核心結(jié)論：①6月4日《再次開啟多頭思維》提出的震蕩市向上波段還沒結(jié)束，三個邏輯沒破壞，三大情緒指標(biāo)位于中等水平。8月初以來的回調(diào)性質(zhì)類似16年6月底到11月底中的兩次回撤。②全年偏價值的風(fēng)格不變，消費白馬到金融到周期輪漲完再回到消費白馬。16年1月底以來的創(chuàng)業(yè)板指類似12年初到14年中的上證綜指，反彈筑底、消化估值。③平和對待小波折，均衡持有消費白馬、金融、周期中滯漲的建筑，主題重視國企改革。

市場螺旋式演繹

8月初以來市場出現(xiàn)回撤，部分投資者擔(dān)心這一輪行情已經(jīng)結(jié)束。市場的演繹從來都不是線性的，而是螺旋式的發(fā)展，我們認(rèn)為震蕩市向上的波段還沒結(jié)束，短期的波折是正常的休整。

1.    震蕩市向上波段中的小波折

震蕩市向上波段沒結(jié)束。2016 年1月底上證綜指2638 點以來，我們的中期觀點一直未變：單邊下跌熊市結(jié)束、步入震蕩市，盈利增長推動震蕩中樞略抬升，震蕩市預(yù)計兩年時間。短期觀點靈活，基本上3個月左右有調(diào)整，6月4日我們將觀點由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向樂觀，提出震蕩市向上波段開始，核心邏輯是判斷金融監(jiān)管政策趨緩、資金面將轉(zhuǎn)好、改革推進(jìn)。目前看這三個邏輯并沒有破壞：首先是政策面持續(xù)溫和，央行本周公布的2季度貨幣政策報告中提出，“下一階段將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系”，貨幣政策仍將保持中性適度。6月以來資金面持續(xù)平穩(wěn)，10年期國債、國開債利率維持在3.6%、4.3%附近波動，銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)利率也基本保持在3.3%附近。其次是經(jīng)濟(jì)基本面保持平穩(wěn)，8月PMI指數(shù)51.4，市場一致預(yù)期的7月工業(yè)增加值為7%，相對上個月的51.7、7.6%雖小幅下降但仍相對平穩(wěn)。并且改革仍在不斷推進(jìn)，近期國企改革進(jìn)度加快， 8月以來地方國企混改加速，多省國資密集劃定改革線路圖，十九大臨近，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。從市場情緒指標(biāo)看，三大情緒指標(biāo)處于中等水平，市場也沒過熱。16 年1 月底以來日成交量、日換手率（年化周平滑）高點分別為689 億股、381%，低點分別為190億股、138%，目前分別為485億股、265%，處于均值水平。目前偏股混合型基金倉位81%，處于震蕩市80-85%的偏低水平。

市場螺旋式演繹，當(dāng)前的回調(diào)類似于16年7月中下旬和9月中下旬。8月初以來市場的調(diào)整分為兩個階段，第一個階段是從8/2-8/8，市場在6、7月份連續(xù)兩個月上漲后自發(fā)調(diào)整；第二個階段是8/9-8/11，外部地緣政治事件引發(fā)全球市場普遍下跌，受美朝局勢緊張的影響，標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)、英國富時100、德國DAX指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)期間跌幅分別達(dá)1.6%、1.2%、3%、2%、3.5%、1.6%。8月11日上證指數(shù)跌幅1.6%，創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅，除了受外部因素影響外，中鋼協(xié)將近期鋼價上漲定性為“炒作”也加劇了A股中周期板塊的調(diào)整。8月初以來的調(diào)整，保險、建筑、地產(chǎn)、化工板塊跌幅領(lǐng)先。我們判斷這一次調(diào)整屬于震蕩市上行階段中的回撤，市場中期震蕩向上的基本面并未發(fā)生變化，類似于16年6月底至11月底，上證綜指從2807點漲至最高3301點，但在7月中下旬、9月中下旬上證綜指分別出現(xiàn)了兩次小幅調(diào)整，這兩次上證綜指調(diào)整幅度均在4%左右，持續(xù)時間在兩周左右。

2.    主板輪漲再回白馬

前7個月“消費白馬→金融→周期”主板輪漲明顯，目前再回白馬。今年以來市場板塊輪動現(xiàn)象較為明顯，主要是主板的輪漲，1-4月以白酒、家電為代表的消費白馬表現(xiàn)最為突出，前四個月白酒、家電分別漲21%、13.3%，5月開始擴(kuò)散至以銀行、保險為代表的金融股，銀行、保險單月上漲5.9%、16.2%，金融股是最低估、低配的板塊，容易出現(xiàn)預(yù)期差。公募基金大幅低配金融，尤其是銀行，本質(zhì)上是對宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒信心，只要經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，就會修復(fù)對金融股的預(yù)期，而且金融監(jiān)管加強(qiáng)最終利于大銀行，之后二季度經(jīng)濟(jì)果然超乎市場預(yù)期。6月至8月初消費白馬開始休整，有色、鋼鐵、煤炭等周期股開始啟動，最大漲幅分別達(dá)27.9%、23.1%、21.2%，金融股同樣表現(xiàn)較好，保險、銀行分別漲15.9%、10%。年初以來市場熱點不斷輪動，從消費白馬擴(kuò)散至金融股，再從金融擴(kuò)散至周期。8月建議投資者重新重視消費，6月份以來消費白馬板塊持續(xù)休整，表現(xiàn)明顯落后于周期、金融。陸續(xù)公布的中報業(yè)績顯示消費白馬股業(yè)績穩(wěn)健增長，估值與盈利的匹配度高，且白酒板塊未來仍然存在提價放量等利好因素，受益于消費升級趨勢未來消費板塊需求仍將穩(wěn)定增長。

