上周市場出現(xiàn)明顯下跌，領(lǐng)跌的板塊為前期漲幅較大的周期股。近期我們在和投資者交流的過程中，大家普遍對周期股擔(dān)心最多的問題來自于政策預(yù)期，即隨著上游價格快速上漲后，供給側(cè)改革及環(huán)保政策會不會出現(xiàn)放松甚至逆轉(zhuǎn)？

就此擔(dān)憂，我們的基本看法如下：

1、前期我們提到，周期股行情終結(jié)的三個條件包括政策轉(zhuǎn)向、需求證偽和貨幣收緊，而造成近期周期股回調(diào)的主要原因正是來自于政策預(yù)期（供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)）的邊際變化，使得周期品漲價短期面臨壓力。本輪周期品行情核心驅(qū)動因素來自于“需求下滑比預(yù)期慢”和“供給收縮比想象快”帶來的供需錯配，更多體現(xiàn)為“漲價”特征。在一個貨幣穩(wěn)健的存量經(jīng)濟(jì)背景下，中上游漲價 “上有頂”的理由是會受到政策和流動性的制約（《歷史經(jīng)驗(yàn)對當(dāng)前周期股的借鑒——周末五分鐘全知道8月第1期》）。參考2010年下半年經(jīng)驗(yàn)，一輪受供給因素影響的“漲價”行情面臨的強(qiáng)約束為通脹迅速抬升引發(fā)政策轉(zhuǎn)向和貨幣收緊，目前通脹壓力不大，因此政策態(tài)度雖有變化，但措辭并不嚴(yán)厲（中鋼協(xié)表態(tài)中強(qiáng)調(diào)更多的是“維護(hù)鋼鐵行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行”；螺紋鋼期貨合約結(jié)算手續(xù)費(fèi)影響有限）；另外，當(dāng)前階段流動性大幅收緊存在一定難度，相比今年4月份體現(xiàn)為相對緩和。總體而言，“漲價”周期股面臨的壓力主要由于近期價格快速上漲后帶來各方博弈下的政策預(yù)期反復(fù)，政策導(dǎo)向和貨幣環(huán)境尚未大幅轉(zhuǎn)向。

2、從中期的視角來看，本輪去產(chǎn)能、去杠桿進(jìn)程仍在半途，供給側(cè)改革的政策邏輯尚未被破壞——參考98-00年煤炭、紡織行業(yè)成功去產(chǎn)能及去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，本輪煤炭、鋼鐵、有色行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率雖有下行但尚在高位，和產(chǎn)能利用率相關(guān)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平仍處于底部回升的初步階段。深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，對于中上游周期性行業(yè)的關(guān)鍵考核目標(biāo)即在于“去產(chǎn)能”和“去杠桿”。因此在該政策推行了一年多以后，未來供給側(cè)改革如何演變就取決于當(dāng)前中上游去產(chǎn)能及去杠桿所處的階段。我們借鑒了98-02年的經(jīng)驗(yàn)（煤炭、紡織、家電等行業(yè)產(chǎn)能過剩、杠桿率高企，尤其是國企面臨的問題較為嚴(yán)重，與當(dāng)前有類似之處），以煤炭和紡織行業(yè)為例，通過供給側(cè)改革最終實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率的快速下行（降幅接近20%），同時產(chǎn)能利用率和勞動生產(chǎn)率均實(shí)現(xiàn)回升。對比本輪供給側(cè)改革，以鋼鐵、煤炭為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率雖有下行但仍處于絕對高位，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率替代的產(chǎn)能利用率水平處于底部回升的初步階段，考慮到政策的延續(xù)性，只要通脹對貨幣政策不構(gòu)成強(qiáng)約束，很難說供給側(cè)改革已經(jīng)接近尾聲了。從行業(yè)屬性來看，中上游周期品去杠桿進(jìn)度體現(xiàn)出差異，國企占比高的煤炭、鋼鐵資產(chǎn)負(fù)債率絕對值較高，民企占比高的化工、造紙等資產(chǎn)負(fù)債率水平已有顯著下行；產(chǎn)能利用率方面，受到產(chǎn)能行政化調(diào)控影響較大的煤炭、鋼鐵及造紙行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始上行，但從幅度及節(jié)奏上看，煤炭、鋼鐵仍處于上行的初步階段。

