2018年是我發(fā)行“歲寒知松柏1號”基金后第二個(gè)完整的年度，很遺憾全年再次高開低走，業(yè)績不盡人意，幾起幾落后最終未能取得正收益，而且犯了和2017年度相似的錯(cuò)誤。很長一段時(shí)間我都在反思，包括投資策略上沒有利用好自己財(cái)務(wù)分析的差異化優(yōu)勢，做選擇時(shí)也沒有多逆向思考，買入時(shí)往往缺乏耐心以等待到足夠低估的時(shí)機(jī)，另外做多思維和稟賦效應(yīng)仍然較重。

2019年我將更側(cè)重于自己歷年相對收益非常明顯的A股，標(biāo)的方面會多考慮同時(shí)受益于PPI下行和增值稅減稅的中下游偏消費(fèi)類的企業(yè)，同時(shí)結(jié)合自己的財(cái)務(wù)分析優(yōu)勢挑選市場對基本面不太確定有財(cái)務(wù)疑慮而我能確定的好股票。

在財(cái)務(wù)打假方面我確信自己已有非常明顯的特長，由于身在國內(nèi)我無法通過沽空合法安全地盈利變現(xiàn)。但我現(xiàn)在還可以選擇另一條路，就是在規(guī)避掉可能虧大錢中地雷的爛股票的基礎(chǔ)上，從中挑選隱藏利潤或被質(zhì)疑造假的好股票，即我可以在盡力做到保住本金的基礎(chǔ)上取得超額收益。我相信無論是我個(gè)人還是基金，這都會是特點(diǎn)鮮明且有持續(xù)優(yōu)勢的清晰定位。

A股持續(xù)十年盈利港股再次拖累

2018年在一直滿倉操作未對沖的情況下（如果不是找不到我認(rèn)為低估的股票，我習(xí)慣滿倉換股不拿現(xiàn)金），我整體跑贏A股各大指數(shù)，但僅跑平恒指。如果拆開看，平均倉位約占37%的A股部分略有浮盈，占63%的港股部分跑輸了恒指。

事實(shí)上過去10年我A股沒有一年出現(xiàn)過年度虧損，且所有年度都跑贏了滬指，應(yīng)該說相對收益比較明顯，絕對收益也算不錯(cuò)。關(guān)鍵我花在A股上的時(shí)間較少，花在港股的時(shí)間較多。如果再考慮到匯率因素，從相對各自指數(shù)的角度分析，2018年我港股大概跑輸A股高達(dá)40個(gè)百分點(diǎn)（A股跑贏指數(shù)25個(gè)點(diǎn)以上，港股跑輸10個(gè)以上）。兩邊反差巨大，港股明顯的事倍功半費(fèi)力不討好。

2017年的時(shí)候我也是A股大幅跑贏指數(shù)，港股費(fèi)前跑贏但費(fèi)后跑輸了恒指，當(dāng)時(shí)也是倉位上港股重，大概占到三分之二。連續(xù)兩年出現(xiàn)這種反差，讓我不得不反思自己，幾個(gè)朋友都建議我放棄港股專做A股。但回A我不甘心啊，因?yàn)锳與港股我采用的選股標(biāo)準(zhǔn)和投資方法相同，由于港股里大部分公司的業(yè)務(wù)在國內(nèi)，在基本面研究上我理應(yīng)比國外投資者更有信息差優(yōu)勢，何況港股估值往往比A股更低。我認(rèn)為港股投資成績不好的原因是估值體系上我沒調(diào)整好參照坐標(biāo)。

一方面我性子很急燥，不善博弈買賣都偏左側(cè)，并且我一直做多思維很重。另一方面港股參與者多是離岸機(jī)構(gòu)且風(fēng)格受對沖基金影響大，資金自由流動迅速估值區(qū)間波動很大。個(gè)體倉位甚至可以是負(fù)的，同行業(yè)捉對配置時(shí)估值低不是最重要的，組合相對有收益就行。像A股的底部殼價(jià)值、PB估值這些都沒用（1PB可以跌到0.5PB再跌到0.25PB），甚至連PE估值都沒用（10PE可以跌到5PE再2.5PE，漲的時(shí)候也可以很高）。所以我這種覺得低估后就買入然后持有不賣的方式，很可能在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)浮虧嚴(yán)重。以前有個(gè)叫曹仁超的說，港股要止損不止盈，我感覺和這個(gè)有點(diǎn)關(guān)系。

