8月9日，由上海市就業(yè)促進中心指導，北京正保育才主辦，上?；萑殖修k，七禾網(wǎng)協(xié)辦的主題為【美指走勢 美聯(lián)儲縮表與中國經濟】講座在久事集團成功舉辦，會議邀請到了華鑫證券首席經濟學家何曉斌博士對當前國際國內經濟形勢進行了分析，以下是七禾網(wǎng)對何博士演講內容的文字整理。

精彩觀點

特朗普目前在美國國內基本上處于四面楚歌的狀態(tài)。

馬克隆當選為法國總統(tǒng)，使得人們對法國乃至歐洲共同體、歐元一體化的信心重振，倒在地上的歐洲經濟看到了復蘇的曙光，歐元區(qū)強勁反彈。

歐元強則美元指數(shù)弱，美元強則歐元指數(shù)弱。

這次美元指數(shù)從95掉到92附近既有美國的原因，也有中國的原因。

對于美元指數(shù)后市走勢，我認為其目前已經到了筑底企穩(wěn)的階段。

在今年年內的幾個月里面我認為美元指數(shù)筑底反彈的可能性比較大。

經濟增長符合預期，縮表將提升美元指數(shù)。

今年年內人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低，預計年底人民幣兌美元匯率可能會重新回到6.9上下。

縮表的意義要比加息強得多，加息是提高美元的價格，縮表則不僅提高美元的價格，還直接縮小流動性。

加息和縮表相同點為兩者均是貨幣政策工具，可以同時用也可以相互替代，影響長期利率。不同點有三個：1、手段不同。2、作用不同。3、效果不同。

此次縮表主要是因為：1、市場上確實沒必要有那么多流動性；2、對沖加息過程中所帶來的不利影響；3、防止流動性泛濫所帶來的危害。

美聯(lián)儲采取被動縮表的可能性更高，即美聯(lián)儲會停止部分或者全部到期再投資。

美元指數(shù)筑底反彈，人民幣貶值預期增大，會對中國的實體企業(yè)產生一定的影響。

美聯(lián)儲縮表會影響人民幣匯率的貶值預期。

在美聯(lián)儲縮表的影響下，中國央行可能被動縮表。我國央行還可能定向降準。

我國經濟已經超預期恢復了增長，基本面向好，中央調控能力也在增強，因此整體受美元指數(shù)反彈可能帶來的沖擊有限。

2020年前中國經濟的四大趨勢：第一，收入分配去兩極分化；第二，虛擬經濟去杠桿化；第三，扶優(yōu)限劣，去高耗能高污染；第四，高舉開放的旗幟，繼續(xù)促進對外開放，推動經濟全球化。

（今年上證指數(shù)）區(qū)間（大致）為2800-3600點。

大家好，我是何曉斌，很高興能和大家進行分享。我演講的主題是《年內美元指數(shù)可能怎么走及其對中國經濟的影響》。

大家都知道，去年美元指數(shù)是逐步上升的，特朗普勝選之后上升速度更是繼續(xù)加快，從90多起步，一直到突破100。12月份美聯(lián)儲加息的時候美元指數(shù)基本上已經到了最近一兩年的高點，為103.85。12月份以來，美元指數(shù)開始在100左右上下盤整，逐漸跌到99-98之間，令人沒有想到的是其在98以后居然開始接連下挫，跌至8月2日的92.54，創(chuàng)下1985年來同期最差表現(xiàn)。7月跌幅也是自去年3月以來的最大月度跌幅，而且還走出了一輪五個月連跌行情。這超出了很多經濟學家的預料.在去年特朗普勝選以后以及12月美聯(lián)儲加息時，我認為美聯(lián)儲加息之日就是美元指數(shù)的階段性頂部。12月美聯(lián)儲加息后到今年3月底這段時間美元指數(shù)的運行空間也確實是在98-104之間，但出乎意料的是，四月份以后美元指數(shù)開始盤跌，更沒有預測到美元會跌破95，甚至還到92附近去。

前兩天我接到這個演講命題的時候就覺得這個主題很新且尖銳。我做了一番分析，反思了自己的判斷。我認為美元指數(shù)之所以從去年12月到階段性高點以后往下走然后突破95下跌到了92附近的原因有那么幾條：