3、從下半年來看，在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長”動態(tài)平衡的政策框架下，經(jīng)濟(jì)動能下行使得代表“調(diào)結(jié)構(gòu)”方向的供給側(cè)改革政策預(yù)期會發(fā)生“二階”變化，加上部分行業(yè)去產(chǎn)能的“加速度”趨于下降，意味著周期股“漲價”的大邏輯沒有破壞，但是短期擇時和擇股會更難。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，政策更有“余力”將重心轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，因此供給側(cè)改革實(shí)施情況整體是超出市場預(yù)期的；下半年經(jīng)濟(jì)動能的下行，將使得供給側(cè)改革的“加速度”趨于下降。分季度來看，3季度經(jīng)濟(jì)降速仍會比較溫和（地產(chǎn)投資暫時不會失速、出口仍然較強(qiáng)），對部分行業(yè)供給側(cè)改革不會造成實(shí)質(zhì)性的政策壓力；預(yù)計(jì)因名義和實(shí)際GDP增速的回落，4季度供給側(cè)改革政策預(yù)期的變化會更明顯。分行業(yè)來看，煤炭（完成74%）、鋼鐵（完成85%）全年去產(chǎn)能目標(biāo)已基本完成，下半年“加速度”會明顯下降；部分上半年去產(chǎn)能推進(jìn)較慢的產(chǎn)業(yè)如電解鋁、煤電等仍然存在“增量”的政策邏輯。

4、在中短期邏輯“沖突”的背景下，“漲價”股大跌之后如何配置？僅從供給收縮來看，供給側(cè)改革思路后續(xù)會由“行政命令”轉(zhuǎn)向“環(huán)保倒逼”，3季度對部分行業(yè)仍是重要時間窗口，環(huán)保因素是不容忽視的新增變量——預(yù)計(jì)3季度環(huán)保限產(chǎn)受益行業(yè)仍有可為，尤其在需求端尚難證偽的8月份。我們認(rèn)為，行政化“去產(chǎn)能”向市場化“去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)變是大勢所趨，依靠環(huán)保手段實(shí)現(xiàn)市場化產(chǎn)能出清會成為主線，環(huán)保因素或成為影響部分周期品供需結(jié)構(gòu)的“新故事”。8月7日開始，“史上最嚴(yán)”第四輪全國環(huán)保督查開啟，在區(qū)域及行業(yè)覆蓋上“全面升級”，加上排污許可制、進(jìn)口廢物監(jiān)管、“2+26”城市常態(tài)化環(huán)保督查、冬季采暖季限產(chǎn)預(yù)期的影響，造成鋼鐵、化工、造紙等行業(yè)供給受限，至少在“十九大”之前仍看不到明顯放松，加上淡季數(shù)據(jù)無法檢驗(yàn)需求的成色，因此供需失衡的預(yù)期仍在強(qiáng)化。

5、綜上，上周周期股大跌并不意味著供給側(cè)改革及環(huán)保政策的邏輯已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，受供給收縮因素推動的周期品行情后續(xù)仍有“看長做短”的投資機(jī)會；短期而言，預(yù)期的“二階”變化會造成周期股表現(xiàn)分化，賺“漲價”的錢越來越難，建議收縮“戰(zhàn)線”，3季度重點(diǎn)把握供給收縮預(yù)期的“增量”，同時兼顧業(yè)績和估值的匹配。僅就“漲價”周期股而言，近期大跌后走勢趨于分化，仍值得配置的方向包括：

1）需求端不差、庫存尚在低位的鋼鐵龍頭，未來投資思路逐漸由“價格高彈性”轉(zhuǎn)向“盈利穩(wěn)定性”，估值不高的龍頭公司仍存在業(yè)績與估值錯配的機(jī)會；2）供給側(cè)改革仍存在“加速度”的產(chǎn)能過剩小品種，例如電解鋁等；3）在環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期最強(qiáng)的3季度，化工、造紙中的低估值品種仍存在供需錯配的投資機(jī)會。