美國(guó)：低配美元，低配美債，標(biāo)配美股

美股估值偏高，波動(dòng)率上升，警惕流動(dòng)性、通脹、稅改對(duì)美元資產(chǎn)的沖擊

歐洲：標(biāo)配歐股，超配歐元/美元，低配歐債

歐洲經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇中早期，股市具有估值優(yōu)勢(shì)

日本：超配日股，標(biāo)配日元/美元

持續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)/盈利基本面轉(zhuǎn)好和鴿派的貨幣政

恒生：標(biāo)配

受益于估值修復(fù)和行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)向好，警惕中國(guó)基本面和美股資金面帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

黃金：標(biāo)配

較難判斷走勢(shì)，同時(shí)受益通脹和資產(chǎn)恐慌拋售兩種極端情形

原油：50-60美元震蕩

取決于OPEC和美國(guó)頁(yè)巖油廠商的動(dòng)態(tài)博弈，警惕頁(yè)巖油資本開支轉(zhuǎn)向

一、美國(guó)與美元資產(chǎn)

我們?cè)凇睹绹?guó)處在周期的什么位置》里判斷：2018年的美國(guó)處于金融周期的擴(kuò)張期、產(chǎn)業(yè)周期的復(fù)蘇期和商業(yè)周期的后周期。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)周期都在擴(kuò)張期，所以18年基本面沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，我們認(rèn)為有原油和稅改對(duì)18年的美元資產(chǎn)比較重要。

1.1 原油：50-60美元震蕩

為什么油價(jià)重要？油價(jià)往往是壓死債務(wù)危機(jī)的最后一根稻草。歷次經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)或多或少與油價(jià)暴跌暴漲帶來(lái)的通貨膨脹有關(guān)（1987，1998，2005）。外生性通脹與實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況步調(diào)不一致，引發(fā)貨幣政策過(guò)度收緊，造成資產(chǎn)價(jià)格崩塌——債務(wù)通縮——經(jīng)濟(jì)衰退。

與之前不一樣的是，美國(guó)在金融危機(jī)之后（2009年起）的頁(yè)巖革令美國(guó)天然氣和原油產(chǎn)量逐年上升。美國(guó)從石油消費(fèi)國(guó)到輸出國(guó)的角色轉(zhuǎn)變，意味著油價(jià)對(duì)其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或衰退的影響超越了通脹本身。

圖1：由于頁(yè)巖革命，2009年起，美國(guó)原油產(chǎn)量開始逐年上升

資料來(lái)源： EIA Crude Production of Crude Oil，天風(fēng)證券研究所

2014-2015年，油價(jià)大跌拖累了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美股盈利，標(biāo)普500總盈利從2014年高點(diǎn)1.52萬(wàn)億美元下降到2015年低點(diǎn)1.46萬(wàn)億美元。而受益于2016年開始的油價(jià)回升，近期美股盈利增長(zhǎng)能源板塊貢獻(xiàn)巨大。2017年三季度，美股資本開支從二季度的-0.4%大幅提升至8.8%。其中能源板塊自2014年底油價(jià)大跌以來(lái)首次出現(xiàn)資本開支同比正增長(zhǎng)（二季度-5%到三季度31%）。

圖2：S&P 500 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) vs S&P 500 除能源行業(yè) 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) （10億美元）

資料來(lái)源：Yardeni Research, Standard &Poor’s，天風(fēng)證券研究所

原油需求將繼續(xù)受益于全球經(jīng)濟(jì)回暖，OPEX（消費(fèi)）和CAPEX（工業(yè)）需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。資本性支出與收益性支出的增加，與當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的局勢(shì)是一致的。特別地，EM的需求可能超預(yù)期。

世界石油供給的格局目前主要由OPEC和美國(guó)頁(yè)巖油廠商主導(dǎo)。11月30日的OPEC會(huì)議通過(guò)了延長(zhǎng)原油減產(chǎn)協(xié)議，約定先將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)9個(gè)月，再于明年6月評(píng)估減產(chǎn)效果，由此約定是否要縮短或者終止減產(chǎn)協(xié)議。沙特能源部長(zhǎng)兼OPEC主席法利赫超預(yù)期地確保了兩大豁免國(guó)尼日利亞和利比亞明年也將限制減產(chǎn)，油價(jià)得到了一定提振。然而未來(lái)減產(chǎn)協(xié)議是否完成取決于OPEC與頁(yè)巖油商的動(dòng)態(tài)博弈——油價(jià)上漲恐令美國(guó)頁(yè)巖油商增產(chǎn)侵蝕OPEC和俄羅斯的市場(chǎng)份額。

