如果A股市場基礎(chǔ)性制度沒有根本性改革，單獨將股票發(fā)行核準制改革為注冊制可以說毫無意義。

前段時間證監(jiān)會主席助理黃煒表示，推進股票發(fā)行注冊制改革要保持四方面的基本理念和要求，包括“注冊審核應(yīng)當(dāng)回歸以信息披露為中心的核心理念、注冊審核應(yīng)當(dāng)以大力強化事中事后監(jiān)管為基礎(chǔ)”等。筆者認為，推行注冊制是個系統(tǒng)工程，絕非股票發(fā)行審核方式的簡單改革，而是涉及整個證券市場基礎(chǔ)性制度甚至司法制度的改革，沒有這些改革做配套，注冊制改革恐難取得好的效果。

推行注冊制，如何保護投資者利益很重要。股票發(fā)行注冊生效，并不表明監(jiān)管機關(guān)和交易所對公開發(fā)行股票文件的真實性、準確性、完整性的保證。按2013年年底《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)公開承諾，招股說明書有虛假陳述的，將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股，且需購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份；發(fā)行人、董監(jiān)高等應(yīng)公開承諾，招股說明書有虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償。此外對中介機構(gòu)也規(guī)定應(yīng)有類似承諾。問題是，光有承諾沒有用，現(xiàn)實中，發(fā)行人、大股東不履行承諾的情形并不少見。

對上述問題，黃煒提出要賦予監(jiān)管機關(guān)責(zé)令回購股份、責(zé)令先行賠付等職權(quán)。僅有這些仍然不夠，筆者認為，對于發(fā)行人及其控股股東減持所得資金，其80%必須保存在專門賬戶之中(20%作為成本和合法收益由其自由支配)，由監(jiān)管部門掌控5年，期間若發(fā)現(xiàn)發(fā)行造假的上市行為，可用于回購或賠償。另外，大股東等沒有減持的股票，也可作為承擔(dān)民事賠償責(zé)任的財產(chǎn)來源，司法部門可強制對大股東等持股進行處分，以賠償投資者。

訴訟制度改革很關(guān)鍵。目前投資者就虛假陳述行為提起證券民事賠償訴訟的，須以證監(jiān)會等有關(guān)機關(guān)作出行政處罰決定或者人民法院作出刑事裁判文書為前提。顯然，并非所有虛假陳述行為都會受到行政機關(guān)的行政處罰或司法機關(guān)的有罪判決，這等于限制了投資者的訴訟權(quán)，為此應(yīng)盡快取消訴訟前置條件的限制。不僅如此，目前證券民事案件訴訟選擇了人數(shù)確定的代表人訴訟制度，要求每位成員直接參訴，但顯然并非所有投資者都有時間或精力耗在訴訟上面，為此不少人呼吁盡快推出集團訴訟制度，其遵循的是“明示反對、默示同意”原則，可以惠及眾多中小投資者。

讓發(fā)行人享受的權(quán)利與義務(wù)基本對等也很必須。實行注冊制并非任何企業(yè)可以毫無限制上市，依然存在各種隱性門檻。就算發(fā)行人及其控股股東不造假，一旦注冊上市后，發(fā)行人享受的好處數(shù)不勝數(shù)。比如上市公司定向增發(fā)幾乎沒有門檻，可以隨便圈錢，但卻無須為此承擔(dān)什么責(zé)任，這決定今后一段時間A股上市地位仍然價值不菲，多數(shù)企業(yè)即使花點成本，也還是愿意打破腦袋爭搶上市，通過IPO難以上市就可能愿意買殼上市。

完善退市制度不可或缺。上市公司之所以有殼價值，也還因為退市制度存在問題；退市制度雖然屢經(jīng)改革，但仍是無牙老虎。目前每年新上市公司數(shù)以百計，而每年至多三五家上市公司終止上市，易進難出。一些垃圾公司在市場“僵”而難退，這里面又有幾方面原因：一是由于制訂的“凈利潤”、“主營業(yè)務(wù)收入”等退市紅線仍然不夠嚴苛，退市門檻太高；二是上市公司重大重組、借殼上市隨意進行(即使創(chuàng)業(yè)板不允許借殼、但實際控制人也可變更，等于可以變相借殼)，這也讓退市紅線形同虛設(shè)；三是市場價格發(fā)現(xiàn)功能缺失，垃圾股價格奇高，讓“股價低于每股面值”及“成交量”等退市紅線失去效力，而這又與垃圾股重大重組、市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等密切相關(guān)?？梢哉f，這里面的問題盤根錯節(jié)、相互交織，牽涉A股市場諸多積弊，需要系統(tǒng)施治。

美國證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能較為完善，發(fā)行人權(quán)利與義務(wù)基本對稱，發(fā)行人上市難以獲得額外便宜；市場做空機制比較健全，這激發(fā)空方猶如禿鷲般挖掘發(fā)行人、大股東等造假嫌疑，造假坐實后將遭到監(jiān)管部門嚴格的事后懲罰，以及投資者隨時可能發(fā)起的集體訴訟等。這樣的市場氛圍當(dāng)然讓一些中概股難以適應(yīng)、度日如年。相比之下，A股市場對發(fā)行人來說猶如天堂，估值水平高，減持暴利大，而且圈錢可隨時進行，一些中概股萌生退意，轉(zhuǎn)而想投入A股市場懷抱。

如果A股市場基礎(chǔ)性制度沒有根本性改革，單獨將股票發(fā)行核準制改革為注冊制可以說毫無意義。只有從制度上將發(fā)行人權(quán)利與責(zé)任規(guī)定得更為對稱，同時監(jiān)管執(zhí)法部門施以嚴苛執(zhí)法而非撫摸式執(zhí)法，而投資者也可隨時向違法違規(guī)發(fā)行人討回欺詐損失。有了這樣的市場土壤，才能談推行股票發(fā)行注冊制。