在本輪油價(jià)破位下跌中，兩油的期限結(jié)構(gòu)有走平的趨勢(shì)，其實(shí)自去年底以來(lái)，原油遠(yuǎn)月貼水幅度出現(xiàn)明顯縮窄，結(jié)合機(jī)構(gòu)對(duì)于供需平衡的預(yù)測(cè)，上半年原油市場(chǎng)市場(chǎng)需要留意基本面對(duì)于油價(jià)的壓力。

本文討論庫(kù)存-月差的歷史輪回，根據(jù)①→④的周期循環(huán)，目前月差/庫(kù)存變化處于第④階段，月差由正轉(zhuǎn)負(fù)且?guī)齑孢B續(xù)增加，需要密切關(guān)注月差變化，通常月差結(jié)構(gòu)進(jìn)入負(fù)值，確立近低遠(yuǎn)高結(jié)構(gòu)，且月差負(fù)值加深（進(jìn)入第①階段），資金空頭會(huì)選擇增倉(cāng)，油價(jià)進(jìn)一步承壓。

一、隨著金融恐慌情緒逐步修復(fù)，市場(chǎng)焦點(diǎn)重回基本面

自去年12月至今年2月，原油市場(chǎng)多空因素相博弈，油價(jià)整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，且有較為確定的底部支撐位（WTI主力合約70美元/桶）。油價(jià)走勢(shì)主要受以下因素影響：

利多因素包括：中國(guó)需求復(fù)蘇預(yù)期；去年底通脹數(shù)據(jù)回落，市場(chǎng)預(yù)期加息放緩，美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，提振油價(jià)。

利空因素包括：俄羅斯石油出口在制裁背景下仍然強(qiáng)勁；美原油連續(xù)累庫(kù)；美聯(lián)儲(chǔ)鷹派發(fā)言以及繼續(xù)加息，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，歐美經(jīng)濟(jì)存在衰退預(yù)期。

進(jìn)入3月，盡管中國(guó)需求復(fù)蘇勢(shì)頭較強(qiáng)，原油進(jìn)口運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲反映進(jìn)口原油活動(dòng)增加，但銀行破產(chǎn)事件引發(fā)金融市場(chǎng)恐慌情緒發(fā)酵，資金避險(xiǎn)原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從金融市場(chǎng)和原油市場(chǎng)的波動(dòng)率來(lái)看，此次原油大跌，很大程度是受金融避險(xiǎn)情緒影響，目前VIX回落，原油ETF也有回落跡象，宏觀壓力的影響減弱后，市場(chǎng)將提高對(duì)基本面的關(guān)注。

二、機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)上半年供需較為寬松

從機(jī)構(gòu)月報(bào)看原油中長(zhǎng)期的基本面格局，三大機(jī)構(gòu)（OPEC，EIA，IEA）一致看好中國(guó)需求增加，但是上半年的供需過(guò)剩壓力較大。對(duì)于下半年供需情況的預(yù)測(cè)分為兩方觀點(diǎn)，IEA與OPEC觀點(diǎn)較為一致，隨著歐美衰退陰影消退，全球需求復(fù)蘇，主要產(chǎn)油國(guó)供應(yīng)增長(zhǎng)受限，如果OPEC+維持減產(chǎn)幅度，則供應(yīng)可能不足。另一方EIA則預(yù)測(cè)全年四個(gè)季度都呈現(xiàn)供大于求，但隨著進(jìn)入下半年，累庫(kù)幅度縮窄，供應(yīng)過(guò)剩的壓力將一直延續(xù)到2024年。

三、此輪大跌中，月差走弱傳遞的信號(hào)

從月差看近端市場(chǎng)的基本面情況，月差反映商品在不同時(shí)期的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系，蘊(yùn)含著基本面的信息，當(dāng)月差結(jié)構(gòu)為正，反映近端市場(chǎng)供不應(yīng)求，對(duì)油價(jià)支撐向上，當(dāng)月差結(jié)構(gòu)為負(fù)，預(yù)示基本面呈現(xiàn)供需寬松，遠(yuǎn)端需求預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)油價(jià)施壓向下。

在本輪油價(jià)破位下跌中，兩油的期限結(jié)構(gòu)有走平的趨勢(shì)，其實(shí)自去年底以來(lái)，原油遠(yuǎn)月貼水幅度出現(xiàn)明顯縮窄，結(jié)合機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，上半年原油市場(chǎng)市場(chǎng)需要留意基本面對(duì)于油價(jià)的壓力。

