當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問題：供給而非需求

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問題是供給還是需求？我們曾指出，2017年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表象上可能不錯(cuò)，但是如果只是看到這一層面是一葉障目，這可能會(huì)誤導(dǎo)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走向的判斷。要真正理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)，首先必須認(rèn)清當(dāng)前市場感受到的經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利改善，本質(zhì)上是供給側(cè)改革帶來的結(jié)果，而非整體需求的擴(kuò)張。

既然供給側(cè)是本輪經(jīng)濟(jì)的核心問題，那么在供給側(cè)改革已推進(jìn)一年多之后，未來會(huì)怎么走就變得尤為重要。所以，我們將在下文仔細(xì)梳理中國歷史上的供給側(cè)改革——1998年紡織行業(yè)壓錠的歷史經(jīng)驗(yàn)。

供給端調(diào)整的歷史經(jīng)驗(yàn)：1998年后紡織行業(yè)的前世

相似的背景和手段：1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能也是以行政手段為主。（當(dāng)時(shí)的背景和政策手段參考了興業(yè)證券固收團(tuán)隊(duì)2015年11月的報(bào)告《知往鑒今，改革那些事——1998年國企改革分析》。）1992年鄧小平南巡后全國開啟了投資的熱潮，高速的固定資產(chǎn)投資增速使得產(chǎn)能在90年代快速累積，其中包括大量的低效產(chǎn)能。1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成沖擊，這使得此前經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張中隱藏的一系列問題暴露出來，包括國有企業(yè)大面積虧損（1/3明虧、1/3暗虧、1/3盈利）、產(chǎn)能利用率低（不少行業(yè)不足40%）、債務(wù)問題等。

在這樣的背景下，政府選擇當(dāng)時(shí)在經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，且改造難度最大、阻力最大的紡織行業(yè)作為突破口，試點(diǎn)去產(chǎn)能改革。1998年初，國務(wù)院于年初發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問題的通知》，正式提出改革目標(biāo)：從1998年起，用3年左右時(shí)間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬錠，分流安置下崗職工120萬人，到2000年實(shí)現(xiàn)全行業(yè)扭虧為盈。

從具體措施來看，以行政手段為主。國務(wù)院要求，“九五”期間各地區(qū)、各部門及所有企業(yè)都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉(zhuǎn)移落后棉紡錠。對(duì)棉紡細(xì)紗機(jī)等紡織機(jī)械生產(chǎn)、銷售嚴(yán)格實(shí)行“生產(chǎn)許可證”和“準(zhǔn)購證”制度，堅(jiān)決制止無證生產(chǎn)和在國內(nèi)銷售棉紡細(xì)紗機(jī)，對(duì)無證生產(chǎn)棉紡細(xì)紗機(jī)的企業(yè)給予經(jīng)濟(jì)制裁，同時(shí)追究企業(yè)負(fù)責(zé)人的責(zé)任，同時(shí)按有關(guān)規(guī)定嚴(yán)格限制進(jìn)口棉紡細(xì)紗機(jī)。

階段一（1996-1998年）：去產(chǎn)能。政府的壓錠計(jì)劃是分批完成的，1998年東部沿海地區(qū)基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠480萬錠、分流安置下崗職工60萬人、減少虧損30億元；1999年其他地區(qū)基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠520萬錠；2000年全面完成壓縮淘汰落后棉紡錠、分流安置下崗職工的任務(wù)。

這一時(shí)期是紡織行業(yè)去產(chǎn)能最快的一段時(shí)期，紡織行業(yè)的企業(yè)及就業(yè)人數(shù)都出現(xiàn)絕對(duì)數(shù)的下降。在2001年之前，紡織業(yè)的固定資產(chǎn)也出現(xiàn)存量的下降，我們在此前的報(bào)告中也指出這是由于1998-2000年間三年紡織行業(yè)固定資產(chǎn)投資小于當(dāng)年折舊。