美國(guó)方面，頁(yè)巖油廠商明年的產(chǎn)量將會(huì)有效壓制油價(jià)上漲空間。從2017年的資本支出和產(chǎn)量計(jì)劃看，大部分頁(yè)巖油公司的產(chǎn)量提升遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其資本支出，原因在于其大量開掘drilled but uncompleted well (DUC)（已經(jīng)挖掘完成，但是完井工作沒(méi)有完成的礦井：鉆井完成之后還要經(jīng)歷完井工作，才可以產(chǎn)出原油）保存了潛在產(chǎn)量。可以預(yù)計(jì)，如果明年油價(jià)走強(qiáng)，這部分DUC將轉(zhuǎn)化為completed完井, 而頁(yè)巖油公司的資本支出將繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)（完井的費(fèi)用占整個(gè)開采費(fèi)用的63% ）。

圖3：DUC井?dāng)?shù)在2017年大幅度抬升

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA，天風(fēng)證券研究所

圖4：礦井成本分析：鉆井、完井和設(shè)備支出

數(shù)據(jù)來(lái)源：IHS，天風(fēng)證券研究所

不管是OPEC還是頁(yè)巖油廠商，都將在削減產(chǎn)能/資本開支以實(shí)現(xiàn)近期的財(cái)政/財(cái)務(wù)平衡，和損失長(zhǎng)期的市場(chǎng)份額之間抉擇徘徊。頁(yè)巖油通過(guò)DUC的形式，保留了產(chǎn)量的靈活性。預(yù)計(jì)2018年原油供應(yīng)仍然維持2017年的動(dòng)態(tài)博弈格局，原油需求小幅提升，油價(jià)將在50-60美元震蕩。

1.2 稅改：

對(duì)于特朗普稅改的長(zhǎng)期影響，我們?cè)凇豆脚c效率》一文中談到，此次稅改是政治程序鎖定下的短視改革。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，無(wú)法給美國(guó)經(jīng)濟(jì)提速；短期來(lái)看，一方面為了推進(jìn)稅改，許多減稅的政策可能因?yàn)檎螀f(xié)商以及條款本身的法律漏洞而事倍功半；其次，稅改選擇的時(shí)機(jī)不合時(shí)宜，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)接近充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)也在擴(kuò)張期，此時(shí)加大財(cái)政刺激會(huì)加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，并加速美聯(lián)儲(chǔ)加息和資產(chǎn)價(jià)格崩潰。財(cái)政負(fù)擔(dān)始終是懸在頭上的達(dá)摩克斯之劍。

就當(dāng)下而言，稅收體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部催生了贏家與輸家。

贏家包括：

1. 本土企業(yè)

IPR（針對(duì)技術(shù)公司）與BEPS把稅收負(fù)擔(dān)從本地公司轉(zhuǎn)移到跨國(guó)公司。

-第一種IPR對(duì)企業(yè)全球范圍內(nèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面的收入征收大約12.5%的稅。這是針對(duì)跨國(guó)技術(shù)公司非常直接的增稅，限制了美國(guó)的技術(shù)公司將這部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到免稅、低稅的地區(qū)。

-第二種新稅制是稅基侵蝕和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移（BEPS），它限制了美國(guó)的公司或附屬公司向其國(guó)外的附屬公司或者總部轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，最低稅率為10%。這種稅也就等同于向美國(guó)對(duì)國(guó)外的OFDI投資征稅。

2. 中小企業(yè)

