從2016年至今，上證綜指從2638點(diǎn)一路穩(wěn)步抬升，到目前站穩(wěn)3300點(diǎn)，并上摸3400點(diǎn)。A股似乎走出了一種點(diǎn)位穩(wěn)步抬升的慢牛趨勢(shì)。在“慢?！钡谋硐笾?，背后的結(jié)構(gòu)分化卻異常激烈：一方面，是有約十分之一的公司（剔除2015年后的次新股）股價(jià)創(chuàng)出了歷史新高；另一方面，自2016年低點(diǎn)以來(lái)，卻有三分之二的公司漲幅尚未跑贏上證綜指。

這種結(jié)構(gòu)性變化背后的原因是什么？未來(lái)是否會(huì)形成這樣一種趨勢(shì)的延續(xù)？中小企業(yè)板業(yè)績(jī)明顯提升，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)企穩(wěn)回升。

真正的原因——A股投資者結(jié)構(gòu)的變化，才是這種趨勢(shì)背后的關(guān)鍵力量。

具體來(lái)看，2015年后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生了顯著影響，可以從多個(gè)維度進(jìn)行驗(yàn)證：從市值角度來(lái)看，市值越大的公司，機(jī)構(gòu)持股比例越高，市值越小的公司，機(jī)構(gòu)持股比例越??；從估值角度來(lái)看，估值越低的公司，機(jī)構(gòu)持股比例越高，估值越高的公司，機(jī)構(gòu)持股比例越低；從漲跌幅角度來(lái)看，漲幅越大的公司，機(jī)構(gòu)持股比例越高，跌幅越大的公司，機(jī)構(gòu)持股比例越低。

進(jìn)一步的，在結(jié)構(gòu)性分化的市場(chǎng)中，投資者的分布也出現(xiàn)了一些有意思的變化：市值較大的公司股東人數(shù)呈現(xiàn)減少趨勢(shì)，漲幅較多的公司股東人數(shù)呈現(xiàn)減少趨勢(shì)，市盈率較低的公司股東人數(shù)呈現(xiàn)減少趨勢(shì)。這表明，當(dāng)前機(jī)構(gòu)的鎖倉(cāng)行為比較明顯，結(jié)構(gòu)性行情有望延續(xù)。

A股正在經(jīng)歷一種結(jié)構(gòu)性的變化，我們認(rèn)為它將影響未來(lái)10年資本市場(chǎng)的走勢(shì)。

當(dāng)前A股投資者呈現(xiàn)出比較鮮明的三個(gè)特點(diǎn)：

1、機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)

2、機(jī)構(gòu)投資者的行為變化明顯引導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)

3、散戶炒股已非主流

下面我們用數(shù)據(jù)來(lái)逐一說(shuō)明。

一、機(jī)構(gòu)投資者的力量

最近幾年，機(jī)構(gòu)持股比重持續(xù)提升，其在各個(gè)公司中的平均持股比重已經(jīng)從2011年的20%左右提高到了30%以上，在A股中的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越重?？紤]到第一大股東在A股持股占40%左右的份額且持股基本不動(dòng)，在剩下的股份中，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。這是A股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的根本原因。從持股市值上看，當(dāng)前A股總市值為62萬(wàn)億，除去第一大股東占據(jù)的24萬(wàn)億市值，機(jī)構(gòu)投資者在剩下的38萬(wàn)億市值中約占據(jù)三分之一的份額，足以影響市場(chǎng)走勢(shì)。

從具體的機(jī)構(gòu)來(lái)看，公募基金、社保基金、QFII、保險(xiǎn)、陽(yáng)光私募以及國(guó)家隊(duì)基金是機(jī)構(gòu)當(dāng)中的主力軍。這些機(jī)構(gòu)在最近幾年的份額都呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。

公募基金當(dāng)前的體量在1.8萬(wàn)億左右，在A股總市值中占比約為3%，一直保持比較穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

保險(xiǎn)資金的總市值近年來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（圖4）：

當(dāng)前僅在前十大股東中，保險(xiǎn)資金的規(guī)模就達(dá)到了1.3萬(wàn)億，占A股總市值比重達(dá)到2.1%。保險(xiǎn)資金的實(shí)際占比規(guī)?？赡芨?，估計(jì)與公募基金的規(guī)模不相上下。由于前十大股東中QFII、社?；鹋c陽(yáng)光私募的持股比例過(guò)小，因此選取了這些機(jī)構(gòu)的平均持倉(cāng)比例來(lái)觀測(cè)他們的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這些資金的占比雖然有所波動(dòng)，但是從2016年中期以來(lái)都呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，與指數(shù)走勢(shì)基本類似。

