阿根廷干旱擔(dān)憂對油脂走勢的提振剛啟動就被打斷，印尼未成功在元旦后實施B40，政策不確定性引發(fā)本周四棕櫚油恐慌性拋售，對整體油脂走勢帶來較大沖擊。周五中午印尼能礦部副部長稱B40將在1.5個月內(nèi)實施，盤面隨市場情緒緩和有所企穩(wěn)。盤后消息稱印尼能礦部已簽署2025年的B40生物柴油分配法令，盡管2026年實施B50的目標(biāo)超出市場預(yù)期，印尼不對非PSO部門提供生柴補貼仍引發(fā)疑慮。市場對此的解讀出現(xiàn)一些分歧，但因周五馬盤無夜盤缺乏指引，周五晚間連盤棕櫚油走勢謹(jǐn)慎。市場仍需一些時間來消化印尼B40政策細(xì)節(jié)，短期盤面波動在市場分歧下或有所增加，但隨著市場出清該政策影響，棕櫚油市場交易預(yù)計將再度轉(zhuǎn)強產(chǎn)地及國內(nèi)供需，預(yù)計中期棕櫚油具備再度走強的機會及反彈空間，關(guān)注P05逢低買入及價差再度多配的機會。

一、印尼B40法案簽署姍姍來遲，市場對不補貼非PSO存在分歧

隨著時間臨近，印尼B40的執(zhí)行成為短期棕櫚油乃至油脂市場的關(guān)注焦點。盡管此前政府官員一再重申將自今年1月1日起實施B40，印尼在各利益集團的紛爭中卻未能成功在元旦后實現(xiàn)該計劃，行業(yè)參與者仍在等待官方推出的技術(shù)法規(guī)及生物柴油分配法令，政策不確定性引發(fā)本周四棕櫚油恐慌性拋售。然而，彼時連棕05合約正面臨M頂頸線破位邊緣，恐慌性拋售引發(fā)技術(shù)性破位，導(dǎo)致棕櫚油市場氛圍明顯轉(zhuǎn)空，盤面增倉下跌。

在周五中午能礦部副部長稱將在1.5個月內(nèi)實施B40后，棕櫚油市場情緒出現(xiàn)一定緩和。擔(dān)憂印尼政策出現(xiàn)意外，空頭減倉引發(fā)盤面小幅反彈，但暫缺乏B40實施的細(xì)節(jié)，市場整體觀望情緒較濃。細(xì)節(jié)相關(guān)消息在盤后姍姍來遲，印尼能礦部稱已簽署2025年B40生物柴油分配法案，1562萬千升分配量中，755萬千升分配給公共服務(wù)部門（PSO），由BPDPKS基金提供補貼；其余807萬千升分配給非PSO部門，將以生柴HIP定價進(jìn)行無補貼銷售。此外，印尼計劃在2026年實施B50。

在B50尚未通過道路測試，且預(yù)期BPDPKS基金很難覆蓋補貼的情況下，市場一致對印尼將在2026年實施B50的“豪言”有頗多質(zhì)疑，認(rèn)為這更可能是印尼為支撐棕櫚油價格而放的煙幕彈。然而，對于印尼不對非PSO進(jìn)行生物柴油補貼，市場觀點卻存在一定分歧。部分觀點擔(dān)憂不補貼非PSO部門將令其生柴需求大幅萎縮，對應(yīng)部門的807萬千升摻混目標(biāo)將很難完成，甚至可能倒退回2018年印尼尚未全面推廣B20前。

盡管如此，我們對此卻沒有那么悲觀。一方面，不對非PSO部門進(jìn)行補貼的傳言早在前兩周就已流出，近期棕櫚油大跌已一定程度對此進(jìn)行計價，最終的政策確認(rèn)只是兌現(xiàn)了此前傳言，存在“賣預(yù)期買事實”的可能。另一方面，強制B40摻混的背景下，不對非PSO部門進(jìn)行補貼將伴隨著不完成義務(wù)的處罰措施，與2018年前的政策環(huán)境有較大區(qū)別。2018年前，印尼并未在非PSO部門推廣生物柴油強制摻混，意味著它們存在使用便宜石化柴油的選擇權(quán)。今年的強制B40摻混意味著從燃料銷售端就將限制燃料供應(yīng)，在缺乏便宜的石化柴油供應(yīng)的情況下，理論上生物柴油溢價將不得不由終端的普通消費者來承擔(dān)。雖然非PSO部門燃料需求可能會一定程度受到高價的抑制，但完成大部分的配額可能也不是什么問題，這預(yù)計將對印尼國內(nèi)棕櫚油生柴投料帶來支撐。

