題。托管時把國庫券放到指定的庫里，記賬交易數(shù)額。

當(dāng)時已經(jīng)發(fā)行的國庫券還是有紙的，多數(shù)交易在場外進(jìn)行，這樣保管和運(yùn)輸成本很高。那時異地交易通過飛機(jī)托運(yùn)，既有風(fēng)險，手續(xù)也麻煩。國庫券裝在麻袋里運(yùn)輸，也沒人偷沒人搶，現(xiàn)在看很危險。國庫券安全保管在各個環(huán)節(jié)都是重要問題。財政部保管印制出來的國庫券也是一個問題。曾經(jīng)有一段時間我們和部隊合作，利用部隊的閑置的彈藥庫作為國庫券的保管庫。庫外邊有狼狗，比較安全。

1993年國債發(fā)行的困難，終于使財政部大多數(shù)人認(rèn)識到國債發(fā)行是財政部一件頭疼的事情，決定盡可能減少國庫券的發(fā)行，所以1994、1995年國庫券數(shù)量都沒有增加。我一直認(rèn)為利率市場化是國債改革的核心，但是在國債票面利率由國務(wù)院決定的時候，這一步邁不過去。因而，我們只能在培育一級市場和二級市場的同時，增加國債的品種，以適應(yīng)不同投資者及面行公開市場操作的需要。1994年我們想做兩件事：引進(jìn)儲蓄債券，和發(fā)行短期國庫券。

發(fā)行儲蓄債券是為了適應(yīng)個人投資者的需要。1993年我檢查國庫券的發(fā)行的時候，發(fā)現(xiàn)了幾個問題。第一個問題就是老百姓對二級市場價格的敏感性。1993年有一次我到宣武區(qū)國債服務(wù)部檢查國庫券的發(fā)行工作，并實地查看一下銷售的情況。我看到大廳里排兩個隊。因為那一年國庫券有三年期、五年期的，但是每期分兩批賣。

有一批是已經(jīng)發(fā)了兩個月的國庫券，賣98塊錢，說明價格跌破了面值。國債價格跌是合理的，因為當(dāng)時市場利率升高。但是大多數(shù)人都在排隊購買新發(fā)行的國庫券，按面值賣100元。其實這是同一國庫券，到期日、期限和票面利率都相同，不過一手券和二手券的價格不同。但是98塊錢的二手國庫券沒人買，而這個100元價格的原始國庫券排一個很長的隊。可見那時候個人投資者完全沒有金融意識。當(dāng)時個人投資人認(rèn)為二手券是被人炒過的，他們要買原始國庫券，就像股民購買原始股票一樣。

這個問題對我有一個啟發(fā)，就是說老百姓對二級市場的價格很敏感。其實二級市場是為了投資者變現(xiàn)方便，如果不看價格，投資人持有到期的話，本金和利息償還有保證，不受二級市場的影響。國庫券作為金邊債券不存在信用風(fēng)險，但是國債和其它債券一樣存在著市場風(fēng)險。為了解決這個問題，國債司推出了不上市的儲蓄債券。

我研究美國國債時，知道美國很早就發(fā)行不同系列的儲蓄債券，當(dāng)時我并不理解為什么美國政府要發(fā)行不上市的債券，這回理解了。1994年財政部開始儲蓄債券，這是不上市的，但可以提前兌付的國債，沒在二級市場風(fēng)險。憑證式國債只賣給個人投資者，提前兌付時交2%的手續(xù)費(fèi)。儲蓄債券當(dāng)時是開三聯(lián)單的憑證，所以也稱為憑證式國債。

1994年金融改革后人民銀行開始行使中央銀行的職能，同時成立三大政策性銀行，專業(yè)銀行變成商業(yè)銀行。但是真正的貨幣政策還只是雛形。人民銀行貨幣政策司司長吳曉靈那時候希望發(fā)點(diǎn)短期國庫券為中央銀行進(jìn)行公開市場操作，找過我商量。當(dāng)時我覺得這件事很重要，財政部應(yīng)該支持，決定向部領(lǐng)導(dǎo)匯報爭取配合央行的公開市場操作。國債司希望一方面想學(xué)習(xí)美國的國庫管理，增加短期品種，另一方面也配合央行的公開市場操作。部領(lǐng)導(dǎo)同意了，因此，當(dāng)年發(fā)行了若干期短期國庫券。但是后來預(yù)算司表示預(yù)算資金安排是長期的，發(fā)行短期國庫券，兌付起來很麻煩。這樣短期國庫券并沒有實現(xiàn)定期發(fā)行的目標(biāo)。

1994年發(fā)行數(shù)量不大，發(fā)行工作沒有1993年難，這年還是很平靜地就過來了，依然是財政部印國庫券，國務(wù)院決定利率。但是有了承購包銷的市場實踐，有了二級市場的登記托管和記賬交易，有了無紙化的記賬式品種，也有了短期國庫券和儲蓄債券，這也算很大的進(jìn)步了。而且每年我們也都做了一些新事。國債司還是以承購包銷為主，每年先和機(jī)構(gòu)談承銷數(shù)額，承銷不完就還走行政分配的辦法。因為當(dāng)時，由市場決定票面利率這一關(guān)，主管部門是不放的。