截至2017年三季度，QFII的平均持股比例達(dá)到1.7%（圖5）

社?；鸬钠骄止杀壤_(dá)到2.5%（圖6）

陽(yáng)光私募的平均持股比例略微有所下滑，但也穩(wěn)定在2%左右的水平（圖7）。

與這些機(jī)構(gòu)的趨勢(shì)稍有差別的是國(guó)家隊(duì)在前十大股東上的持股比例有所下降，從9%下降到6%左右（圖8），但預(yù)計(jì)國(guó)家隊(duì)整體持股比重依然在7%以上?？傮w而言，所有這些機(jī)構(gòu)加總后的持股比例在20%左右，占到A股流通股市值的三分之一左右。

二、機(jī)構(gòu)投資者的行為和偏好

機(jī)構(gòu)投資者的行為變化對(duì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情有明顯影響。當(dāng)前機(jī)構(gòu)更樂(lè)于配置市值較大的公司，過(guò)去兩年里在大市值公司中的持股比例顯著提升，由此前的50%提升到56%，而對(duì)于小市值公司的配置比例則持續(xù)下降，從2014年的32%下降到今年二季度的28%，直到三季度才有所回升（圖9）。

但機(jī)構(gòu)對(duì)于不同市盈率的公司配置則沒(méi)有顯著影響（圖10）。

從漲幅來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在不同市值公司上的持股變化也十分鮮明。2014年以后，機(jī)構(gòu)在小市值公司上的持股比例是持續(xù)下降的。機(jī)構(gòu)的配置比較明顯地影響了市場(chǎng)風(fēng)格，2017年以來(lái)漲幅前列的公司機(jī)構(gòu)配置都是逐季增加，而跌幅偏高的公司機(jī)構(gòu)持股卻是在下降（圖11）。

三、散戶炒股已呈下降趨勢(shì)

個(gè)人投資者參與度下降同樣可以從股東人數(shù)的變化狀況得到驗(yàn)證。

2016年以來(lái)，漲跌幅與公司股東人數(shù)的負(fù)相關(guān)性比較明顯，而這些公司恰恰是機(jī)構(gòu)持股較多的公司。從2017年漲跌幅前300名公司的股東人數(shù)變化情況來(lái)看，漲幅前300名的公司，股東人數(shù)自2015年中旬以來(lái)有一個(gè)明顯的下降趨勢(shì)，直到2017年中旬才開始企穩(wěn)。

而跌幅前300名的公司，其股東人數(shù)自2014年底就呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。同樣，漲跌幅排名前100的公司股東人數(shù)變化也是類似，即今年以來(lái)那些漲幅較大的公司，其股東呈現(xiàn)逐漸減少的趨勢(shì)，鎖倉(cāng)狀態(tài)明顯，而那些跌幅較大的公司，其股東數(shù)量則呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)，派發(fā)形勢(shì)比較明顯。

從市值排名在兩端的公司股東數(shù)量也可以看到，大市值公司的股東數(shù)量顯著減少，而小市值公司的股東數(shù)量基本不變。

2015年二季度以來(lái)，市值排名前300名的公司股東數(shù)量持續(xù)下降，從20萬(wàn)名下降到了15萬(wàn)名左右，下降了25%。而市值排名后300名的公司股東數(shù)量自2015年三季度以來(lái)基本保持在2.3萬(wàn)人左右，在2017年一季度甚至有所上升。

從估值結(jié)構(gòu)來(lái)看，估值越低的公司，股東數(shù)量呈現(xiàn)減少趨勢(shì)，而估值越高的公司，股東數(shù)量則比較平穩(wěn)。

2015年二季度以來(lái)，低市盈率公司（前300名）的平均股東數(shù)量從14萬(wàn)人減少到了10萬(wàn)人以下，下降幅度高達(dá)30%。而高估值公司的平均股東數(shù)量基本沒(méi)有變化，一直保持在5.7萬(wàn)人左右。