月差與油價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，值得注意的是，月差結(jié)構(gòu)在接近平水時(shí)，市場(chǎng)方向不明確，投機(jī)資金保持謹(jǐn)慎態(tài)度，需要密切關(guān)注月差結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，表明基本面出現(xiàn)異動(dòng)，從而引發(fā)油價(jià)的波動(dòng)。以2020年疫情時(shí)期為例，3-4月月差結(jié)構(gòu)由平水轉(zhuǎn)向Contango加深，油價(jià)大幅下跌。截至2023年3月14日當(dāng)周，WTI和Brent基金空頭環(huán)比增加2.94/1.89萬(wàn)張，上漲幅度49%和68%。

四、庫(kù)存-月差的歷史輪回

庫(kù)存作為基本面的重點(diǎn)觀測(cè)指標(biāo)，我們前期研究美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存變化趨勢(shì)與WTI有很好的負(fù)相關(guān)性，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，月差較庫(kù)存有一定領(lǐng)先性。月差的形態(tài)及變化，能及時(shí)反映現(xiàn)貨供需以及市場(chǎng)預(yù)期。

階段①：2020年初-2020年底，月差近低遠(yuǎn)高結(jié)構(gòu)加深，庫(kù)存大幅增加。全球受到疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被抑制，因此原油需求大幅受挫，月差迅速由正轉(zhuǎn)負(fù)，近低遠(yuǎn)高的月差結(jié)構(gòu)加深，WTI M1-M5月差負(fù)向加深至-13美元/桶。當(dāng)月差能夠覆蓋跨期套利所需的資金和倉(cāng)儲(chǔ)成本時(shí)，庫(kù)存持有者能從近低遠(yuǎn)高的價(jià)差中獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，促使原油庫(kù)存大幅累高。

階段②+③：2021年初-2022年中，月差由負(fù)轉(zhuǎn)正，且正向加深，庫(kù)存持續(xù)消耗低位運(yùn)行。隨著歐美進(jìn)入后疫情時(shí)代（2021年初），原油供給在疫情中減產(chǎn)后恢復(fù)速度較慢，而中下游需求復(fù)蘇程度強(qiáng)于供給，市場(chǎng)呈現(xiàn)供應(yīng)偏緊，月差結(jié)構(gòu)由負(fù)轉(zhuǎn)正，此時(shí)需要釋放庫(kù)存來(lái)滿足需求，庫(kù)存減少。2022年初受到地緣沖突刺激，供需進(jìn)一步失衡，WTI M1-M5月差正向升高至16美元/桶。

階段④：2022年底-至今，月差高位回落，由正轉(zhuǎn)負(fù)，庫(kù)存開始增加。隨著地緣溢價(jià)回落，能源危機(jī)逐步消散，2022年下半年由于中國(guó)需求低迷，月差從高位回落，結(jié)束長(zhǎng)達(dá)2年的正值，轉(zhuǎn)入負(fù)值區(qū)間，從生產(chǎn)到貿(mào)易各環(huán)節(jié)，都傾向于累庫(kù)。

盡管中國(guó)疫情管制優(yōu)化，但復(fù)蘇仍需時(shí)日，另外歐美的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，需求端疲軟短期內(nèi)難以改變，今年截至3月17日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存11周中有10周庫(kù)存環(huán)比上漲，累計(jì)增加6053萬(wàn)桶，疊加消費(fèi)疲軟的現(xiàn)狀，實(shí)際庫(kù)存天數(shù)（庫(kù)消比）處于歷史高位。

月差和庫(kù)存的邏輯關(guān)系密切，相互佐證，月差結(jié)構(gòu)可以提示基本面的變化，庫(kù)存數(shù)據(jù)作為佐證，可以證實(shí)基本面的情況。根據(jù)圖中①→④的周期循環(huán)，目前月差/庫(kù)存處于第④階段，月差由正轉(zhuǎn)負(fù)且?guī)齑孢B續(xù)增加，需要密切關(guān)注月差變化，通常月差進(jìn)入負(fù)值，確立近低遠(yuǎn)高結(jié)構(gòu)，且月差負(fù)值加深（進(jìn)入第①階段），資金空頭會(huì)選擇增倉(cāng)，油價(jià)進(jìn)一步承壓。

隨著金融恐慌情緒逐步修復(fù)，市場(chǎng)焦點(diǎn)可能重回基本面，產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)挺價(jià)意愿較強(qiáng)，需求端缺乏實(shí)質(zhì)性支撐，美國(guó)戰(zhàn)略石油未開啟補(bǔ)庫(kù)操作。在本輪大跌中，WTI和布倫特原油月差同時(shí)轉(zhuǎn)弱，某種程度反映出實(shí)貨市場(chǎng)的不樂(lè)觀，此前布倫特Back結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，但在最近的油價(jià)大跌過(guò)程中結(jié)構(gòu)也被抹平，如果OPEC與EIA預(yù)判上半年供需過(guò)剩局面成真，那么接下來(lái)月差結(jié)構(gòu)將會(huì)徹底發(fā)生轉(zhuǎn)變。