一、2024年錫市回顧

（一）行情回顧：宏觀與供需共振

2024年錫價先強后弱，中樞較2023年明顯抬升。上半年，錫價偏強震蕩。一季度，中國超預期降準與海外補庫周期預期下，錫價企穩(wěn)與21萬元一線附近徘徊。3月中旬，在宏觀的再通脹預期、制造業(yè)復蘇預期以及印尼錫錠出口禁令刺激下，錫價強勢反彈，4月末剛果M23武裝叛亂沖突提振錫價突破27萬元。5月中旬，市場做多熱情升溫，LME錫5月交割多頭持倉集中度高達40%，但由于倉單庫存極低，交易風險下錫價堅挺震蕩在27萬元附近。

下半年，錫價中樞逐步回調(diào)。7月，美國總統(tǒng)大選迎來變局，疊加ISM制造業(yè)PMI的超預期降溫，恐慌情緒升溫加速錫價的下跌，8月，海外局部流動性緊張引發(fā)的拋售潮下錫價回落至24萬元附近。9月，在傳統(tǒng)消費旺季加持與中國超預期的刺激政策提振下，錫價反彈至26萬元，但同時海外宏觀風險不斷提升，尤其特朗普交易升溫，錫價反彈空間受限。11月，特朗普勝選疊加緬甸佤邦復產(chǎn)預期，錫價大幅下挫回吐幾乎上半年全部漲幅，最低觸及23.15萬元。

（二）供需回顧：基本面強勁筑底

全球錫表觀消費增速不及預期，前三季度供需嚴重過剩，年末基本面逐步轉(zhuǎn)強。據(jù)WBMS，2024年1-10月全球精煉錫供應過剩超2萬噸，而去年前三季度全球精錫累計過剩約1萬噸。但從庫存水平來看，2024年全球錫庫存年均水平高于去年，但年度供需表現(xiàn)為緊平衡。上半年，全球交易所的錫庫存大幅累至近2.3萬噸后，在5月末迎來庫存拐點。至12月18日，全球錫顯性庫存約1.16萬噸，較年初減少0.22萬噸，略低于去年同期水平。結(jié)合上海有色口徑的企業(yè)環(huán)節(jié)隱形庫存，則2024年錫隱形庫存增加了0.23萬噸，基本抵消了目前為止全球交易所錫錠的去庫量，表明市場對錫供應擾動的擔憂與錫價長期中樞的樂觀態(tài)度。

二、2025年錫市供需扭轉(zhuǎn)（一）供應變局：增量與回歸

2.1.1 原料供應：量級增產(chǎn)

近幾年海外部分印尼、緬甸的錫礦問題限制了全球28%的供應量。2025年，即使不考慮佤邦曼相錫礦復產(chǎn)，預計全球錫礦增量也有約1.78萬噸，較2024年有明顯改善。增量主要為原礦山的擴建與尾礦增產(chǎn)，包括中國內(nèi)蒙古銀漫二期技改項目與一期合并后帶來的2500噸的增產(chǎn)機會，非洲比齊礦今年2季度完工的Mpama South有望帶來2000噸的增產(chǎn)，南美MassanganaTailings約1000噸的投增產(chǎn)，澳大利亞雷尼森及其尾礦合計約2000噸的增產(chǎn)與少量投產(chǎn)，以及西班牙圣何塞鋰錫礦床的投產(chǎn)可能性（下半年）。同時，今年印尼政府RKAB審批延遲導致錫錠（錫礦自煉出口出售）產(chǎn)量遠低于預期，2月天馬獲得政府審批延遲的配額許可后逐步恢復生產(chǎn)，但其他生產(chǎn)商恢復生產(chǎn)出口集中在2-3季度，以此估計2025年有望全面恢復帶來環(huán)比2024年約1萬噸的修復。