通過(guò)削減流轉(zhuǎn)稅（pass-through tax）減輕中小企業(yè)稅負(fù)。美國(guó)中小企業(yè)主來(lái)自公司經(jīng)營(yíng)的收入將不再需要像以往那樣按照普通工資收入繳納最高可達(dá)39.6%的所得稅，而是繳納比較優(yōu)惠的稅賦流轉(zhuǎn)稅（pass-through tax）。參議院版本的稅賦流轉(zhuǎn)稅為23%，眾議院版本的稅賦流轉(zhuǎn)稅為25%，都有大幅度減少。

輸家包括：

1. 跨國(guó)企業(yè)：IPR與BEPS 條款下無(wú)法將無(wú)形資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到低稅率地區(qū)。

2. 醫(yī)療行業(yè)：奧巴馬醫(yī)改的取消。

3. 房地產(chǎn)行業(yè)：房債利息減免額下降。

特朗普目前基本完成了對(duì)稅改的承諾，同時(shí)基建計(jì)劃的投票通過(guò)，眾/參議院分別有12／1張共和黨反對(duì)票，展現(xiàn)了他的政治魄力。目前他可以任命FED的主席，副主席，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席及三位理事，總統(tǒng)對(duì)弱美元，低利率的偏好可能通過(guò)其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響力得到表達(dá)。

1.3 美股S&P: 標(biāo)配

美股毫無(wú)疑問(wèn)是現(xiàn)今最昂貴的資產(chǎn)之一，美聯(lián)儲(chǔ)加息將收緊流動(dòng)性，然而特朗普稅改短期內(nèi)可能會(huì)增加美股盈利能力的上行風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)貿(mào)然做空美股的風(fēng)險(xiǎn)收益比并不好。

高估值的風(fēng)險(xiǎn)：

“巴菲特指標(biāo)”（美國(guó)股市總市值在占比GDP）目前位于135%的歷史高位，而1970年至1995年的正常值為 60%左右，1995年至 2017年的中值為100%左右。席勒周期性調(diào)整市盈率目前超過(guò)30倍，而歷史中值為16倍，目前和1929年持平，僅低于1998-2000年。這兩個(gè)年份都明顯出現(xiàn)過(guò)股市泡沫和之后的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

過(guò)去7年，美股13.6%的年化回報(bào)率中有超過(guò)一半（7%）是由估值貢獻(xiàn)的。而長(zhǎng)期以來(lái)（1970年至今）美股6.3%的年化回報(bào)率中只有0.6%是由估值貢獻(xiàn)的。

圖5：席勒周期性調(diào)整市盈率

資料來(lái)源：multpl，天風(fēng)證券研究所

圖6：美股13.6%年化回報(bào)率有7%是估值回報(bào)

資料來(lái)源： GMO，天風(fēng)證券研究所

支撐8年大牛市的超常規(guī)寬松流動(dòng)性環(huán)境正在改變：

表1：歷次加息利率變化統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：Wind, 天風(fēng)證券研究所

圖7：美國(guó)歷次加息股指變動(dòng)情況

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

回顧1987、2000和2007三次美股崩盤，都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息收縮流動(dòng)性的大背景下。這三次美股崩盤時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)平均加息217bp。加息必然會(huì)增加企業(yè)的利息成本, 減少企業(yè)股票回購(gòu)，從而給每股盈利帶來(lái)壓力。

當(dāng)前美股已經(jīng)是牛市第8年，相比之前的三次美股崩盤，更類似1987年之前的那輪牛市——流動(dòng)性溢價(jià)長(zhǎng)期下降但面臨反轉(zhuǎn)、被動(dòng)投資占比提升驅(qū)動(dòng)權(quán)重股估值。過(guò)去三次從美聯(lián)儲(chǔ)加息到美股崩盤，10年期美債利率平均上行150bp。以此歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本輪加息周期當(dāng)美債10年期利率上升到3.5%之后，美股估值泡沫破滅的尾部風(fēng)險(xiǎn)陡增。

另一方面，特朗普稅改通過(guò)調(diào)整稅率小幅增加企業(yè)永續(xù)凈利潤(rùn)，對(duì)2018、2019年EPS短期有向上推動(dòng)。而此次稅改對(duì)企業(yè)累積的海外存留利潤(rùn)不管匯回與否都一次性征稅，而且后續(xù)采取免稅的屬地原則（territorial approach），因此預(yù)計(jì)企業(yè)海外利潤(rùn)回流短期內(nèi)規(guī)模不大?；亓骼麧?rùn)則可能作為企業(yè)回購(gòu)的資金。

