5、旁觀者

下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。

基于反射理論，索羅斯認為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經(jīng)和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預(yù)期。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應(yīng)該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。

我們要做一個bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認識這個市場。如何做一個“Bystander”，這是一個重要課題，對我而言，始終這樣要求自己。

這是成功投資的關(guān)鍵所在。

但是，非常難。(整理演講稿時，我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對上市公司的經(jīng)營指手劃腳，實際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因為你的意見發(fā)生過什么改變。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。

企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯誤的，1%也許有點真知灼見，但是，如果是一個好公司，它自然會意識到，對一個壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。)

6、對巴菲特的誤解

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預(yù)期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07年高潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20年，結(jié)果是損失慘重。

實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調(diào)我們選股時要立足長遠，而不能太關(guān)心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機又到了。07年的時候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股，不是一個概念。在08年7月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。

大家可能認為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預(yù)測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究

公司經(jīng)營分析

1、公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力

我認為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。

價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關(guān)系，第三點它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價值觀的全部。

講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08年之前是這樣，后來做了一點調(diào)整，也做一點商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認為它有機會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學是什么，他不清楚，甚至認為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。公司亦然。

執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機制。

2、選股標準

1）護城河

我評估公司是否優(yōu)秀和強大的指標只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護城河是技術(shù)專利，萬科星巴克這些公司，它的護城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認為，公司基本上是無法預(yù)測的。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團隊，有很深的護城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測它，其實是浪費你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。我如此強調(diào)護城河，因為這是成功選股的關(guān)鍵。

2）三點標準

我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

第一：善待客戶。對于消費類公司，我們一定要注重客戶對它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財務(wù)數(shù)據(jù)都是沒有用的。

第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科-----地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個公司有所付出。

我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責，那么就要小心一點。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關(guān)系。

第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點，看看他們的服務(wù)好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對比一下。要親自體會。商業(yè)競爭實在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤持續(xù)增長的保證。

最好的消費類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》，美國中產(chǎn)階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產(chǎn)品，當然由于最近和360斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ空間、QQ秀、聽QQ音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強。

如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機會成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。

企業(yè)總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標的。

從財務(wù)角度來看，簡單談?wù)?，我們希望有好的ROE，有好的毛利率，少負債，最后不負債。依我的選股標準，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司，降價的時候，風險很大，抗通脹的能力很弱，不是一個好的長線投資的標的。

3、公司的生命周期

我把一個公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。

整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關(guān)系到股票買點和賣點的問題。

那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。

4、巴菲特的遺憾

巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標準，他非常強調(diào)護城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國投資者。

實際上，從98年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪（002594），但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。

98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當然不會很好。

因此，我們學習巴菲特選股，是指學習他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸罚且粋€很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價，比98年跌了30%。他在02~03年的時候檢討過，說在98年的時候就應(yīng)該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了30%，你怎么看啊？巴菲特當時顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了。

我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優(yōu)秀，當它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。

公司估值

1、買點和賣點

巴菲特反復(fù)強調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預(yù)測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個合理的折現(xiàn)率，計算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10塊錢，當?shù)?塊錢的時候就買進它；未來當升到20塊錢的時候，就賣掉。可見，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。

但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個模型去估值、去操作，非常困難。

首先，因為我們很難預(yù)測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因為折現(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計算的時間很長，增長速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計算出來的估值會出現(xiàn)巨大的差異。我有些朋友在07年8月份40塊錢買入萬科，當時萬科已經(jīng)3000多億市值了，他自己也用模型算了一下，覺得也不貴啊。

除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。根據(jù)反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預(yù)期會不斷發(fā)生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發(fā)現(xiàn)這個問題。股價漲了，它的估值模型的參數(shù)就變了，目標價就提高了，股價如果超過設(shè)定的目標價后，分析師繼續(xù)調(diào)整參數(shù)，目標價更高了。如果跌了，處理過程也一樣。

今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部，相隔幾個月，一個公司的所謂估值可以相差幾倍，尤其是一些周期類公司，分析師的報告看起來都很有道理。07年7月份的時候，看看不同券商的地產(chǎn)研究報告，普遍將萬科的目標價調(diào)到五六十元，甚至七八十元的，這都是市場上最有影響力的地產(chǎn)分析師的報告。是不是很可笑？

由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。

實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。

那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

2、市場中的主流估值方法

簡單分類一下，市場有三種估值方法。

1）成長性估值

第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續(xù)3年之后，市場認為它的增長比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。

你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。

對于比較高速成長的公司，情況會比較復(fù)雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：

(1) 賣點

我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。

我們看01年的時候，網(wǎng)絡(luò)股泡沫就是這樣吹起來的，有些網(wǎng)絡(luò)公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認為這種速度可以長期持續(xù)，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當然是一個好的賣點。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE水平就會大幅下滑。

看看Google，一家偉大的公司，穩(wěn)健成長過去之后，現(xiàn)在的PE水平大概只有24倍。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價格是2000年最高價的一半不到,PE只有11倍，過了穩(wěn)健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。

另外，漲不動的時候，也是一個賣點。怎么解釋這個問題？我們經(jīng)常會琢磨，公司經(jīng)營情況如何，這個公司的目標價是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。