提要

今年P(guān)TA供需結(jié)構(gòu)是一個(gè)持續(xù)改善的過(guò)程。由于去年四季度桐昆新裝置投產(chǎn)以及翔鷺和遠(yuǎn)東老裝置復(fù)產(chǎn)，PTA供應(yīng)增量會(huì)體現(xiàn)在今年。但今年又是聚酯投產(chǎn)大年，并且上半年投放的裝置產(chǎn)能約占全年的80%，這些裝置會(huì)在下半年消化過(guò)剩的PTA產(chǎn)能，因此下半年P(guān)TA供需面將由過(guò)剩轉(zhuǎn)為平衡甚至短缺。

2月下旬以來(lái)，在宏觀資金面趨緊和產(chǎn)業(yè)鏈下游需求恢復(fù)不及預(yù)期的背景下，PTA期現(xiàn)價(jià)格輪動(dòng)向下，現(xiàn)貨跌幅超過(guò)500點(diǎn)。我們認(rèn)為，PTA繼續(xù)下行空間有限。

長(zhǎng)期看多邏輯不變

從PTA供應(yīng)和需求周期來(lái)看，2011年之后供給進(jìn)入加速擴(kuò)張期，但下游需求增速則相對(duì)穩(wěn)定，這使得PTA行業(yè)加工利潤(rùn)和裝置開(kāi)機(jī)率雙雙持續(xù)走低，行業(yè)景氣度較差。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2016年下半年，隨著下游聚酯行業(yè)的復(fù)蘇，需求端開(kāi)始加大投產(chǎn)，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)聚酯計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能高達(dá)700萬(wàn)—800萬(wàn)噸，如此大規(guī)模的集中投產(chǎn)，終端消費(fèi)能否承接呢？根據(jù)聚酯終端的消費(fèi)結(jié)構(gòu)以及原生替代再生情況分析，我們預(yù)計(jì)2018、2019年聚酯消費(fèi)增速分別為8.9%、8.39%，而相應(yīng)年份的聚酯供應(yīng)增速則分別為8.18%和6.84%，聚酯消費(fèi)增速高于供應(yīng)增速。因此，未來(lái)兩年聚酯供應(yīng)依舊偏緊，高景氣度能得到延續(xù)，從而保證對(duì)PTA的剛需。

從PTA供應(yīng)端分析，2015年之后PTA裝置投放速度放緩，基本是每?jī)赡晖斗乓惶仔卵b置。2018年國(guó)內(nèi)無(wú)新增產(chǎn)能，2019年中泰化學(xué)120萬(wàn)噸和新鳳鳴220萬(wàn)噸裝置計(jì)劃投產(chǎn)，而中泰化學(xué)地處新疆，相關(guān)產(chǎn)品全部用作棉花混紡，不會(huì)對(duì)全國(guó)PTA供需造成影響；新鳳鳴最快在2019年四季度投產(chǎn)，供應(yīng)增量將在2020年體現(xiàn)，即未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)基本沒(méi)有新增有效產(chǎn)能投放。根據(jù)我們的測(cè)算，未來(lái)兩年P(guān)TA有效負(fù)荷至少要在九成以上才能滿足下游聚酯需求，如果扣除每年檢修的損失量，需要PTA接近滿負(fù)荷運(yùn)行才能滿足下游需求。因此，PTA產(chǎn)業(yè)周期上行拐點(diǎn)已經(jīng)形成，目前PTA價(jià)格處于未來(lái)兩年相對(duì)底部區(qū)間，長(zhǎng)期看多邏輯不變。

二季度進(jìn)入去庫(kù)存期

3月以來(lái)PTA價(jià)格一路下行，筆者認(rèn)為主要受兩方面因素影響：春節(jié)后終端恢復(fù)不及預(yù)期以及中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒。3月開(kāi)端，終端江浙加彈和織機(jī)負(fù)荷提升緩慢，導(dǎo)致聚酯成品產(chǎn)銷低迷，庫(kù)存持續(xù)累積，一度接近3年的高位區(qū)間。3月中旬，隨著終端負(fù)荷逐漸恢復(fù)，聚酯產(chǎn)銷也逐漸好轉(zhuǎn)，PTA價(jià)格有所企穩(wěn)。但中美貿(mào)易摩擦加劇使得市場(chǎng)恐慌情緒加重，商品總體氛圍較弱，PTA價(jià)格繼續(xù)走低。

PTA價(jià)格下一步何去何從？從供應(yīng)來(lái)看，嘉興石化二期220萬(wàn)噸裝置、逸盛大連220萬(wàn)和375萬(wàn)噸裝置、漢邦二期220萬(wàn)噸裝置以及蓬威的90萬(wàn)噸小裝置，在4月均有停車檢修預(yù)期。福化福海創(chuàng)的225萬(wàn)噸裝置和寧波臺(tái)化的120萬(wàn)噸裝置，計(jì)劃5月檢修。4—5月PTA涉及檢修的裝置產(chǎn)能約1500萬(wàn)噸，即使上海金山石化40萬(wàn)噸和漢邦一期的70萬(wàn)噸裝置重啟順利，整體上PTA供應(yīng)也將明顯下降。再看需求方面，近期聚酯負(fù)荷維持在93%左右，聚酯成品產(chǎn)銷尚可，庫(kù)存已下降到16天左右，而且平均利潤(rùn)恢復(fù)至600元/噸附近，這些因素將支撐聚酯裝置負(fù)荷維持在高位。另外，保守估計(jì)將有150萬(wàn)噸的新裝置在二季度投產(chǎn)，需求強(qiáng)勁。整體上，二季度進(jìn)入去庫(kù)存期，供應(yīng)偏緊有望驅(qū)動(dòng)PTA價(jià)格走高。

總之，我們認(rèn)為今年P(guān)TA供需結(jié)構(gòu)是一個(gè)持續(xù)改善的過(guò)程。從估值來(lái)看，現(xiàn)貨加工費(fèi)在800元/噸左右，相對(duì)中性；PTA1809合約盤面加工差在700—750元/噸附近，接近行業(yè)完全成本，盤面估值相對(duì)偏低。投資者可在5300—5400元/噸區(qū)間考慮布局TA1809合約多單。 

圖為PTA1809合約日線