01 結(jié)構(gòu)與利潤

數(shù)據(jù)來源：SMM、紫金天風(fēng)期貨

總體來看，鋁材本身的出口呈現(xiàn)出明顯的利潤導(dǎo)向行的特征，實際的鋁材出口量變化是極具彈性的。2021-2022年以及2024年開年至今的鋁材實際出口量的回升均是由于實際出口利潤的回升而帶來的。而出口利潤則更多的取決于內(nèi)外實際供需結(jié)構(gòu)的改變。在這里我們使用滬倫比值用于表現(xiàn)盤面的鋁材出口利潤。

數(shù)據(jù)來源：CRU、SMM、紫金天風(fēng)期貨

而進一步思考后我們會發(fā)現(xiàn)，塑造滬倫比值的主要驅(qū)動因素為內(nèi)外市場的價差結(jié)構(gòu)。

在這里我們設(shè)定“差額=海外平衡-國內(nèi)平衡”，當該指標上漲時意味著當月海外平衡相對于國內(nèi)更為寬松，倫鋁價格較滬鋁表現(xiàn)的更為疲弱，滬倫比值上漲，反之亦然。這也可以從側(cè)面印證內(nèi)外結(jié)構(gòu)的變化對于盤面出口利潤以及當月鋁材出口量級的塑造作用。

02 結(jié)構(gòu)的成型

當前的內(nèi)外結(jié)構(gòu)很大程度上是由4月LME以及COMAX對于俄鋁制裁的所形成的，俄烏戰(zhàn)爭后交易受阻的俄鋁大量涌入中國，同時這也意味著海外鋁錠供應(yīng)的邊際收斂，4月的制裁更是進一步加劇了這種情況的產(chǎn)生。

從縱向的角度來看兩次滬倫比值的下調(diào)（出口利潤的上漲）均與市場結(jié)構(gòu)的變化存在著密切的關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：CRU、SMM、紫金天風(fēng)期貨

橫向比較來看，由于俄羅斯生產(chǎn)的商品在世界范圍內(nèi)的供應(yīng)影響為：鋁>銅>鋅，我們可以發(fā)現(xiàn)銅、鋅的滬倫比值相對于鋁持續(xù)走強，我們認為這背后的原因是LME、COMAX對俄羅斯的制裁對三個品種全球市場扭曲的程度依次遞減，換而言之，市場需要分配給鋁更多的出口利潤以使得市場達到一個新的平衡。

03 政策沖擊與展望

隨著鋁材出口退稅政策的需求，市場對于鋁材出口整體呈現(xiàn)出了較為悲觀的心態(tài)，但我們認為在鋁的全球內(nèi)外結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)之前，我們不應(yīng)對鋁材的實際出口保持過于悲觀的預(yù)期。在俄羅斯被解除制裁，俄鋁大量流入歐洲等海外市場前，內(nèi)外結(jié)構(gòu)仍將維持“內(nèi)松外緊”的態(tài)勢，加之海外降息周期的到來，我們預(yù)計鋁材出口量級受到的影響較小。

從實際的結(jié)果來看，我們認為當前的政策影響的更多的是加工利潤的分配，在以往鋁材的出口利潤由以下三兩部分組成：

出口利潤=（倫鋁價格*匯率-滬鋁價格）+出口退稅-其他費用

隨著政策的改變，若要維持原有的鋁材出口力度，滬倫價差需要擴大至足以覆蓋出口退稅造成的利潤損失，鑒于目前的滬鋁價格已跌至鋁廠90分位線以下，下跌空間腳下，故我們認為內(nèi)外價差的再定價將由倫鋁價格的上漲來完成。