A股比較適合做多思維重的我，機(jī)構(gòu)總是有較大的凈多倉，散戶被套死扛。本身投資者構(gòu)成中一半以上是散戶，他們大多是韭菜，然后公募也散戶化。我操作時(shí)略偏左，比較從容，很容易戰(zhàn)勝市場（未來隨著絕大部分散戶被逐步消滅或退出A股，戰(zhàn)勝市場將越來越難）。即A股因?yàn)樗牟怀墒旎虿焕硇?，其?shí)更適合價(jià)值投資。

后續(xù)我會把A股倉位占比調(diào)大一些，港股倉位小但組合數(shù)量搞多一點(diǎn)，同時(shí)港股買賣的節(jié)奏放慢分多批，這樣應(yīng)該能幫助我在買賣尤其買入時(shí)不至于一把就搞得單個(gè)股票倉位很大而在股價(jià)出現(xiàn)較大下跌后沒法加倉。在個(gè)股選擇上，中大型股票盡量與主流機(jī)構(gòu)做逆向和差異化，中小股票因?yàn)闄C(jī)構(gòu)參與少則更多的需要買入和持股有耐心。我相信在做出調(diào)整后，港股的收益率會有較大改善。

一半虧損來自長城汽車

歸因到個(gè)股，我全年換手率估計(jì)有200%，買賣股票大約20-30只。其中A股里我有5只股票盈利，其它買入或持有的近10只股票虧損幅度都不算大（有幾只A+H調(diào)換的銀行保險(xiǎn)股）。這5只正面貢獻(xiàn)的A股票中，絕對部分盈利由2只財(cái)務(wù)被市場質(zhì)疑的票產(chǎn)生（它們分別屬于白酒和通信行業(yè)），可惜我不夠自信倉位都沒超過1成。

而港股買入或持有的10只左右股票中，絕大部分或多或少虧損，僅有一只醫(yī)藥兼消費(fèi)股盈利且正面貢獻(xiàn)較大，它也是財(cái)務(wù)方面市場看不懂，管理和業(yè)績持續(xù)飽受質(zhì)疑的公司。和A股有正貢獻(xiàn)的票一樣，歷史上它們都擁有非常好的現(xiàn)金流，2018年它們的業(yè)績都明顯持續(xù)超出了市場預(yù)期。

港股有2只虧損幅度很大的股票（其余的虧損幅度在平均線以內(nèi)），其中過去二年都是我第一重倉的長城汽車H，在2017年業(yè)績不達(dá)預(yù)期跑輸行業(yè)和大盤并拖累我整體收益的情況下，2018年再次跟隨行業(yè)暴跌殺估值，它“貢獻(xiàn)”了一半以上的凈負(fù)收益（不計(jì)盈利個(gè)股的總負(fù)收益則不到一半），讓我在同一個(gè)地方連續(xù)跌倒。其實(shí)年初的時(shí)候長城的銷量、業(yè)績、股價(jià)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，但貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)以及后來整個(gè)汽車政策反復(fù)劇變并且銷量數(shù)據(jù)也轉(zhuǎn)差。

我本來應(yīng)該果斷斬倉出局的，尤其是6月份的數(shù)據(jù)變差的時(shí)候，我因?yàn)楦櫟们诿?，比市場上絕大部分人更早地了解到，但持股時(shí)間太長后有點(diǎn)麻木，決策上猶猶豫豫，錯(cuò)過斬倉好的時(shí)機(jī)，之后股價(jià)持續(xù)快速下跌，不到3個(gè)月就跌去了一半，損失慘重。

