本文為2010年已退出江湖的原基金經(jīng)理李國飛先生在北大的演講，李國飛是投資界一前輩高人，此文全面闡述了投資學。

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。

我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習他們的精華，并結(jié)合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。

但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關健是我們?nèi)绾稳獙?，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

宏觀經(jīng)濟分析

1、用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期

研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟的變量，都和貨幣有關系。貨幣推動力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由于貨幣供應量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調(diào)節(jié)整個經(jīng)濟。

政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應該也用不著對經(jīng)濟多加干預，市場會自己進行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。

70年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時并存的經(jīng)濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。

2、一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產(chǎn)生歧義，CPI并不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。

比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。CPI會長期比PPI漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。

另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面還有介紹。

3、對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經(jīng)濟，這種認識是錯的。1968末他關閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經(jīng)濟和股市都陷入長期的調(diào)整。2008年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現(xiàn)金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之后，他才開始大規(guī)模投資，能用的現(xiàn)金都用完了，而且還采用發(fā)行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

股市波動性

1、鐘擺

經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽，2007年3500點時就清倉了，后來股市漲到6000多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常復雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。

2、股市和宏觀面直接緊密相關

宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。

3、股市波動的本質(zhì)是資金的運動

錢涌向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質(zhì)的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運動規(guī)律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：

1）貨幣增速

研究市場資金動向的指標，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。有很多實證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1定買賣》，發(fā)表于去年11月份3300點左右的時候，當時M1的增速達到34%,他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調(diào)兩成至2300點，不幸被他準確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996年到現(xiàn)在，如果每次M1增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。

高善文也有一篇報告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。

2）PEPB

市場整體的PEPB水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場6200點，歷史新高，當時深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報來計算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00年的網(wǎng)絡股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業(yè)績增長很快，股價還能漲。

類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16倍左右，道瓊斯是14倍，標普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達克高一點，25-30倍左右。這么看美國香港還可以，A股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。

3）資金成本——利率

利率和通脹率直接相關。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。日本股市的PE有五六十倍，因為日元的利率將近零。在美國，一個經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市場PE也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%--4%是合理的水平。我查了一下1997-2008年金融危機未發(fā)生前11年的數(shù)據(jù)，美國的通脹率在3%左右。

大家預期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲也會想方設法壓低通脹至4%以下，這就是利率低于4%之后，美市PE往上調(diào)整會出現(xiàn)鈍化的原因。今年10月19號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數(shù)字作為美國央行的通脹目標。

現(xiàn)在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)多年。如果市場普遍這樣認同了，那我認為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機會，也許合理的PE水平就不是25倍了，說不定市場可以接受30倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE只有14倍，所以我對美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時間問題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長期維持，港股的前景也值得看好。

4）換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點位都是均等的，但實際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴大，是很值得警惕的信號。

我最近測算了一下，10月26號那一天，深滬總市值是31萬億，流通市值是19.4萬億，成交金額約5200億，換手率(成交金額/流通市值)2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%?？纯?007年10月份，平均總市值28萬億，流通市值8.91萬億，平均成交金額1951億，換手率是2.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%?，F(xiàn)在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。

所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達到5000億了，上到3500點就需要6000-7000億，上升到4000點可能需要8000億水平，能持續(xù)嗎？

看看香港，10月26號，總市值20.8萬億港幣，成交金額900億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個意義上看，香港股票向上走的空間大一些。

4、反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見的情緒有16種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續(xù)下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。

反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預期市場走勢并據(jù)此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。

這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。他根據(jù)這個理論有過多次成功的操作，當然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場會否出現(xiàn)一個大的趨勢，先做一個假設，然后不斷根據(jù)市場本身及投資者情緒的變化，看這個假設的趨勢是否能夠確立，從而進行布局。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據(jù)此研判市場是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個特征:

1）市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。

2）在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規(guī)模融資，市場解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時候，萬科以31元，一個很高的價格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬科的價格從20多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時，股價直奔41元，市場把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多(除權(quán)后)。

3）在底部時，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票，市場不理不睬，還要下跌。我們看到04~05年的時候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購股票，但市場置若罔聞。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？

4）在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。