根據(jù)我們的測算，不對非PSO部門進(jìn)行生柴補貼能極大緩解BPDPKS基金的資金流出壓力，對于保障B40持續(xù)實施有著積極的意義，但前提是非PSO部門的強制摻混不出現(xiàn)大的問題。考慮到印尼政府推動B40的目標(biāo)之一是尋求棕櫚油需求增長，其勢必將采取包括罰款在內(nèi)等行政手段來保證非PSO部門的B40摻混。只是這可能將對印尼國內(nèi)的通脹率帶來壓力，需關(guān)注印尼國內(nèi)對高價燃料的接受態(tài)度，謹(jǐn)防政策在民意倒逼下再出變數(shù)。但可以明確的是，在印尼政府堅定實施B40的意愿下，若針對非PSO部門的補貼取消無法進(jìn)行，則印尼提高棕櫚油出口專項稅的壓力將再度增加，對棕櫚油價格并非壞事。

二、隨著印尼B40交易結(jié)束，棕櫚油關(guān)注點再度轉(zhuǎn)向供應(yīng)端

棕櫚油市場可能仍需要一些時間來消化印尼B40政策，短期盤面波動在市場分歧下或有所增加。然而，不論短期空頭是否可能占據(jù)上風(fēng)，棕櫚油繼續(xù)下行空間很難看太多，我們預(yù)計棕櫚油05合約最差在跌到7800-8000附近支撐后將存在再度走強的機會，該支撐不僅來自技術(shù)面，也伴隨著印尼B40實施的利空出盡。隨著印尼B40交易結(jié)束及棕櫚油大幅回吐生柴升水，產(chǎn)地及國內(nèi)棕櫚油產(chǎn)需庫存對價格的支撐作用預(yù)計將逐漸顯現(xiàn)。

產(chǎn)地方面，盡管此前強降雨帶來的洪澇沖擊有所減退，整體偏多的降雨對棕櫚油生產(chǎn)仍有一定負(fù)面影響，產(chǎn)地棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)態(tài)勢明顯。SPPOMA預(yù)計馬來半島12月產(chǎn)量環(huán)比降11.87%，因馬來半島產(chǎn)量降幅高于東馬，預(yù)計全馬12月產(chǎn)量環(huán)比降8%左右，將連續(xù)第四個月回落。

出口端，雖然國際豆棕價差仍整體維持低位，對產(chǎn)地棕櫚油出口帶來抑制，但在印尼上調(diào)棕櫚油出口稅費的背景下，馬棕12月出口降幅較為有限，船運機構(gòu)預(yù)計馬棕12月出口較上月同期降7.8%至增1.9%。按此節(jié)奏預(yù)計，馬棕12月末庫存將從184萬噸進(jìn)一步降至170萬噸左右。進(jìn)入1-3月，季節(jié)性減產(chǎn)有望帶來棕櫚油產(chǎn)量進(jìn)一步回落，而出口端卻將受到穆斯林齋月備貨的支撐，近期產(chǎn)地報價下跌即刺激印度積極采購棕櫚油，預(yù)計屆時產(chǎn)地棕櫚油庫存將有望隨產(chǎn)量走低及出口回暖出現(xiàn)進(jìn)一步的去化。

盡管12月較好的棕櫚油到港令近期國內(nèi)棕櫚油庫存小幅走升，但庫存繼續(xù)回升的持續(xù)性不佳。近期產(chǎn)地報價雖隨印尼B40實施推遲出現(xiàn)明顯松動，但在印度較多的買盤承接下，國內(nèi)偏低的出價令產(chǎn)地對華銷售興致闌珊。印度短短兩天新增十多萬噸采購，作為對比，國內(nèi)甚至連一條買船也沒有新增。在當(dāng)前國內(nèi)1-3月偏低的棕櫚油買船下，我們預(yù)計產(chǎn)地供應(yīng)的進(jìn)一步收縮將帶來未來幾個月國內(nèi)進(jìn)口大降，國內(nèi)棕櫚油庫存將再度轉(zhuǎn)降。產(chǎn)地及國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)的進(jìn)一步收緊預(yù)計將限制中期棕櫚油價格繼續(xù)向下回落的空間，在齋月題材炒作下存在再度走強的機會及反彈空間。

綜合來看，在經(jīng)歷千元級別的回調(diào)后，隨著印尼B40政策逐漸明朗，短期棕櫚油在繼續(xù)消化一波利空后，隨著市場關(guān)注點再度轉(zhuǎn)向供應(yīng)端，價格存在再度走強的機會及空間，關(guān)注棕櫚油05合約的逢低買入及價差再度多配的機會。在阿根廷大豆尚未進(jìn)入關(guān)鍵生長期，且中期降雨預(yù)報存在改善預(yù)期的情況下，豆油05合約的偏強表現(xiàn)可能隨CBOT大豆及巴西貼水走弱而終結(jié)，或限制豆棕價差繼續(xù)反彈空間，需繼續(xù)對阿根廷降雨及巴西大豆貼水進(jìn)行密切跟蹤。