讓我哭笑不得的是，我在4月份曾寫了《汽車股研究的教訓(xùn)》，認(rèn)為汽車市場雖大但不是好生意，沒有長期好標(biāo)的，只適合周期性的買賣。雖然我不再公開點(diǎn)評長城汽車和汽車行業(yè)個(gè)股，但當(dāng)時(shí)的長城汽車其實(shí)仍然是我第一重倉。這篇點(diǎn)擊過100萬次回貼超過500條的帖子，里面無論是看多還是看空長城的人，多數(shù)都對我的言論不滿意，事實(shí)表明我當(dāng)時(shí)的分析是正確的。而在更早之前的2016年10月，在我初次建倉長城汽車后，我就寫了《中國車企前途未卜》，認(rèn)為國企都很垃圾，因?yàn)樽灾髌放栖嚴(yán)塾?jì)全虧損，民企也就近兩年日子稍微開始好過點(diǎn)，估計(jì)2018年后形勢會明顯惡化，整個(gè)行業(yè)開始洗牌。

我知行未能合一的主要原因是稟賦效應(yīng)和沉沒成本問題，覺得在這個(gè)股票上花了太多的時(shí)間精力，也比市場上大部分人更了解它。長城汽車在2017年天時(shí)地利都好但人和不行，大好時(shí)機(jī)下管理層連接犯錯(cuò)業(yè)績嚴(yán)重不達(dá)預(yù)期而跑輸同行；2018年天時(shí)地利已經(jīng)不好，我看公司管理層在糾錯(cuò)，不甘心放棄，結(jié)果跟隨同行暴跌。無論在定性分析還是財(cái)務(wù)分析上（2016年已經(jīng)出現(xiàn)了一些隱患，2017年經(jīng)營現(xiàn)金流等指標(biāo)更是明顯變差了），其實(shí)我都看明白了，但在原先預(yù)期的結(jié)果沒有實(shí)現(xiàn)后，沒訂制好的備用方案，未能果斷認(rèn)錯(cuò)出局。

這里還有一個(gè)能力圈的問題，過去2年半我花了非常多的時(shí)間在長城和汽車行業(yè)的研究上，雖然這個(gè)票我已經(jīng)不比一般的汽車研究員了解得少，包括它的上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷商、內(nèi)部員工、咨詢機(jī)構(gòu)、媒體車評人等我都有接觸，想全方位穿透基本面的黑箱，但坦白說我其實(shí)還是有很多信息并不了解甚至出現(xiàn)大的誤判，我也沒有明顯超越專業(yè)的汽車研究員。我的個(gè)人相對優(yōu)勢是財(cái)務(wù)分析而非某個(gè)行業(yè)，我也不是很好的個(gè)股深度研究者。另外，我覺得僅僅做到80%的深度其實(shí)意義不大，而要做到95%以上的深度對絕大部分人來說又不可能。80%的深度加一個(gè)好的財(cái)務(wù)分析角度，應(yīng)該更適合我。

利用財(cái)務(wù)分析優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)超額收益

回想2017年總結(jié)時(shí)，我曾感嘆業(yè)績真實(shí)向好但被市場持續(xù)懷疑造假的公司在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)股價(jià)低迷，而明顯有虛增利潤的嚴(yán)重造假公司股價(jià)卻持續(xù)堅(jiān)挺。這種市場的不理性和無效在2018年大多得到了糾正，市場長期是稱重機(jī)。給我貢獻(xiàn)大部分正收益的幾個(gè)股票屬于前者，后者我曾經(jīng)私下或公開提醒過的幾個(gè)造假股崩盤了。過去一年我又給近20家國內(nèi)排名靠前的保險(xiǎn)和公募的投研團(tuán)隊(duì)講解了財(cái)報(bào)分析，其中有幾個(gè)造假公司有機(jī)構(gòu)聽了我的分析后賣出股票或債券而避免或減少了損失，我對自己能給人提供價(jià)值很欣慰，至少證明我沒有瞎忽悠人家。

與大機(jī)構(gòu)的朋友交流一方面能讓我理順?biāo)悸?，另一方面也能收獲新標(biāo)的，比如有些基金經(jīng)理問我某些業(yè)績看似很好但市場懷疑有造假可能性的票，我分析完后覺得是難得的好公司并買入，我也獲得了不錯(cuò)的投資收益。而且，在認(rèn)識了國內(nèi)公募保險(xiǎn)前50強(qiáng)里大部分的機(jī)構(gòu)后，也能明顯提高我個(gè)股達(dá)到80%的研究深度的效率，互補(bǔ)性很好。