第一，市場沒有想到特朗普能夠勝選美國總統(tǒng)，而且他還提出了一系列令許多人無比振奮的政策，包括醫(yī)療改革、投資5000億美元用于基建、降美國企業(yè)的稅收等。這些利于美國、利于美國人民的政策使得人們對于美國經濟的美好前景充滿了憧憬和期待。但令人沒有想到的是，跟廣大美國人民密切相關的新醫(yī)改法案一開始就受挫了，不僅沒有提請到國會進行表決，甚至在共和黨內部就已經對此產生了分歧。此外，降低美國大小企業(yè)的稅收問題到現(xiàn)在也沒有能夠作為一個方案提交參眾兩院乃至美國國會進行審批。這是重振美國實體經濟的一個方面，這件事情不僅對美國，對中國乃至于對全世界各國的影響都非常大。前段時間 “曹德旺跑了”的新聞在各大媒體出現(xiàn)，其實大背景是和這一事件有關系的。這對很多國際化企業(yè)是否要到美國投資也是具有很大吸引力的。但是時間已經過去半年多，到目前為止這一方案仍未出爐。從基建來講，5000億美元的投資，如果光靠政府出錢，政府到底能拿多少錢？現(xiàn)在政府所引導的產業(yè)基金達10%-20%，按照這個杠桿計算的話，需要有500億-1000億美元，這筆錢在美國國會這邊恐怕就很難拿。美國政府的國債已經突破了18.9萬億，甚至已經接近20萬億美元。基建的投資沒有上去，又怎么拉動水泥、鋼材的需求呢？勞動力就業(yè)問題又該如何解決呢？這是第一條原因，也是最重要的一條。

第二，特朗普的"通俄門"事件。特朗普一開始的時候不承認和俄國人有接觸，更不承認俄國人參與了他與希拉里競選總統(tǒng)的過程。但是不久前他又承認說他的小兒子跟俄羅斯人有過一些個別的接觸。這就意味著他不誠實，這樣的后果是很嚴重的。首先，他很可能被彈劾，現(xiàn)在聯(lián)邦調查局已經開始調查。特朗普目前在美國國內基本上處于四面楚歌的狀態(tài)，毫無疑問這會影響有錢人對美國經濟的信心，影響他們對特朗普能否繼續(xù)施政的信心，影響他們對特朗普政策能否落地的信心,美國民眾對特朗普的執(zhí)政能力產生懷疑,支持率一路下滑。所以在8月份美國特別檢察官說要開始對這件事情進行調查的時候，美元指數(shù)掉到了92.54。這是第二個原因，我個人認為這也是使得美元指數(shù)從98掉到95這個位置的一個非常重要的原因。

第三，馬克隆當選為法國總統(tǒng)，使得人們對法國乃至歐洲共同體、歐元一體化的信心重振，倒在地上的歐洲經濟看到了復蘇的曙光，歐元區(qū)強勁反彈。大家都知道，歐元是美元指數(shù)的最主要組成部分，大多數(shù)情況下,歐元強則美元指數(shù)弱，美元強則歐元指數(shù)弱。這也是美元指數(shù)往下跌的外部原因。

第四，我個人認為，這次美元指數(shù)從95掉到92附近既有美國的原因，也有中國的原因。習近平總書記訪美時與特朗普總統(tǒng)達成了共識。特朗普與記者表示自己已經與習主席發(fā)生化學反應，兩國還進行了百日談判，稱有階段性的成果。我簡單說幾個：允許中國從美國進口牛肉，允許美國從中國進口家禽，允許中國央行和美國商品交易委員會合作開展跨境貿易的商品的結算和清算等等。這些成果對解決中美貿易順逆差問題并沒有實質性的幫助。

綜合各種因素分析，對于美元指數(shù)后市走勢，我認為其目前已經到了筑底企穩(wěn)的階段。前幾天公布的非農數(shù)據(jù)好于預期，美元指數(shù)也有了一波反彈。在今年年內的幾個月里面我認為美元指數(shù)筑底反彈的可能性比較大。我從來不敢講沒有往下走的可能，但是往上走的可能性更高。不過我估計在這個過程中會受其它因素的影響有一些波動。但不管怎么著都不大可能掉進90這個關口。為什么有這樣的判斷？我有如下幾條原因。