長期來看，2025年較今年原料的改善主要是有礦端回歸補充，新的礦山項目在未來4年里較少。據(jù)我們統(tǒng)計，2026年澳洲的露天礦Taronga錫礦有望投產(chǎn)（產(chǎn)能約3310噸，平均品位0.16%），非洲摩洛哥的Achmmach+衛(wèi)星礦Bou El Jaj有望投產(chǎn)（2026年貢獻1000噸，2027年貢獻超3000噸，2028年爬產(chǎn)至5000噸） 。2027年德國的泰勒奧瑟錫礦及周邊衛(wèi)星礦有望量產(chǎn)（合計產(chǎn)能約2850噸，平均品位1%），2027年納米比亞Uis尾礦庫回收率提升+Brandberg投產(chǎn)（產(chǎn)能接近1萬噸）。

2.1.2 錫錠供應：原料回歸

2024年在廢錫補充下，原料擾動對錫錠影響有限。今年前11個月中國精錫產(chǎn)量累計同比約9%，盡管7-8月頭部冶煉企業(yè)定期檢修停產(chǎn)致使產(chǎn)量下滑，前11月中國精錫月均產(chǎn)量為1.52噸，然為歷史最高水平。今年錫精礦加工費持續(xù)走低進一步反應礦緊錠松結(jié)構(gòu)，不過自2023年佤邦禁采后中國再生精錫占比穩(wěn)定在20%～43%，加之現(xiàn)貨市場對遠期供需收緊的擔憂，現(xiàn)貨價格堅挺之下冶煉環(huán)節(jié)利潤改善，支撐錫錠產(chǎn)量的穩(wěn)定。

2025年在原料供應改善的基礎(chǔ)下，疊加印尼錫錠生產(chǎn)到出口的全面恢復，全球錫錠產(chǎn)量增速有望繼續(xù)釋放。今年前7月印尼錫錠出口量累計1.8萬噸，僅占去年同期的47%，尤其1-2月受RKAB審批延遲，錫錠出口量不足100金屬噸。預計2025年全球錫錠的額外增量主要為印尼較2024將近兩個季度約1萬噸的出口量補充，其次是原料供應的改善帶來預計0.6萬噸的增量。

（二）需求變局：新舊動能暫未換擋

根據(jù)2023年全球錫消費結(jié)構(gòu)，錫焊料占比48%、錫化工占比16%、鉛蓄電池占比7%、錫合金占比7%。其中，在錫焊料消費結(jié)構(gòu)中，智能設(shè)備占比33%、家電占比27%、汽車電子占比20%、光伏焊帶占比11%。2025年，在消費電子高基數(shù)下增速放緩壓力、家電消費韌性、光伏增速放緩的背景下，預計分別對整體錫消費產(chǎn)生1%、0.7%、0.5%的提振，環(huán)比2024年消費增速下滑。

2.2.1 電子：維持弱穩(wěn)，警惕技術(shù)封鎖

2024年上半年從半導體到智能終端推動行業(yè)預期爆發(fā)，下半年前海外對華技術(shù)封鎖壓力加劇，因此2024年全年電子行業(yè)景氣度呈前高后低走勢。2025年技術(shù)封鎖影響仍將延續(xù)，預計全球消費電子增速或?qū)⑹照?，對錫消費的支撐邊際減弱。

據(jù)世界半導體貿(mào)易統(tǒng)計組織，預計2024-2025年半導體行業(yè)銷售額同比分別為19%（超預期）、11.2%，IDC預計2024-2025年半導體行業(yè)銷售額同比增速分別為17%（超預期）、15%，進一步驗證2024年消費電子的超預期復蘇勢頭，但2025年面臨高基數(shù)下增速放緩的風險，落地至錫消費，預計將對整體錫消費增速帶動約對整體錫消費增速帶動約為1個百分點。

