祁連山：需求低迷致業(yè)績大幅下降，證金系持股比例近15%

報告期內(nèi)營收同比下降 22%， EPS 0.08 元

2015 年 1-9 月公司實現(xiàn)營業(yè)收入 37.7 億元，同比下降 22%，歸屬上市公司股東凈利潤 6304 萬元，同比下降 90.1%，每股收益 0.08 元；單 3季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 17 億元，同降 16%，歸屬上市公司股東凈利潤 9811萬元， 同比下降 73.4%， 單 3 季度貢獻 EPS 0.13 元；

需求、 價格方面， 2015 年 1-9 月甘肅省固定資產(chǎn)投資增速 9.8%， 增速較 14 年同期下降 11.9 個百分點， 房地產(chǎn)投資增速 2.7%， 水泥產(chǎn)量同比下降 0.9%； 蘭州水泥累計平均價格同比下降 21%。 量價齊跌導(dǎo)致公司營收同比下降， 業(yè)績亦出現(xiàn)較大幅度下降。

毛利率下降， 期間費率上升，盈利壓力加大

報告期內(nèi)，公司營收同降 22%，綜合毛利率 21.3%，同比下降 10.3 個百分點；銷售費率、 管理費率和財務(wù)費率分別為 6.1%、 9.3%和 5.3%， 分別同比上升 1.6 和 1.4 和 1 個百分點； 期間費率 20.8%，同升 4 個百分點；

單 3 季度， 公司營收同降 16%；綜合毛利率 24.5%，同比下降 10.2個百分點；銷售費率、 管理費率和財務(wù)費率分別為 6.4%、 8.1%和 4%，分別同比變動 1.4、 1.2 和-0.24 個百分點，期間費率 18.5%，同升 2.4 個百分點； 3 季度北部需求旺季，公司實現(xiàn) 0.13 元 EPS，扭轉(zhuǎn)了上半年虧損局面，但價格下降導(dǎo)致毛利率降幅較大，加之期間費率上升，盈利壓力仍在，預(yù)計 4 季度淡季將虧損，全年業(yè)績略虧可能性較大。

區(qū)域景氣恢復(fù)有待時日，證金系持股比例高

當前西北區(qū)域水泥行業(yè)景氣度低，甘肅地區(qū)相對較好， 下游需求看，固定資產(chǎn)投資增速已自 5 月份 5.3%水平回升至 9.8%，房地產(chǎn)投資增速自 4月份 0.3%回升至 2.7%； 但區(qū)域低景氣度下仍存較大盈利壓力， 景氣度扭轉(zhuǎn)仍需時日。 2015 年 5 月，公司公告簽署在吉爾吉斯斯坦設(shè)立水泥生產(chǎn)線項目備忘錄，如項目順利投產(chǎn)可在中長期增厚公司業(yè)績。 報告期末公司股東中， 證金系合計持股 14.85%(該比例已超第一大股東中材股份) ，其中中央?yún)R金持股 3.4%，證金公司持股 1.35%，分列第三、 四大股東。預(yù)計公司 15-17 年 EPS 分別為-0.01、 0.12、 0.21 元， 目標價 8.5 元，對應(yīng) 2015 年 1.4 倍 PB 水平， “增持” 評級。

風險提示： 宏觀經(jīng)濟下行、需求不及預(yù)期，原材料價格上漲， 吉爾吉斯斯坦項目推進不及預(yù)期。(光大證券)

寧夏建材：西北，西北，何時復(fù)當年景

報告期內(nèi)營收同比下降 22.2%， EPS 0.04 元

2015年 1-9 月公司實現(xiàn)營業(yè)收入 24.2 億元，同比下降 22.2%，歸屬上市公司股東凈利潤 2130 萬元，同比下降 92.3%，每股收益 0.04 元；單3 季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 11 億元，同降 12.5%，歸屬上市公司股東凈利潤6353.8 萬元， 同降 61.4%， 單季貢獻 EPS0.13 元；

2015年 1-9 月寧夏區(qū)固定資產(chǎn)投資增速 8%，較 14 年同期下降 12.2個百分點，房地產(chǎn)投資增速-11.8%，水泥產(chǎn)量同比下降 12.2%，加之水泥價格下滑， 量價齊跌致使公司營收同比下降，彈性引致業(yè)績同比大幅下滑。

前3季度扭虧為盈，但仍為景氣低谷

報告期內(nèi)公司綜合毛利率 23.5%，同比下降 6.4 個百分點；銷售費率、管理費率和財務(wù)費率分別為 11.1%、 9.8%和 3.4%，分別同比上升 2.5、 2.3和 0.6 個百分點； 期間費率 24.3%，同比上升 5.3 個百分點； 整體來看，期間費用較去年同期持平，但產(chǎn)品價格下降導(dǎo)致費率上升。

單3季度，公司營收同降 12.5%；綜合毛利率 27.6%，同降 2.4 個百分點；銷售費率、管理費率、財務(wù)費率為 11.7%、 7.9%、 3%，分別同比上升 2.8、 1.9、 1.1 個百分點，期間費率 22.6%，同比上升 5.7 個百分點；

3 季度為北部地區(qū)年內(nèi)需求最旺季， 雖 3 季度錄得 0.13 元 EPS，且前3 季度扭虧為盈，但 4 季度淡季虧損已成定局，全年業(yè)績略虧為大概率事件。

15年景氣低谷，但寧夏區(qū)長期需求空間仍在

2015年公司業(yè)績盈虧平衡或略虧已基本成定局；但寧夏地區(qū)水泥行業(yè)長期需求空間仍然存在： 放長視角來看， 城鎮(zhèn)化建設(shè)、西部大開發(fā)和一帶一路戰(zhàn)略支點定位預(yù)示著寧夏區(qū)的長期需求空間。 而新增供給方面，寧夏區(qū)水泥行業(yè)沖擊動能降為 0，集中度高位企穩(wěn)，景氣回升僅需坐等需求；景氣回升時， 價格洼地和成本費用控制能力將印證公司業(yè)績彈性； 報告期末，證金為公司第四大股東，持股比例 0.73%。

我們預(yù)計公司 15-17 年 EPS 分別為 0.0、 0.10、 0.15 元， 景氣低點以PB 法估值， 目標價 11 元， 對應(yīng) 1.25 倍 2015 年 PB 水平， “增持” 評級。

風險提示： 水泥行業(yè)下游需求不振； 煤炭價格出現(xiàn)大幅上漲。(光大證券)