第一，畢竟美國經濟的強勁趨勢未變。2008年全球金融危機時美國采取的一系列貨幣政策、財政政策都已經取得了明顯的成效。雖然歐元區(qū)上半年經濟反彈強勁，但三季度開端并不理想，歐元區(qū)PMI年內首降，歐元區(qū)貨幣政策不確定性增加；且從GDP絕對值和同比增長趨勢看，美國經濟整體要好于歐元區(qū)，美國GDP如期反彈，預示受歐元經濟復蘇沖擊的美元指數(shù)將有望止跌回穩(wěn)。

第二，美國進出口數(shù)據(jù)持續(xù)改善。美國商務部8月4日表示，美國6月貿易逆差收窄5.9%，至436億美元，好于預期逆差445億美元，前值從逆差465億美元修正至逆差464億美元。6月貿易逆差收窄為2016年10月以來的最低水平。

第三，美國房地產復蘇態(tài)勢明顯。2017年6月份，美國新建住房折年銷售61萬套，成屋銷售折年552萬套，當月新建住房中間售價為31.08萬美元，雖較上月小幅走低，但整體都是延續(xù)2008年以來的上升走勢。美國房地產市場延續(xù)復蘇態(tài)勢，增強了外部資本進入對美元需求的預期。

第四，PCE數(shù)據(jù)有助于稅改政策通過。8月1日公布的美國6月個人消費支出價格指數(shù)（PCE）數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)略微好于預期，PCE物價指數(shù)是美聯(lián)儲偏好的通脹指標，但市場受悲觀情緒影響，過于看中個人收入和實際消費數(shù)據(jù)，反應平淡。美聯(lián)儲關注的核心PCE物價指數(shù)年率，在6月上漲了1.5%，但仍低于美聯(lián)儲的目標，消費支出受到工資增長緩慢的抑制，6月個人收入保持不變，這是自2016年11月探底以來表現(xiàn)最差的一次。這一數(shù)據(jù)有助于減少特朗普稅改政策通過的阻力，從而提升美元指數(shù)止穩(wěn)預期。

第五，非農數(shù)據(jù)助力美元反彈，美聯(lián)儲縮表在即。就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，加速了美聯(lián)儲縮表步伐。美國勞工部公布，7月非農就業(yè)崗位增加20.9萬個，增長覆蓋經濟的多個領域。6月非農就業(yè)崗位增幅被上修至23.1萬個，前值為增長22.2萬個。7月平均時薪上升9美分，或0.3%，為五個月來最大月增幅，6月增長0.2%。7月同比漲幅為2.5%，連續(xù)第四個月增長。經濟增長符合預期，縮表將提升美元指數(shù)。由于美國經濟增長符合美聯(lián)儲預期，9月美聯(lián)儲可能按期啟動縮表計劃。屆時美元因流動性收緊而需求增加，會吸引全球資本加速回流美國。美元強勢局面有助于提升美元指數(shù)走勢。目前美元指數(shù)受到事件性因素干擾較多，隨著美國經濟的復蘇，對美元有較強的支撐，美元指數(shù)重回基本面決定的走勢。

第六，中美的貿易關系有改善的趨勢。特朗普是個商人，他不會干傷敵一千，自損八百的事。中國經濟與各國歷史以來就有天然的互補性。中國是農業(yè)大國，但如果離開美國、澳大利亞、阿根廷和巴西等國的供應，也會出現(xiàn)“吃不飽穿不暖”的情況。其次，中國具有勞動力成本低的天然優(yōu)勢，中國的人口也不再是過去骨瘦如柴的狀態(tài)。過去的中國人是全世界的沉重負擔，如今中國人的消費能力已經成為第一大優(yōu)勢。另外，我們習總書記的胸懷也非常寬闊。我相信在兩國之間天然的互補性以及一帶一路戰(zhàn)略下，中美會在服務業(yè)、商品貿易、國際合作等方面保持一定的穩(wěn)定性?；剡^頭來講，這也能促進兩國貿易的達成和擴大貿易的領域，有利于中國人民幣的堅挺，也有助于美元的穩(wěn)定和上漲。