階段二（1999-2000年）：去產(chǎn)能見效。紡織行業(yè)去產(chǎn)能之前，1991-1998年間8年的時(shí)間里，紡織行業(yè)有6年是全行業(yè)虧損的，且1995-1998年連續(xù)四年虧損。換句話說，紡織行業(yè)拉開去產(chǎn)能序幕的1998年仍是全行業(yè)虧損。但這種情況從1999年開始得到了明顯的扭轉(zhuǎn)。1999年紡織行業(yè)實(shí)現(xiàn)全行業(yè)盈利，盡管盈利額仍較低。2000年則體現(xiàn)得更為明顯，當(dāng)年的全行業(yè)利潤總額、單個(gè)企業(yè)盈利、ROE水平均達(dá)到1985年以來的最高水平。同時(shí)，行業(yè)改善還體現(xiàn)在各個(gè)層面，表現(xiàn)為庫存水平下降、產(chǎn)銷率上升，以及價(jià)格在2000年實(shí)現(xiàn)1995年以來的首次反彈。值得注意的是，實(shí)現(xiàn)快速盈利反彈是在企業(yè)數(shù)量處于低位未反彈、從業(yè)人員仍在削減、固定資產(chǎn)存量仍在下降的背景下實(shí)現(xiàn)的。事實(shí)上，這一時(shí)期的整體表現(xiàn)和2016年以來中國經(jīng)歷供給側(cè)改革的行業(yè)所反映出來的狀況非常相似。

階段三（2001年）：產(chǎn)能回升，行業(yè)經(jīng)營狀況有所反復(fù)。情況在2001年出現(xiàn)了反復(fù)。首先是我們看到在前期企業(yè)盈利大幅改善的背景下，2001年紡織行業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)反彈，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)、企業(yè)數(shù)量均出現(xiàn)反彈。當(dāng)年新增棉紡錠產(chǎn)能由1998-2000年的年均1.7萬錠快速上升到2001年的47萬錠，為1993年以來最大的單年新增產(chǎn)能量。在這種情況下，我們看到全行業(yè)盈利、單個(gè)企業(yè)盈利再次出現(xiàn)回落，產(chǎn)品供需狀況惡化（產(chǎn)銷率再次下降），產(chǎn)品庫存再次堆積，價(jià)格再次出現(xiàn)下跌。而從需求端來看，2001年實(shí)際GDP增速基本持平（2000年實(shí)際GDP增速為8.5%，2001年為8.3%），紡織行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入也仍在增長，這意味著行業(yè)經(jīng)營狀況的惡化更可能是因?yàn)楣┙o層面的反復(fù)。

階段四（2002年之后）：加入WTO，產(chǎn)能、需求全面回升。在經(jīng)歷了2001年經(jīng)營狀況的反復(fù)之后，2002年開啟了中國紡織行業(yè)真正的新周期。在中國加入WTO之后，很多國家和地區(qū)對(duì)中國的紡織品進(jìn)口采取配額制，而加入WTO之后，配額取消直接增加了紡織行業(yè)的外需。因而，在2002年我們看到產(chǎn)銷率快速上升，2002-2003年產(chǎn)成品庫存仍偏低，這反映的是需求偏旺導(dǎo)致的被動(dòng)去庫存，全行業(yè)盈利開始了長期的增長，紡織行業(yè)的價(jià)格也在2002年觸底。自1997年開始，紡織行業(yè)的負(fù)債率就在持續(xù)下降，然而在2002年之前負(fù)債率的下降主要是由于債務(wù)下降所帶來的，而在2002年之后，負(fù)債率的下降變?yōu)橘Y產(chǎn)端擴(kuò)張更快帶來的。

現(xiàn)在VS歷史：需求是核心差異

回頭去看，1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能無疑是成功的。那么對(duì)比當(dāng)前的供給側(cè)改革和當(dāng)時(shí)有哪些異同之處？我們認(rèn)為，至少有兩點(diǎn)差異：

區(qū)別之一：單行業(yè)改革與多行業(yè)改革對(duì)于通脹的推升作用不同。1998年去產(chǎn)能主要集中在紡織行業(yè)，單個(gè)行業(yè)價(jià)格反彈對(duì)整體通脹的影響不大。而現(xiàn)在我們看到供給側(cè)改革是在整個(gè)上游產(chǎn)業(yè)多個(gè)行業(yè)里多面開花，這帶來的潛在通脹壓力是大幅上升的。

區(qū)別之二：是否有需求改善是核心差異。實(shí)際上，對(duì)紡織行業(yè)去產(chǎn)能的歷史回顧之后，自然而然會(huì)有一個(gè)疑問。當(dāng)前中國的這一輪供給側(cè)改革是走到了2001年還是站在2002年的起點(diǎn)上？核心差異在于是否有新增需求。如果沒有新增需求，在去產(chǎn)能結(jié)束后，如果真如當(dāng)前市場上很多分析師指出的中國將開啟一輪朱格拉周期的話，那么中國大概率將重蹈紡織行業(yè)2001年的覆轍，即整個(gè)盈利、價(jià)格都出現(xiàn)反復(fù)。紡織行業(yè)的去產(chǎn)能真正成功，盈利真正實(shí)現(xiàn)趨勢性的改善，仍是等到2002年中國加入WTO需求側(cè)出現(xiàn)大幅改善之后才看到的。而現(xiàn)在的中國在未來1-2年顯然不具備這樣的條件。

