2024年的美股強勢收官，并創(chuàng)下了25年以來最佳的連續(xù)兩年表現(xiàn)。進入2025年，全球市場的交易主題仍然圍繞“特朗普交易”和“美國例外（US Exceptionalism）”。

這樣的交易推動了美元和美債利率的上揚，但市場近期的焦點轉(zhuǎn)向了美股，即在美元利率強勢攀升的背景下，美股會否出現(xiàn)如同去年4月那樣的調(diào)整。

在2024年4月，10年美債利率出現(xiàn)了快速上升，從4.2%一線一路上揚至4.7%附近，伴隨著美債利率的攀升，美股則出現(xiàn)了回落。以標普500為例，在4月的前三周的調(diào)整幅度超過了5%，并一度擊破5,000點的關(guān)口。

與去年4月相比，從12月份美聯(lián)儲降息以來，美股的表現(xiàn)也顯得較為糾結(jié)。在議息當天，納指就出現(xiàn)了超過3%的調(diào)整，近期也一直在20,000點下方盤整。有“華爾街先知”之稱的亞德尼（Ed Yardeni）近期也一直表示，美股可能會出現(xiàn)10%甚至15%的調(diào)整，其最為重要的邏輯，就是市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期的調(diào)整。

按照亞德尼的看法，美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，因此目前的利率水平是合適的；換言之，他認為美聯(lián)儲在2025年不降息的可能性在上升。從市場的實際反饋來看，對2025年降息的預(yù)期，也從1個月前的大約4次，調(diào)降至1.7次左右的水平。

從過去的經(jīng)驗來看，市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期，一直是動態(tài)調(diào)整的。按照目前大約1-2次的降息預(yù)期，2年美債利率在4.2%左右是相對合理的，這也是目前美債市場中最為安全的區(qū)域。長債的變動則一方面體現(xiàn)出市場的糾結(jié)，另一方面也可能成為市場波動的來源。

以10年美債為例，其在美聯(lián)儲9月降息后上行了大約100個基點，這不僅讓市場大跌眼鏡，也成為了美股調(diào)整的最大宏觀風(fēng)險因子。

當然，支撐美股繼續(xù)保持強勢的理由，仍然是US Exceptionalism ，即美國經(jīng)濟的良好表現(xiàn)會成為支撐美股的關(guān)鍵因素，因此美股將無懼來自利率端的壓力。但這一看法能否站得住腳仍然需要推敲。

從去年4月的情形來看，當時美國經(jīng)濟的表現(xiàn)也相當不錯，GDPNow的預(yù)測值也一路上揚，直至5月才逐步見頂回落。但事實上，美股在整個4月的表現(xiàn)則相對低迷，直至10年美債利率出現(xiàn)回落后才逐步重拾動能。

與半年多前市場的另一個值得比較的點，是當時的降息預(yù)期。我們3月底曾在上海路演，當時的投資者反饋是認為美聯(lián)儲在2024年可能不會降息，理由也是美國經(jīng)濟強勁和通脹高企。從這個角度來說，市場在某個時點上形成的共識——盡管事后可能會被證偽——是推動市場變化的主導(dǎo)力量，而現(xiàn)在也是如此。

我們的直觀感受是，與四月相比，市場顯然對美國經(jīng)濟和美股更加樂觀，某種程度上也意味著對于債券市場的看法更加悲觀。股票和長債是否會重現(xiàn)蹺蹺板，將是投資者在2025年第一個需要等待的答案。