基于上述原因，從目前掌握的情況來看，我認為美元指數(shù)不會進一步走弱。前期因為一些事件的原因以及基本面不支持，市場預期落空，導致美元指數(shù)往下跌。我個人認為有階段性的超跌因素，現(xiàn)在則已經開始筑底，年內應該就會反彈。美元指數(shù)如果反彈，在其他因素不變的情況下，下半年人民幣兌美元匯率可能重新面臨貶值壓力。但考慮到5月底逆周期因子的加入重新增強了中國央行對每日人民幣兌美元匯率中間價的影響力，今年年內人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低，預計年底人民幣兌美元匯率可能會重新回到6.9上下。

下面我們看一下縮表。

縮表是指中央銀行減少資產負債表規(guī)模的行為，也就是資產和負債要同時減少，資產方面減少當時買來的債券和ABS，在負債端收回美元。縮表的意義要比加息強得多，加息是提高美元的價格，縮表則不僅提高美元的價格，還直接縮小流動性。流動性如果泛濫它就變壞了，就好像我們離開水是沒法活的，但是如果洪水來了就會引發(fā)災難。縮表是美聯(lián)儲重要的緊縮工具，下圖簡要介紹了加息和縮表。

加息和縮表存在著相同點也有異同點。相同點為兩者均是貨幣政策工具，可以同時用也可以相互替代，影響長期利率。不同點有三個：1、手段不同。縮表是數(shù)量手段，改變資金的供給，對市場的改變是結構性的。加息是價格手段，中央銀行提高利息，商業(yè)銀行借貸成本提高，迫使市場利息增加；2、作用不同。加息對控制通脹上升的作用更大，縮表對減少流動性的作用更大；3、效果不同。加息對長段利率有限，會對美國出口及企業(yè)盈利造成沖擊。而縮表很好的彌補了加息不足。縮表“釋放長期優(yōu)質資產+回收投機性資金”，有利于金融市場的穩(wěn)定性，降低美聯(lián)儲加息的負面影響。

美聯(lián)儲歷史上有過6次的縮表，其經濟表現(xiàn)和資產價格表現(xiàn)都不一樣，當然這與每個時期的時代背景也有關系，我們整理了一個表格。

美聯(lián)儲歷次縮表的時代背景、經濟表現(xiàn)及資產價格表現(xiàn)

此次縮表主要是因為：1、市場上確實沒必要有那么多流動性；2、對沖加息過程中所帶來的不利影響；3、防止流動性泛濫所帶來的危害。

從路徑上來看，為了避免對市場的強沖擊，我認為美聯(lián)儲采取被動縮表的可能性更高，即美聯(lián)儲會停止部分或者全部到期再投資。但美聯(lián)儲當前持有的ABS到期時間幾乎都在10年以上，如果美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策意圖非常強烈，那么主動縮表配合被動縮表將難以避免。我認為這是美國政府和美聯(lián)儲以及市場等各方面都愿意接受的一個方案。

從規(guī)模上來看，美聯(lián)儲持有的2.46萬億美國國債中，1-5年到期的中長債規(guī)模在1.12萬億美元左右，比重高達48.5%，距離到期90天以內和90天到1年的美國國債分別占比2.4%和8.2%；而持有的1.77萬億的ABS則基本全是10年以上的長期資產。7月FOMC會議預期對再投資政策調整，對應的資產是距離到期90天-1年的短期國債。因此，如果采取被動縮表，90天至1年內到期資產規(guī)模將在2000億美元左右，占美聯(lián)儲美國國債和總資產比重分別為8.2%和4.6%。