音樂(lè)沒(méi)停，繼續(xù)跳舞：

美股目前投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，要獲取超額收益最好選擇在不同情境下等能有所表現(xiàn)得板塊。高科技、電子半導(dǎo)體是外向型企業(yè)，不管是弱美元（較高海外收益）還是強(qiáng)美元（基于稅改收益預(yù)期，海外美元回流回購(gòu)股票）的組合都對(duì)其有利。

能源行業(yè)今年以來(lái)跑輸對(duì)標(biāo)大宗，加上減稅對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)的利好，建議超配。此外油氣公司今年以來(lái)增加大量DUC井（已鉆探未開采），從而有充分機(jī)動(dòng)性選擇增產(chǎn)或減少資本開支來(lái)應(yīng)對(duì)不同油價(jià)情況。在明年油價(jià)走平或弱的假設(shè)下，由于投資者最近對(duì)頁(yè)巖油廠商減少資本開支，加大利潤(rùn)和現(xiàn)金分配的要求，預(yù)計(jì)頁(yè)巖油廠商將通過(guò)減少資本開支增厚現(xiàn)金流、股利和回購(gòu)。如果明年油價(jià)向上,油氣公司可以通過(guò)完井（completed）盡力攫取高油價(jià)下的利潤(rùn)。

我們認(rèn)為目前美股和美國(guó)經(jīng)濟(jì)都類似1987年：一方面，當(dāng)前美國(guó)金融周期處于2013年以來(lái)的上升期，ROE將隨美國(guó)家庭和企業(yè)的杠桿率緩慢回升；另一方面，長(zhǎng)期流動(dòng)性溢價(jià)的下降和被動(dòng)投資的興起驅(qū)動(dòng)了美股的高估值。未來(lái)在流動(dòng)性收緊引發(fā)長(zhǎng)期利率大幅上行的外部環(huán)境下，美股的高估值股票可能發(fā)生一次較大幅度的回調(diào)。這次回調(diào)將類似1987年的“黑色星期一”。但估值泡沫的破滅并不會(huì)傷害新興科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。

1.4 DXY美元：低配

美元的強(qiáng)弱由美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱所決定。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占世界比重變化與美元指數(shù)走勢(shì)一致。當(dāng)歐洲金融周期從左側(cè)走到右側(cè)，美國(guó)不再是危機(jī)后一枝獨(dú)秀的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體時(shí)，美元也不再是唯一有吸引力的資產(chǎn)。目前美元已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)期弱區(qū)間。

圖8：美元指數(shù)進(jìn)入長(zhǎng)期弱區(qū)間

資料來(lái)源：Wind , 天風(fēng)證券研究所

強(qiáng)美元需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的強(qiáng)或者弱。

未來(lái)一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否有可能超預(yù)期的強(qiáng)？至少?gòu)拿纻钠教够烷L(zhǎng)期通脹水平來(lái)看，這種可能性不大。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于商業(yè)周期的后半段，歐洲和日本的商業(yè)周期落后美國(guó)2-3個(gè)季度。2018年上半年是美國(guó)和歐日的相位差在最近一年半最大的時(shí)候，因此美元相對(duì)弱勢(shì)也最明顯。

歷史上，稅改對(duì)美元的影響取決于稅改對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響。歷史上出現(xiàn)過(guò)里根大循環(huán)這樣的減稅后美元走強(qiáng)，也出現(xiàn)過(guò)2003-2006年小布什海外美元召回計(jì)劃后美元繼續(xù)走弱。

我們?cè)凇豆胶托省分兄赋鎏乩势斩惛氖聦?shí)上擴(kuò)大了財(cái)富分配的貧富差距，無(wú)助于提升消費(fèi)和核心通脹。而降低公司稅并不能帶來(lái)商業(yè)投資的大幅增加，因?yàn)閱?wèn)題不是總供給不足，而是總需求不足。雖然寄望減稅能夠促進(jìn)投資，但特朗普稅改最可能的結(jié)果是企業(yè)回購(gòu)股票處理手上現(xiàn)金。