因此我現(xiàn)在選股的主要策略明確為：利用自己的財(cái)務(wù)分析優(yōu)勢，專門挑大家認(rèn)為財(cái)務(wù)有疑問而導(dǎo)致估值有折扣的公司，我判斷它是隱藏利潤或則沒有造假，那就買入并持有到公告業(yè)績持續(xù)好于市場預(yù)期而股價(jià)上漲，這是我應(yīng)該盡量利用好的能力圈優(yōu)勢。大體為兩種股票：

一是歷史現(xiàn)金流非常好，估值也低，有隱藏利潤沒釋放，管理比較爛，但近期有混合所有制改革或股權(quán)激勵或其它向好動機(jī)的國企股；

二是各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都非常優(yōu)秀，甚至好得讓人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的歷史原因讓人不確定，而導(dǎo)致估值在一段時(shí)間偏低的優(yōu)質(zhì)民企股。

沽空機(jī)構(gòu)的人說我空有打假的本領(lǐng)卻沒法用來賺錢，在網(wǎng)上發(fā)個(gè)提醒風(fēng)險(xiǎn)的帖子還要被很多小股東攻擊辱罵，甚至被上市公司威脅?？晌疑碓趪鴥?nèi)確實(shí)沒辦法去沽空，我聽說去年某個(gè)非常有名的沽空機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人，因?yàn)樗鸅VI的律師不小心暴露了其實(shí)際生活在國內(nèi)的資料信息，自從人就失聯(lián)了。想想你讓人家市值損失幾百億，有的甚至歸0，買你一條命需要付多少錢呢？這些嚴(yán)重造假的騙子，有啥干不出來下不了手的？

對于我來說，雖然我不能通過沽空造假公司賺錢，但我至少可以規(guī)避掉巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)，巴菲特一直說投資的第一要義是保住本金，而這一條恰恰是很多投資人無法做到的。在此基礎(chǔ)上，我還能按上面的策略選出兩種有超額收益機(jī)會的股票，這種特殊的差異化優(yōu)勢應(yīng)該是其他人和基金所不具備的。

看好受益于降增值稅偏下游的消費(fèi)類公司

2018年很多人都無心研究個(gè)股，因?yàn)楹暧^事件和行業(yè)政策對股價(jià)的影響確實(shí)很大，我也花了不少時(shí)間在這方面的分析討論上，我大概算了一下我發(fā)在網(wǎng)上的帖子，點(diǎn)擊量合計(jì)超過2000萬次，相當(dāng)部分和個(gè)股分析無關(guān)。說實(shí)在的，這對我投資沒太多意義，無非是提高自己長期持股的信心和深刻體會市場情緒對估值甚至實(shí)業(yè)經(jīng)營的短期影響。股市短期確實(shí)是投票機(jī)，總會有不理性的投資機(jī)會出現(xiàn)，我需要做的是調(diào)整好自己的投資體系，適應(yīng)甚至利用這種不理性而產(chǎn)生的機(jī)會及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在市場的共識是美股和美國經(jīng)濟(jì)今年趨勢不太樂觀有調(diào)整壓力，而A股和中國經(jīng)濟(jì)是上半年探底然后走高，港股可能處于二者之間。但市場的共識往往意味著錯(cuò)誤，股市可能提前或滯后表現(xiàn)，或者節(jié)奏變化，這些東西我分析不清楚。但我些東西我比較確定，一是供給側(cè)改革接近尾聲PPI趨勢持續(xù)向下會讓偏下游的一些企業(yè)成本壓力下降相對受益些；二是經(jīng)濟(jì)失速企業(yè)家恐慌之下很可能繼續(xù)出臺減稅政策，大頭應(yīng)該會是增值稅減稅，這也會讓部分偏下游的企業(yè)受益。