下面我們再來談談美聯(lián)儲縮表對中國經濟的影響。

美元指數(shù)筑底反彈，人民幣貶值預期增大，會對中國的實體企業(yè)產生一定的影響。第一，對于出口業(yè)務量大的企業(yè)來說屬于利好；第二，對持有大量人民幣資產的金融類公司利空；第三，對依賴進口機制的制造業(yè)和進口大量礦產資源的上市公司利空；第四，對有色金屬等資源類的公司利空；第五，對金融和房地產行業(yè)利空。這是對不同類型的企業(yè)和個人的一個方面的影響，也是最直接、最現(xiàn)實的影響。

第二，美聯(lián)儲縮表會影響人民幣匯率的貶值預期。縮表影響的核心在于美元的走勢。一方面，一旦美聯(lián)儲啟動縮表，部分經濟基礎較差的國家和地區(qū)的國際資本可能回流，對美元形成支撐；另一方面，中國經濟今年整體走勢預計較為平穩(wěn)，下半年GDP增速有可能略微放緩，對人民幣匯率的支撐作用減弱。而美國GDP增速回升趨勢也進一步支撐美國匯率的走強。此外，對人民幣匯率的影響可能會減少市場對人民幣的需求，增加對美元的需求。不過從另一個角度來講，參照一籃子貨幣的概念，根據(jù)中國外匯交易中心貨幣籃子的選樣規(guī)則，籃子中的品種已經從原來的13個增加到現(xiàn)在的24個，使得這一籃子貨幣中美元的權重由26%下降到22%，這樣一來稍許減弱了一些美元價格漲跌對人民幣價格指數(shù)的影響，所以人民幣相對美元的貶值幅度可能會相對有限。

第三個就是對我國外匯儲備的影響。截止到2017年6月末，我國外匯儲備余額比2016年末上升了463億美元，連續(xù)第5個月回升，是2014年6月份以來最長的上升周期。匯率估值因素是外匯儲備增加的主要原因。我國外匯儲備中非美元貨幣規(guī)模近一萬億美元，占比35%左右。非美元貨幣兌美元總體升值也導致了外儲整體回升。

在美聯(lián)儲縮表的影響下，中國央行可能被動縮表。假設我國央行按兵不動，美聯(lián)儲開始縮表，美元保持相對強勢，那么中國外匯儲備就開始逐漸轉向凈流出態(tài)勢，再加上匯率估值效應的反向影響，中國的外匯儲備可能進一步減少。這也影響到央行資產負債表中外匯占比的減少，外匯占比在央行資產端比重較大，直接影響到央行被動縮表。

另外，我國央行還可能定向降準。資產端下降，央行可通過縮小負債端規(guī)模來平衡資產負債表。央行縮減負債規(guī)模途徑：降準、較少債券發(fā)行、減少政府存款。由于我國央行其他存款性公司存款占負債比重超過50%以上，銀行很可能通過定向降準來縮減其規(guī)模。

定向降準的影響如下：

三農，中小微企業(yè)收益：銀行的可貸資金增加后，可以更有能力為小微企業(yè)提供貸款。

商業(yè)銀行：為符合條件的商業(yè)銀行提供了更多的流動性，從而將減少銀行對同業(yè)拆借市場的依賴，同業(yè)拆借市場利率會有所下降。

非銀金融：釋放流動性，激活交易量。

理財：央行降準與銀行理財產品收益是呈負相關的關系。

房產：避免對房地產等高風險或者產能過剩行業(yè)的刺激，促進經濟結構的調整和產業(yè)轉型升級發(fā)展。

第四，對我國債券市場的影響。在美元走強，人民幣相對貶值的情況下，我們的資金價格會往上走，在現(xiàn)貨資金相對比較緊張的情況下，中國政府的債券會相對往下跌。由于流動性緊張，理論上還會對中國的A股相對不利。不過債券市場自2016年底美聯(lián)儲第二次加息后，收益率已經大幅上行，尤其是長期債券價格將大幅度下挫。十年國債目前收益率已經突破3.5%，回歸歷史均值之上。無論從中美十年國債利差、國內期限利差、信用利差各角度看，債券市場目前已經調整較為充分，受沖擊有限。