9.11事件后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退導(dǎo)致大量企業(yè)收回對(duì)海外的投資，增加了對(duì)美元的需求。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否可能超預(yù)期的弱呢？目前來(lái)看這種嚴(yán)重衰退或撤回海外投資的可能性不大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在金融周期的擴(kuò)張期，基本面并不差，但也難超出想象得更好。

圖9：產(chǎn)能利用率和投資處于長(zhǎng)期下行趨勢(shì)

資料來(lái)源：BEA，F(xiàn)EDReserve , 天風(fēng)證券研究所

長(zhǎng)期看，美國(guó)私人部門的投資需求是趨勢(shì)性下降的。1980年后美國(guó)投資轉(zhuǎn)由私人投資主導(dǎo)，其產(chǎn)能利用率和資本支出的高峰處于長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。目前資本開支仍有回升潛力的是能源和信息科技部門。短期看，資產(chǎn)回報(bào)率也處在短周期的頂部，很難在18年繼續(xù)突破目前高位。

圖10：資產(chǎn)回報(bào)率處在短周期頂部

資料來(lái)源：Bloomberg , 天風(fēng)證券研究所

1.5 10年期美債TLT: 低配

預(yù)計(jì)2018年10年期美債收益率將先抑后揚(yáng)。

預(yù)計(jì)2018年上半年美債收益率仍在2.4以下。18年上半年美聯(lián)儲(chǔ)縮表僅半年時(shí)間，效應(yīng)尚未顯現(xiàn)。而特朗普稅改無(wú)論是落地還是延遲落地，18年上半年稅改效應(yīng)都不會(huì)超預(yù)期，這給美債提供了下方保護(hù)。

預(yù)計(jì)2018年下半年美債收益率將在2.4-2.7，縮表的積累效應(yīng)開始出現(xiàn)。過(guò)往數(shù)年美債的主要海外買家最近已明顯減少購(gòu)入，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已減少約10000億美元，沙特阿拉伯等石油輸出國(guó)同樣成為凈借款國(guó)而不再是貸款國(guó)，不再大舉買入美債。現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)縮表將進(jìn)一步減少美債需求。同時(shí)，稅改增加的赤字率也會(huì)增加美債供給，抬高長(zhǎng)端利率。稅改能否推升通脹，關(guān)鍵看與稅改相配套的減小貧富差距政策能否實(shí)施?？傮w而言，縮表和稅改對(duì)美債的利空可能在2018年下半年出現(xiàn)。

圖11：縮表后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的變化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

預(yù)計(jì)現(xiàn)在到明年上半年有1-2次加息，美債期限曲線預(yù)計(jì)上半年會(huì)繼續(xù)走平。一是美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)宣布明年一季度之前增加短端供給；二是預(yù)計(jì)日元相對(duì)美元走強(qiáng)，日元資金可能再次流入美國(guó)進(jìn)行長(zhǎng)期美債套利，壓低長(zhǎng)端利率；三是FED已經(jīng)預(yù)計(jì)到美債遠(yuǎn)端走高對(duì)稅改、資產(chǎn)價(jià)格的不利影響，通過(guò)與市場(chǎng)的不斷交流傳遞出曲線走平更加有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)。

預(yù)計(jì)18年通脹保值債券收益率（TIPS）受基本面推動(dòng)上行的壓力不大?；久婵?，目前美國(guó)實(shí)體部門的信貸增速已經(jīng)走平，特朗普稅改將繼續(xù)拉大財(cái)富差距，富人邊際消費(fèi)傾向較低因而基本消費(fèi)將持續(xù)低迷。技術(shù)進(jìn)步減少工作時(shí)間，并將制造業(yè)人口推向薪資更低的低端服務(wù)業(yè)，因此總體薪酬增長(zhǎng)沒(méi)有跟隨失業(yè)率下降而上升。

圖12：在低利率環(huán)境下，美國(guó)私人部門信貸余額增速短周期見(jiàn)頂

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

二、黃金：標(biāo)配（1200-1400美元）

黃金定價(jià)的邏輯有三層：第一層是實(shí)際利率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期越高，越不利黃金；第二層是黃金的避險(xiǎn)功能；第三層是流動(dòng)性溢價(jià)，黃金的流動(dòng)性差，通常流動(dòng)性溢價(jià)上升時(shí)黃金價(jià)格下跌。