2018年中國減稅總額超過1.3萬億，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議說今年會實(shí)施更大規(guī)模的減稅措施，即應(yīng)該超過1.3萬億，疊加2018年的減稅部分在今年的體現(xiàn)效果，這應(yīng)該會對很多行業(yè)企業(yè)帶來大的正面影響，要知道這個(gè)減稅力度是明顯大于特朗普減稅的，而過去2年美國經(jīng)濟(jì)和美股表現(xiàn)好，減稅是重要的影響因素。

我布局了一些將受益于增值稅減稅的行業(yè)和個(gè)股，基本是偏下游TO C的消費(fèi)品，包括帶消費(fèi)屬性的低端藥品，以及可能減稅力度最大的農(nóng)業(yè)化肥。增值稅減稅受益要考慮的因素比較多，包括價(jià)格的需求彈性，競爭格局，原本的利潤率水平（凈利率低的彈性大），上下游和同行目前適用的稅率等。

比如自來水，以前要漲價(jià)得開聽證會，很麻煩，現(xiàn)在如果降稅幾個(gè)點(diǎn)，那居民水價(jià)肯定不會下調(diào)，等于水廠漲價(jià)。比如連銷便利店上市公司，同行基本都是3%的小規(guī)模納稅人，以前做為16%的一般納稅人稅負(fù)明顯要高，而終端消費(fèi)者只能接受同樣的商品價(jià)格。那現(xiàn)在如果16%降到13%或14%，相當(dāng)于不含稅銷售價(jià)格提升近2個(gè)百分點(diǎn)，即毛利率和凈利潤率提升近2個(gè)百分點(diǎn)，對應(yīng)以前很低的利潤率彈性就很大。醫(yī)藥直營連鎖應(yīng)該也有這個(gè)問題。

再比如王老吉和啤酒，你去超市買的時(shí)候，不會因?yàn)閲医刀?毛錢超市就會從4元一瓶降到3.9元，現(xiàn)在很多都是取整數(shù)或0.5這樣，那么這降的1毛錢可能就是渠道和廠家分了，具體怎么分得看誰的議價(jià)能力強(qiáng)。

為啥我配農(nóng)藥化肥，一是因?yàn)樗鼈儽旧砼c經(jīng)濟(jì)周期不是正相關(guān)，二是它們屬于增值稅第二檔即目前10%的稅率，因?yàn)橛姓f法增值稅可能三檔變二檔即取消第二檔，那意味著第二檔至少得降4個(gè)點(diǎn)的稅，影響巨大。第二檔主要是交通運(yùn)輸、書籍、水電燃?xì)獾裙檬聵I(yè)、飼料農(nóng)機(jī)農(nóng)藥化肥等農(nóng)產(chǎn)品。

反正市場對這個(gè)很可能的降增值稅沒預(yù)期，如果最終沒降稅也沒啥損失，如果有降的話，那最快1季報(bào)或2季報(bào)就能在業(yè)績上體現(xiàn)并股價(jià)重估。以我與體制內(nèi)專家及國稅總局的人溝通了解，很可能得先在兩會期間通過人大的財(cái)政收支預(yù)算后才能公布方案了。

2018年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好市場樂觀預(yù)期高，之后在去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)及其它事件疊加之下出現(xiàn)了殺邏輯殺估值，2019年上半年大概率會繼續(xù)殺業(yè)績，但邏輯和估值我認(rèn)為在市場悲觀演繹下已經(jīng)基本見底，甚至可能會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。所以我對今年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不樂觀，但對股市尤其A股謹(jǐn)慎樂觀。我會將過半的倉位配置在A股，并利用自己的財(cái)務(wù)分析優(yōu)勢，在上述受益于成本下降及增值稅減稅的行業(yè)內(nèi)挑選合適的個(gè)股。

相信在我重新明確自己和基金的定位，想清楚應(yīng)該賺什么樣的錢及如何去賺到后，我投資的差異化優(yōu)勢和超額收益會逐步顯現(xiàn)。最后要感謝投資人朋友對我的信任，給我不斷試錯(cuò)的機(jī)會，陪伴我成長進(jìn)化。還是那句話：路遙知馬力，日久見人心，歲寒知松柏。