第五，對我們進出口貿易的影響。首先，肯定是有利于我國出口，很好理解。美聯(lián)儲縮表，美元指數(shù)如果反彈，人民幣貶值預期增大，有利于拉動我國出口經濟增長。人民幣貶值以后，它對應的美元數(shù)量是減少的，也就是說要用更多的人民幣去換美元，這樣看貌似我們是吃虧的，但是回過頭來講，我們出口的競爭力也在增強。由于量很大，我國的外匯儲備已經從初期的370億美元的增加到近四萬億美元。對外出口在我國經濟增長中占有重要的地位，出口增速在今年三月開始出現(xiàn)了回落的趨勢，拖累經濟增長。人民貶值可以拉動出口創(chuàng)匯，緩解我國的經濟下行壓力。其次，還會對境外借款債務成本產生影響。我們假設市政府代表舉債的企業(yè)，那么這里面如果還有一大堆以美元計價的貸款就會存在一定的匯率損失。匯率損失會導致企業(yè)的財務成本費用不斷上升，負債的利息也會隨之上升。第三，會帶來貨幣的轉換損失。境外美元借款、還款是貨幣轉化匯率差計算的，這會帶來相應的貨幣轉換損失。

總得來說，我們認為美元指數(shù)到這個點位屬于階段性超跌，在今年年內會筑底反彈。美聯(lián)儲開始縮表會有限的降低人民幣價格，對實體經濟產生一些結構性的正面或者負面影響。但由于我國經濟已經超預期恢復了增長，基本面向好，中央調控能力也在增強，因此整體受美元指數(shù)反彈可能帶來的沖擊有限。現(xiàn)在最不確定的就是中美貿易逆差問題沒有很好的解決，不知道美國政府是否會對我們實行一定的貿易壁壘措施。

關于今年年內美元指數(shù)可能怎么走以及其對中國經濟影響先講到這里，下面我和大家分享兩個關于中國經濟和A股市場的話題。

1、我歸納了2020年前中國經濟的四大趨勢。

第一，收入分配去兩極分化。這個趨勢從前兩年就開始了，而且還會繼續(xù)延續(xù)。基尼系數(shù)反映了收入分配的差距，中國的基尼系數(shù)最高的時候到過0.48，國際警戒線是0.4，也就是說超過0.4以后會引起國民心態(tài)上面極大的不平衡，進而引發(fā)社會動蕩。經過這幾年一系列的艱苦奮斗，這個指標已經開始回落了。這一過程中采取的措施有：1、中西部地區(qū)大舉土木，如成都18條地鐵線同時開工；2、出資一萬億人民幣對貧困地區(qū)采取轉移支部措施；3、與貧困地區(qū)結對子，如華鑫證券赴貴州省劍河縣開展結對幫扶活動，提供金融服務。

第二，虛擬經濟去杠桿化，如供給側改革等措施。

第三，扶優(yōu)限劣，去高耗能高污染。“優(yōu)”指的是綠色的、無污染或輕污染的、技術水平較高的、能使人民群眾受益的、出口競爭強的企業(yè)?！傲印眲t是與“優(yōu)”相反的高污染、高耗能、技術落后的企業(yè)。

第四，高舉開放的旗幟，繼續(xù)促進對外開放，推動經濟全球化，比如施行一帶一路。“一帶一路”這四個字充滿文化氣息，給人無限的想象，越來越多的國家和地區(qū)政府都在響應這一政策。

2、我們講一講大家比較關心的股市。

去年十月份我就公開預測今年年內上證指數(shù)壓力位在3300點，實際走勢也確實是這樣，11月份到了3302點以后當天就下跌。今年主流的券商對中國上證指數(shù)的預測空間是2800-3800點，3800點是我說的?，F(xiàn)在我覺得這個區(qū)間可以降為2800-3600點，因為3600-3800點之間存在著大量的套牢盤，這一區(qū)間的上升壓力還是非常大的。這個較大較大我覺得可能性較大。為什么？第一，股災以后估值已經變得很低；第二，十九大召開在即，股市上面也會有相應的表現(xiàn)；第三，供給側改革使得我國的財政收入有所增加；第四，股市中很多“興風作浪”、“割韭菜”的人都受到相應的處罰，股市環(huán)境變得更加健康。綜上幾點，我覺得A股市場沒理由不往上走。

以上，今天的分享就到這里，謝謝大家。