3.1 日元兌美元：標配

日元匯率由日元經(jīng)常項目與資本項目決定。福島事件后，日本經(jīng)常項目轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差，而日央行相對一致和持續(xù)性的寬松政策令日元成為套息交易的關(guān)鍵一環(huán)：借日元，兌美元，買美債。資本項目成為匯率的關(guān)鍵性因素，2015年后美元兌日元走勢基本由10年美債利率決定。

根據(jù)我們對美債利率的研判，2018年上半年日元兌美元升值，18年下半年貶值，總體而言對日元標配。

圖17：日元匯率與10年美債利率的相關(guān)關(guān)系

資料來源：WIND, 天風證券

盡管日美利差隨美國加息將擴大，但貿(mào)易復蘇的經(jīng)常項目將抵消日美利差對日元的不利影響。有一段歷史值得我們回顧：2003年日本經(jīng)濟開始復蘇，2003-2007年日本GDP年均增速接近2%，但是日本央行一直拖到2006年7月才進行了5年來的首次加息。由于2004年美聯(lián)儲領(lǐng)先進入加息周期，日本和美國之間利差拉大。然而，得益于當時全球貿(mào)易復蘇，日本的貿(mào)易順差抵消了日美利差擴大對日元的影響，這一階段日元兌美元累積貶值了不到2%。

圖18：日元匯率與日本貿(mào)易順差的關(guān)系

資料來源：Bloomberg,天風證券

3.2 日經(jīng)指數(shù)：超配

日本股票市場的邏輯已經(jīng)由匯率貶值轉(zhuǎn)向了日本經(jīng)濟的內(nèi)生性復蘇。

如前所述，2017年美股已經(jīng)明顯高估，新興市場股市今年的表現(xiàn)也相當不錯。相比之下，2017年9月之前，日經(jīng)指數(shù)幾乎沒漲。9月之后，美股和新興市場已經(jīng)漲到相對高位，日股才突然開始表現(xiàn)強勁。這也說明市場對日本經(jīng)濟的擔憂沒有消除在人口老齡化和高債務負擔下，市場一直懷疑日本經(jīng)濟增長的長期潛力。

安倍三箭的效果正在顯現(xiàn)：日本三季度固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速1.1%，凈出口環(huán)比增速0.5.%，GDP環(huán)比年化2.5%。從前瞻性指標來看，制造業(yè)PMI持續(xù)處于擴張區(qū)間、工業(yè)產(chǎn)出也穩(wěn)步上行。經(jīng)濟基本面向好，企業(yè)盈利進入景氣周期。

同時日經(jīng)的估值未來還有提升空間。年初以來，日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)全部由盈利（19個百分點）貢獻，估值貢獻為0。

從新舊經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，日經(jīng)指數(shù)新經(jīng)濟占比47%，在幾大經(jīng)濟體股指中僅次于美國標普。與標普FANG對應的，日本股市亦有SuNRiSe：SoftBank, Nintendo, Recruit和Sony。

新經(jīng)濟占比高、低估值、盈利改善是我們超配日經(jīng)的主要邏輯。

圖19：日經(jīng)指數(shù)、12月PE與匯率情況

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

四、歐洲與歐元資產(chǎn)

歐元區(qū)經(jīng)濟基本面明顯向好，增長動力持續(xù)穩(wěn)健。歐元區(qū)GDP增長主要由內(nèi)需消費和投資增長貢獻，而凈出口貢獻為負。因此明年大概率將由歐洲引領(lǐng)全球貿(mào)易復蘇，而其內(nèi)生動力將使其經(jīng)濟增長更具韌性。

歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值為60，為2000年4月以來新高。11月服務業(yè)PMI為6個月新高；11月綜合PMI初值也高于預期和前值。數(shù)據(jù)強勁體現(xiàn)在對機械設備需求激增；商業(yè)活動擁有大量新訂單，其中包括制造業(yè)出口銷售的大幅增長。

圖20：歐元區(qū)GDP增長成分分析

資料來源：IMF，天風證券研究所

同時，在貨幣政策上德拉吉表現(xiàn)了十足的耐心。盡管由于歐元經(jīng)濟體復蘇程度不一，統(tǒng)一的貨幣政策或給復蘇較快的經(jīng)濟體催生資產(chǎn)泡沫，德拉吉仍強調(diào)通脹回升乏力，認為有必要保持明顯寬松，這將持續(xù)支持經(jīng)濟擴張。

圖21：歐元區(qū)資產(chǎn)

資料來源： Wind， 天風證券研究所

4.1 歐債：低配

德債的變化邏輯主要是歐洲經(jīng)濟利好兌現(xiàn)和QE縮減退出的預期，疊加美國縮表加息，印證全球經(jīng)濟體貨幣政策的轉(zhuǎn)向。德國CPI與德債收益率走勢分化，同時過低的利率或多或少催生了歐元區(qū)房地產(chǎn)泡沫。市場對歐債的判斷可能會從德拉吉對退出購債計劃的態(tài)度慢慢轉(zhuǎn)向本身轉(zhuǎn)好的歐洲基本面。

圖22：主要央行基準政策利率相對于泰勒規(guī)則最優(yōu)利率的偏離度

資料來源：Bloomberg，HaverAnalytics，天風證券研究所

4.2 歐元兌美元：超配

2018年看多歐元兌美元。歐洲的商業(yè)周期落后于美國2-3個季度，2018年上半年，美歐短周期相位差擴大，因此18年上半年歐元對美元的相對強勢最明顯。美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期已經(jīng)是確定的，但是歐洲央行貨幣政策正常化仍有較高的不確定性。下一階段，歐元兌美元邊際上應更多地由歐元驅(qū)動，而不是由美元驅(qū)動。

