2月13日中國金融期貨交易所的國債期貨仿真交易啟動，標志著國內(nèi)重啟國債期貨已經(jīng)邁出實質(zhì)性步伐。從本次國債期貨仿真交易的規(guī)則設計來看，其主要框架基本與目前國際市場中的主流合約及規(guī)則接軌?？梢哉f，本次國債期貨仿真交易的制度設計已經(jīng)有效避免了上世紀90年代國債期貨試點交易的致命缺陷。

交易、交割的標的券種不同

與上世紀90年代中期國債期貨采用對應國債現(xiàn)貨的券種設計期貨交易品種的模式不同，目前的仿真交易采用虛擬債券作為合約中的標的券種。因此市場參與者難以通過操縱其現(xiàn)貨價格進而在期貨市場獲利，只有通過對未來利率走勢進行預期來參與交易。進一步說，以虛擬債券作為標的券種保證了合約設計中的超脫性，使國債期貨所提供的價格信號徹底擺脫某一具體國債品種的影響，真正反映了金融市場上一般的利率水平。同時這種標的券種的設計也有利于國債期貨交易的連續(xù)性。它不存在由于某一券種現(xiàn)貨到期而停止對應的期貨品種交易，也不存在因發(fā)行新債而增開期貨交易品種的問題。

我國上世紀90年代國債期貨交易的標的券種是現(xiàn)貨市場的實物債券，交割物主要是單一實物債券。當時期貨交易的大部分合約標的是2、3、5年期的國債，期限短，可交割量又少，必然發(fā)生連續(xù)的逼倉事件。

交割制度存在本質(zhì)差別

一是交割標的物和交割方式的不同。本次國債期貨仿真交易采用實行實物交割，同時在實物交割時采用混合交割方式。而我國上世紀90年代的國債期貨交易，其交割方式主要為單一券種交割，必然會發(fā)生操縱現(xiàn)貨和期貨價格的情形，難免出現(xiàn)逼倉現(xiàn)象。

二是交割標的物不包含浮動利率國債。開設國債期貨交易的目的就是為投資者提供防范利率風險的工具，而浮動利率債券由于可以在基準利率基礎上浮動調(diào)整利率，已基本不含有利率風險。開展以浮動利率債券為交割券種的國債期貨不僅起不到規(guī)避利率風險的作用，反而會誘發(fā)市場上的投機行為。而在上世紀90年代國債期貨試點交易中，固定基礎利率加保值貼補率的國債品種被作為標的券種進行期貨交易，這就導致了原本應為固定收益標的的國債變成了非固定收益的國債，進而導致了其相關(guān)期貨品種的投機炒作程度加大。

兩點建議

筆者認為，我國未來國債期貨交易的規(guī)則設計在以下方面還可進行進一步的探索。

首先，按期限分類設置國債期貨品種。鑒于目前國債現(xiàn)貨市場逐步完善的現(xiàn)狀，以及考慮到完善遠期收益率曲線的因素，建議在將來國債期貨的交易和交割制度中，可考慮原則上劃分為短期國債期貨，中期國債期貨和長期國債期貨。

短期、中期、長期國債期貨的交割券種分別是一年以內(nèi)、1-10年、10年以上的國債。根據(jù)目前國內(nèi)市場利率期限結(jié)構(gòu)管理的需要，還可以將中期國債期貨細分為3年期、5年期、7年期、10年期四大類。由于現(xiàn)時短期國債的利率避險需求相對長期國債來說要小很多，同時目前其現(xiàn)券存量規(guī)模較小，因此可以考慮在中長期國債期貨試行一段時間并取得了相應的管理經(jīng)驗之后，尤其是要在短期國債市場已有了相當程度的發(fā)展之后，再推出相應的短期國債期貨品種。

其次，采取交割月任意一營業(yè)日交割的方式。本次仿真交易的交割日期為最后交易日后連續(xù)三個工作日，這與國際市場通行的交割月任意一營業(yè)日交割的方式有所差距。建議在未來實行交割月任意一營業(yè)日可以交割的制度，這樣，空方就能享有交割中的時間選擇權(quán)。這樣做有以下幾點好處：第一，在交割月任意一營業(yè)日交割可以分散交割量，避免交割過于集中，造成現(xiàn)貨市場上價格的大幅波動；第二，由于空方掌握了交割上的時間選擇權(quán)，在一定程度上避免了“逼空”行為的發(fā)生；第三，根據(jù)期貨市場的經(jīng)驗，在交割月期貨市場價格經(jīng)常發(fā)生大幅波動，為此監(jiān)管部門常采用交割月加收保證金、規(guī)定交割月持倉最大限額等政策來限制交割月的期貨交易，以保持市場的平穩(wěn)和交割的順利完成。但這在一定程度上降低了市場的效率。交割制度設計為在交割月任一營業(yè)日可交割，其實質(zhì)是將交割的壓力分攤到交割月的各個營業(yè)日，這樣既無損于期貨市場的效率，也能有助于實現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格的逐漸收斂。