2018年黃金較難判斷。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于商業(yè)周期的后半程，實(shí)際利率上行壓力較小，美元走弱也利好黃金，黃金也提供了通脹的對(duì)沖和資產(chǎn)價(jià)格崩塌下的避險(xiǎn)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息階段，流動(dòng)性溢價(jià)上升，比特幣、以太幣等虛擬貨幣也部分替代了黃金的避險(xiǎn)功能。除非油價(jià)高企導(dǎo)致通脹，否則黃金難有太大的機(jī)會(huì)。

整體而言黃金標(biāo)配，2018年上半年的弱美元將有利黃金，下半年美債利率回升將對(duì)黃金價(jià)格有一定壓力。

圖13：黃金與美債利率和美元指數(shù)

資料來(lái)源： Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

三、日本與日元資產(chǎn)

日本經(jīng)濟(jì)基本面正在轉(zhuǎn)好：日本三季度GDP環(huán)比年化增速終值從1.4%大幅上修為2.5%，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的1.5%，其中凈出口對(duì)日本GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)0.5%，是推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的主要原因。目前日本經(jīng)濟(jì)從2016年初以來(lái)已經(jīng)維持7個(gè)季度保持環(huán)比正增長(zhǎng)，11月制造業(yè)PMI升至53.8，為3年半的新高。

圖14：日本GDP分項(xiàng)情況

資料來(lái)源： Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

圖15：日本PMI升至三年半以來(lái)新高

資料來(lái)源： Bloomberg, 天風(fēng)證券研究所

圖16：日本CPI, PPI漸有起色

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

日本財(cái)政刺激加碼：日本對(duì)符合要求的企業(yè)降低稅收以促進(jìn)“生產(chǎn)率革命”。日本內(nèi)閣上周五簽訂經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，針對(duì)滿足特定要求的企業(yè)，將對(duì)其采用較低的所得稅率。減稅計(jì)劃整體可按力度的不同分為兩個(gè)等級(jí)，第一等級(jí)中，積極加薪（幅度至少3%）或增加資本開支的企業(yè)效稅率可降至25%左右；第二等級(jí)的減稅力度要高于第一等級(jí)，適用這一減稅力度的企業(yè)應(yīng)投資于高科技產(chǎn)業(yè)（如軟件、AI等），其有效稅率可能低至20%（目前日本企業(yè)的有效稅率為29.97%）。

貨幣政策持續(xù)寬松：最大變量政治因素確定。安倍晉三連任日本首相一職，大概率日央行行長(zhǎng)黑田東彥會(huì)連任，意味著日本寬松貨幣政策和安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的延續(xù)（12月5日，黑田再次向媒體表示，目前日本距離通脹目標(biāo)仍有一段距離，央行需要繼續(xù)實(shí)施寬松措施）。

日本2016財(cái)年的進(jìn)出口貿(mào)易出現(xiàn)了4.69萬(wàn)億日元的順差，這是日本的貿(mào)易收支6年來(lái)首次出現(xiàn)順差。日本能源長(zhǎng)期依賴進(jìn)口，進(jìn)口的能源占總耗能比例長(zhǎng)期維持在80%左右。然而隨著2011年福島核電站事故的發(fā)生，核能的關(guān)閉在電力供應(yīng)上造成的缺口主要由化石能源補(bǔ)足，進(jìn)口能源占比由2010年的80%上升到94%，日本貿(mào)易順差變?yōu)槟娌?，日元升值之路走到盡頭。2014年Q4以來(lái)油價(jià)的持續(xù)下降使得日本的經(jīng)常項(xiàng)目逆差的壓力得以環(huán)節(jié)，同時(shí)持續(xù)貶值累積兩年（2013-2015）的日元也對(duì)日本的經(jīng)常賬戶有著積極的作用。2015年Q3季度開始，日本的核電站的重啟，日本經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)口項(xiàng)開始擺脫能源價(jià)格的困擾。