從經(jīng)濟基本面來看，歐元區(qū)復蘇步伐有望持續(xù)，為歐元提供上漲動力。明年歐洲政治局勢相對今年更為平穩(wěn)，法德兩國大選塵埃落定，英國脫歐進程開始，政治因素對歐元影響將有所弱化。此外，歐洲QE滯后美國引起的歐元相對歐美經(jīng)濟之差超貶預期將得到修復。

未來歐元/美元將繼續(xù)釋放此前被低估的價值，歐元資產(chǎn)收益率有更大上升空間。

圖23：美元指數(shù)與美歐實際GDP之差保持同步

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖24：德國國債收益率和德國CPI出現(xiàn)裂口

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

4.3 歐股：標配

溫和的ECB貨幣政策下經(jīng)濟復蘇推動的盈利向好，繼續(xù)看好歐洲股市。

今年以來，歐洲股市表現(xiàn)并沒有歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)那么亮眼，原因在于企業(yè)盈利仍落后經(jīng)濟數(shù)據(jù)上的復蘇。美國企業(yè)的盈利已經(jīng)超越了金融危機前的高位，相比之下歐洲企業(yè)盈利仍然落后。

圖25：歐洲股市跑輸英美股市

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

凈利潤率的差異是歐美股票估值缺口處于歷史高位的原因，而這是因為美股股市中的IT行業(yè)比重大幅提升，而歐洲股市的重要組成部分是大宗商品和鋼鐵等舊經(jīng)濟行業(yè)，以及新規(guī)導致跨境貸款蕭條的銀行業(yè)等低利潤率行業(yè)。

金融危機后的10年，美國和中國引領(lǐng)了全球的技術(shù)浪潮，美國出現(xiàn)頁巖油革命、智能手機產(chǎn)業(yè)和醫(yī)藥生物科技的技術(shù)性突破，中國出現(xiàn)移動互聯(lián)網(wǎng)、共享經(jīng)濟和軌交普及。但歐洲沒有出現(xiàn)讓人印象深刻的技術(shù)發(fā)明或者應用，其在經(jīng)濟、資本市場的表現(xiàn)都將落后于中、美兩國。

圖26：歐元區(qū)銷售和實際GDP已經(jīng)回升，但盈利仍落后

資料來源： Wind.Bloomberg, 天風證券研究所

未來我們認為歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)仍比企業(yè)盈利的表現(xiàn)好。歐美股票盈利缺口會繼續(xù)擴大，而不是收窄。所以，雖然歐股估值和盈利仍有提升空間，但其新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)已經(jīng)系統(tǒng)性落后中美甚至日本，整體上對歐股標配。

圖27：本質(zhì)原因是舊經(jīng)濟構(gòu)成的股市凈利潤率遠遠低于美國

資料來源： Wind，Bloomberg,天風證券研究所

五、香港恒生：標配

港股的流動性（PE）和美股同步，基本面（ROE）和A股同步。

圖28：恒生綜指中大陸企業(yè)市值占比67%

資料來源： wind, 天風證券研究所

恒生的市值中大陸企業(yè)占比近7成（67%），而大陸企業(yè)又以地產(chǎn)銀行為代表。所以，2018年港股的基本面（ROE）將受到中國經(jīng)濟的短周期進入后周期的影響。但港股是否有超額收益取決于港股標的能否超越經(jīng)濟、行業(yè)基本面。

今年以來美圖秀秀、眾安在線、閱文集團等等優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)消費企業(yè)在港股IPO，明年港交所推出“創(chuàng)新板”，將有望吸引更多的新經(jīng)濟龍頭公司回歸港股。但從目前新舊經(jīng)濟結(jié)構(gòu)對比來看，恒生綜指新經(jīng)濟市值占比36.7%，上證綜指是35.2%，恒生綜指并不比上證綜指更具創(chuàng)新性。

圖29：恒生和上證的新舊經(jīng)濟占比（企業(yè)數(shù)量、市值）

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

從行業(yè)龍頭，港股除去能源和金融業(yè)，多數(shù)行業(yè)龍頭規(guī)模占比都顯著高于A股。如在工業(yè)行業(yè)中，港股高于A股工業(yè)龍頭公司占比37.3%；在非日常消費行業(yè)，港股為51.6%，顯著高于A股工業(yè)龍頭公司占比34.6%。這表明港股更有可能獲取產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的贏家通吃收益。

流動性方面：短期來看，H股受益于弱勢美元下資金流入新興國家，但受美國和全球流動性拐點的影響比A股更大?？紤]到美國估值的高風險和明年海外流動性的轉(zhuǎn)向，港股風格將越來越敏感，分化將越來越明顯，短期可能會跟隨美股波動加劇。

圖30：港股流動性受美股影響

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

長期來看，中國在國際市場的話語權(quán)越來越大，現(xiàn)在全球資金對中國權(quán)益資產(chǎn)嚴重低配，定位于國際金融中心的港股將受益外資的持續(xù)增配。而北水南下的邏輯在于港股相對A股(折價30%)是價值洼地，從這個角度講港股仍有資金優(yōu)勢。

圖31：恒生、恒生國企相比上證綜指、滬深300 估值仍具優(yōu)勢

資料來源： Bloomberg, 天風證券研究所

風險提示：財政政策不達預期，貨幣政策從緊