2.2.2 家電：具備韌性，關(guān)注國補力度

除焊料外，約66%錫化工應用產(chǎn)品為PVC催化劑與穩(wěn)定劑，其中約65%PVC產(chǎn)品應用于家裝，而在錫焊中約27%可應用與家電產(chǎn)品。2024年地產(chǎn)低迷的背景下，家電市場去地產(chǎn)化特征愈發(fā)明顯，產(chǎn)銷同比高增長與海外補庫周期、中國以舊換新政策有關(guān)：今年前10月中國空調(diào)、冰箱、冷柜、洗衣機產(chǎn)量增速分別高達8.2%、8.5%、15.2%、6.7%，其中前三類制冷型家電產(chǎn)量增速在年末仍有擴張趨勢。

2025年家電行業(yè)仍然存在5%的增速，在內(nèi)外政策與周期下，預計家電市場有望維持旺盛。但綜合考慮空調(diào)行業(yè)庫存高水平、政策持續(xù)性問題，謹慎認為2025年家電消費增速約5%，對錫整體消費增速帶動提升至0.7%。

2.2.3 光伏：增速放緩，但增量仍可期

2024年前10個月中國光伏新增裝機同比增速達27%，遠低于2020-2023年同期水平，2025年新增裝機量增速或?qū)⒗^續(xù)下滑。據(jù)CPIA預計，2024年全球光伏新增裝機量約470GW，BNEF與TrendForce樂觀認為2025年全球光伏新增裝機量為627GW或596GW，增量的拉動主要來自拉美、中東等地區(qū)需求增長。但若結(jié)合中國2025年光伏新增裝機量的下滑考慮，2025年全球光伏新增裝機量預計約560GW，這也意味著2024、2025年全球光伏領(lǐng)域新增裝機容量耗錫消費量分別為2.35萬噸、2.8萬噸。

（三）2025年供需平衡預測

根據(jù)上述對基本面的分析，預計2025年全球錫市分別存在0.25萬噸的過剩。其中，供應環(huán)節(jié)，即使不考慮佤邦曼相錫礦復產(chǎn)，預計全球錫礦增量也有約0.78萬噸的增量，加之明年印尼錫錠生產(chǎn)出口的全面恢復的修復，預計2025年全球精錫產(chǎn)量增長4.5%約1.6萬噸。消費方面，基于2025年消費電子高基數(shù)下增速放緩壓力、家電消費韌性、光伏增速放緩的考慮，預計分別對整體錫消費產(chǎn)生1%、0.7%、0.5%的提振，環(huán)比2024年消費增速下滑，全球整體錫消費增速約2%。若佤邦曼相錫礦復產(chǎn)，預計全年供需過剩加劇，進一步施壓中樞下移。

三、2025年錫市行情展望與策略

2025年全球錫市預計存在0.25萬噸的過剩。其中，2025年全球錫產(chǎn)量級恢復，增量或約為1.6萬噸，消費增速則有所放緩，與消費電子前期高基數(shù)、海外技術(shù)封鎖風險、光伏裝機增速放緩有關(guān)，預計2025年全球錫消費增速約3%。

短期來看，在特朗普+降息周期下，美元下行周期有望對金屬價格形成支撐，考慮到2025年錫基本面轉(zhuǎn)弱，預計錫價中樞有所回落。節(jié)奏上，2025年上半年在海外財政與貨幣政策不確定性、錫季節(jié)性的累庫壓力下，預計錫價偏弱震蕩為主；下半年，在流動性改善及全球經(jīng)濟共振弱復蘇的趨勢下，錫價有望迎來反彈。綜合來看，預計2025年滬錫主力合約參考區(qū)間20萬-27萬元/噸，均價約24萬-24.5萬元/噸。

長期來看，雖然2025年的供需寬松由供給端引發(fā)，但短期供給的增長是以復產(chǎn)而非新增，因此從年線上看，錫礦資源稀缺性依然有望賦予價格長線高估值。

風險提示：佤邦復產(chǎn)超預期或不及預期、海外技術(shù)封鎖、關(guān)稅政策超預期