周期行情是否會結(jié)束？創(chuàng)業(yè)板代表的成長會否啟動？最近幾天周期股大幅回調(diào)，這是周期行情的結(jié)束還是加倉時機(jī)？我們認(rèn)為周期股的主要上漲階段可能結(jié)束了，后續(xù)盤整反復(fù)的概率更大，大幅暴跌的概率較小。原因在于：第一，從邏輯上看，資源品這波上漲動力是去產(chǎn)能和環(huán)保的政策力度大，政策這么做的深層次原因是化解銀行債務(wù)風(fēng)險，政策會持續(xù)但也不會蠻干，中鋼協(xié)已經(jīng)定性近期鋼價上漲是炒作。第二，從資金來看，商品期貨的投資者是資源股行情的發(fā)動機(jī)，他們通常比較短期靈活，這一點跟白馬消費的帶頭大哥外資有本質(zhì)的不同，外資是龍馬股的長期多頭。此外，7月下旬以來創(chuàng)業(yè)板指上漲6%，市場風(fēng)格是否會切換到成長？我們前期報告中就分析指出創(chuàng)業(yè)板的反彈行情更類似于12年初-14年的主板。上證綜指2012年-14年中震蕩筑底過程中，共經(jīng)歷了5次反彈，持續(xù)時間（最大反彈幅度）分別為12/01-12/05（16%）、12/12-13/02（25%）、13/06-13/12（23%）、14/01-14/02（10%）、14/03-14/04（9%），反彈的空間逐步收窄，以時間換空間消化估值。創(chuàng)業(yè)板指自16年1月底以來經(jīng)歷了3次反彈，持續(xù)時間（反彈幅度）分別為16/02-16/04（27%）、16/05-16/07（16%）、17/01-17/03（11%），這次定性為是第4次反彈，在創(chuàng)業(yè)板盈利增速回落趨勢未扭轉(zhuǎn)情況下，大機(jī)會還需要等待。

3.    策略：價值風(fēng)格，重回白馬

震蕩市向上波段的小波折，不用擔(dān)心。震蕩市向上波段的三大邏輯未變，三大情緒指標(biāo)處于中等水平，這輪上漲波段還沒結(jié)束。震蕩市反彈真正結(jié)束的信號，主要來自政策面、基本面的變化，或情緒指標(biāo)過高的風(fēng)險。目前政策、經(jīng)濟(jì)基本面變化不大。根據(jù)17年一季報業(yè)績及12-16年Q1凈利占全年比重推算，17年上證綜指、萬得全A凈利同比分別為17.3%、15.3%，16年分別為1.5%、5.8%，目前PE（TTM）分別為16倍、20倍，綜合指數(shù)的盈利和估值匹配度仍良好。8月初以來的市場調(diào)整，性質(zhì)上類似于16年6月底至11月底震蕩市向上階段的兩次小調(diào)整。我們曾上周分析指出：上證綜指去年2月以來月漲幅均值為1%，6月、7月漲幅分別為2.4%、2.5%，近兩個月市場已經(jīng)累積了較大漲幅，短期出現(xiàn)小波折也很正常。從形態(tài)上看，16年7月中下旬和9月中下旬兩次幅度4%左右，小資金量產(chǎn)品可以做一些技術(shù)性的交易，大資金量產(chǎn)品基本上可以忽略這類小波段。

消費白馬+金融+部分滯漲的周期品，主題如國企改革。我們一直強(qiáng)調(diào)，風(fēng)格取決于盈利趨勢和投資者結(jié)構(gòu)，今年全年整體偏的價值風(fēng)格不會變。中報密集披露時期，我們從估值盈利匹配角度出發(fā)看看哪些行業(yè)性價比較高。比較2017年動態(tài)PE與預(yù)測凈利潤增速（朝陽永續(xù)一致預(yù)期），以及2017年動態(tài)PB與預(yù)測ROE（朝陽永續(xù)一致預(yù)期），綜合來看家電、汽車、房地產(chǎn)、建筑、建材、銀行估值盈利匹配度較好。8月我們就開始建議均衡一些，重新重視消費白馬股，6、7月以來消費白馬股處于休整階段，陸續(xù)公布的中報顯示白馬、家電板塊業(yè)績穩(wěn)定增長，行業(yè)預(yù)計將保持25%以上高速增長。金融板塊在前期快速上漲后短期出現(xiàn)調(diào)整，但未來盈利有望整體改善，中期格局持續(xù)向好。周期品中建議關(guān)注滯漲的品種如建筑等，建筑板塊龍頭作為低估值、滯漲的周期板塊有較強(qiáng)的補漲需求。此外，6月以來國企改革進(jìn)入政策再次加速推進(jìn)期，國資委、發(fā)改委動作頻繁，神華、國電等央企停牌預(yù)示改革加速落地。整體看上半年市場對國改預(yù)期較低，下半年迎來十九大，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破。7月下旬以來，已有山東、江蘇、江西、吉林、福建等多個省市自治區(qū)召開了國企改革會議，對下半年改革重點、難點工作進(jìn)行再部署、再推動。8月3日三愛富歷時一年終復(fù)牌，置入了新的文化教育業(yè)務(wù)資產(chǎn)，作為上海國改的標(biāo)志性方案，上海市國資委讓出第一大股東意味著上海國企更為積極的改革方向。上海一直是地方國改的橋頭堡，十九大臨近，國改尤其混改有望實現(xiàn)突破，而相關(guān)個股的停復(fù)牌也將對上海國改板塊產(chǎn)生刺激作用，如百聯(lián)股份、上海臨港、海立股份、隧道股份、上海電氣、申達(dá)股份等。