那么，需求無增量下的供給側(cè)改革的邊界在哪？

那么，如果在需求沒有增量的情況下，供給側(cè)改革能帶來哪些改善？不能改變哪些問題？是否有可能一直依靠供給側(cè)改革持續(xù)改善企業(yè)盈利水平呢？

需要指出的是，供給側(cè)改革下，產(chǎn)出的彈性小于價(jià)格的彈性。我們曾指出，供給側(cè)改革可以分為三個(gè)階段：1）第一階段：去產(chǎn)能導(dǎo)致潛在產(chǎn)出減速，產(chǎn)出缺口快速閉合，這導(dǎo)致價(jià)格從之前的通縮壓力迅速變?yōu)橥泬毫Γ髽I(yè)盈利大幅改善，這是當(dāng)前這一輪供給側(cè)改革已經(jīng)反映的；2）第二階段：如果在產(chǎn)出缺口閉合后，供給側(cè)改革不再推進(jìn)，由于潛在產(chǎn)出曲線被壓平，這使得實(shí)際產(chǎn)出增速也受到限制，通脹增速可能會(huì)有所放緩；3）第三階段：如果去產(chǎn)能之后，資源被引入高效產(chǎn)業(yè)，潛在產(chǎn)出可能會(huì)再次被抬升，整體實(shí)際產(chǎn)出也實(shí)現(xiàn)加速，但這一階段并不必然能夠發(fā)生。換句話說，供給側(cè)改革對(duì)價(jià)格的推升作用是必然的，價(jià)格水平不可能再回到原來的低水平，但對(duì)產(chǎn)出（也就是GDP）的影響則很小，甚至應(yīng)該是負(fù)面的影響。當(dāng)前我們看到中國出現(xiàn)產(chǎn)出和價(jià)格同時(shí)改善的原因在于，其中還疊加了庫存周期，在庫存水平回到合意水平之后，我們將看到產(chǎn)出增速再次放緩。

那么，依靠供給側(cè)改革改善盈利的邏輯會(huì)遇到瓶頸嗎？至少有兩個(gè)。那么，如果供給側(cè)改革對(duì)產(chǎn)出的作用較小，但供給側(cè)改革帶來企業(yè)盈利的改善和漲價(jià)，是否有可能一直依靠供給側(cè)改革持續(xù)改善企業(yè)盈利水平呢？我們認(rèn)為至少面臨兩個(gè)制約：

制約之一：通脹對(duì)貨幣政策的制約。本輪供給側(cè)改革主要集中在上游行業(yè)，我們可以看到，盡管需求沒有增量會(huì)使得漲價(jià)向下游的傳導(dǎo)并沒有那么順暢，但是這種傳導(dǎo)依然存在。今年CPI并未成為市場和政策的制約一個(gè)很重要的因素在于非食品對(duì)于CPI的拖累，但這掩蓋了一個(gè)問題就是今年上半年實(shí)際上CPI分項(xiàng)中很多非食品分項(xiàng)的環(huán)比均是超過季節(jié)性。供給側(cè)改革是否會(huì)帶來整體通脹的上升肯定是政策層面會(huì)考慮的問題。

制約之二：對(duì)中游行業(yè)利潤的擠壓。本輪供給側(cè)改革集中在上游行業(yè)，在需求沒有系統(tǒng)性改善的背景下，我們看到上游行業(yè)和下游行業(yè)的盈利之間存在非常明顯的“此消彼長”的特征。我們看到上一輪上游價(jià)格快速上漲時(shí)（2016年底-2017年1季度），下游行業(yè)出現(xiàn)利潤的負(fù)增長，這種情況在2季度上游價(jià)格漲價(jià)放緩之后有所緩解，下游行業(yè)的利潤有所反彈。但7月以來上游行業(yè)的價(jià)格再次大漲，必然帶來下游行業(yè)利潤增速的再次下滑。這也將是上游行業(yè)供給側(cè)改革的另一制約。