大家下午好，隨著黑色、有色大漲創(chuàng)新高，自我們提出“新周期”以來，在市場上引起了廣泛的討論。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們愿意認(rèn)真地幫投資者梳理一下三個(gè)方面的內(nèi)容： 什么是新周期？未來向何處去？新周期下如何大類資產(chǎn)配置？

第一個(gè)，什么是新周期？我在2010年參與提出“增長階段轉(zhuǎn)換”，14年提出“新5%比舊8%好”，15年提出“經(jīng)濟(jì)L型”，預(yù)判16年中國經(jīng)濟(jì)會見底，17年提出“新周期”。這幾個(gè)判斷其實(shí)是一脈相承的。新周期本質(zhì)上是供給出清新周期，這是我們一以貫之的邏輯。產(chǎn)能周期分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，企業(yè)家過度樂觀，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張以及隨后的產(chǎn)能過剩。第二個(gè)階段，由于產(chǎn)能過剩，供過于求，供求格局惡化，引發(fā)通縮。在漫長通縮過程中，中小企業(yè)退出，大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，這是一個(gè)供給出清的過程。第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清尾聲，行業(yè)集中度大幅提升，剩者為王，企業(yè)利潤改善，開始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。但因?yàn)閯倓傔^完冬天，企業(yè)對未來前景仍然謹(jǐn)慎，新增產(chǎn)能擴(kuò)張不是很明顯。第四個(gè)階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，我們終會看到新的產(chǎn)能擴(kuò)張，一開始帶動需求，后期增加供給。

目前我們正處在產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，供給出清的尾聲，企業(yè)盈利和資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)?；仡欀袊^去的產(chǎn)能周期，在2009-2011年四萬億的刺激下，經(jīng)過了一輪大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，形成了比較明顯的產(chǎn)能過剩。在2012年以后，經(jīng)過54個(gè)月的通縮，市場在自發(fā)地出清。到2016年疊加供給側(cè)改革，我們可以看到這輪出清進(jìn)入了尾聲。周期品價(jià)格在2016年以來上漲，我們認(rèn)為除了庫存周期以外，還有一個(gè)很重要的邏輯是產(chǎn)能出清周期。庫存周期和產(chǎn)能周期的區(qū)別：庫存周期是短周期，產(chǎn)能周期是中周期，可持續(xù)性在中期會比較強(qiáng)。這是我們對新周期的定義，它描述的是供給出清，行業(yè)集中度提升，企業(yè)盈利改善，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的狀況。

對于新周期，市場目前存在一些誤解：

1、 認(rèn)為新周期是需求的復(fù)蘇。我們再次強(qiáng)調(diào)，是供給出清新周期，而且具有可持續(xù)性。供給出清引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)至少有2-3年時(shí)間，所以從去年開始到明年，我們都處于這個(gè)階段。這些行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具有可持續(xù)性。

2、 認(rèn)為產(chǎn)能出清主要是供給側(cè)改革所致。我們認(rèn)為，新周期是供給側(cè)改革和市場自發(fā)出清的疊加。市場自發(fā)出清比供給側(cè)改革要更早，從2012年以來，中國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)開始依靠市場自身力量去產(chǎn)能，54個(gè)月的通縮。另一個(gè)可以佐證的證據(jù)是，供給側(cè)改革主要在鋼鐵、煤炭，但我們看到產(chǎn)能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側(cè)改革的很多行業(yè)均有積極進(jìn)展，我們看到廣義周期品的價(jià)格上漲、企業(yè)盈利改善以及資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。所以這一輪供給出清，我們傾向于認(rèn)為除了供給側(cè)改革，更重要的是市場自發(fā)出清的力量。

3、 認(rèn)為新周期一定要有新內(nèi)容，新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是兩回事，并不意味著每一次周期輪回都要有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的翻天覆地。周期是從復(fù)蘇、繁榮、衰退到蕭條自身的循環(huán)，周期不僅是一個(gè)技術(shù)過程，背后是亙古不變的人性輪回。

4、認(rèn)為新周期是朱格拉周期或設(shè)備擴(kuò)張周期。相對于朱格拉周期，我們建議采用供給出清新周期或產(chǎn)能出清新周期更加準(zhǔn)確，更能準(zhǔn)確描述產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段特征。更重要的是，目前并沒有進(jìn)展到第四個(gè)階段設(shè)備擴(kuò)張周期，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業(yè)甚至仍在去產(chǎn)能去設(shè)備的過程，當(dāng)前商品價(jià)格和周期股的大漲主要是供給出清而不是設(shè)備擴(kuò)張，大家注意，設(shè)備擴(kuò)張是周期行業(yè)邏輯自我破壞的過程，目前還沒有看到。如果哪一天我們看到了設(shè)備的大規(guī)模擴(kuò)張并投產(chǎn)，恰恰是供求格局重新惡化的過程，所以講朱格拉周期或設(shè)備擴(kuò)張周期并不準(zhǔn)確。

5、認(rèn)為新周期意味著改革任務(wù)完成，不需要再改革了。這也是一種誤解，供給出清新周期僅就部分行業(yè)的過剩產(chǎn)能去化而言完成了階段性的任務(wù)，改革仍任重道遠(yuǎn)，比如通過減稅和打破玻璃門放活新興產(chǎn)業(yè)，通過長效機(jī)制促進(jìn)房地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展，通過財(cái)政整頓建立財(cái)經(jīng)紀(jì)律，在金融穩(wěn)杠桿的過程中完善金融監(jiān)管，為了平滑改革帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)陣痛需要完善社會保障體系，等等。

第二個(gè)講新周期向何處去？新周期是中期邏輯，所以它可持續(xù)性比較強(qiáng)，只要邏輯不被破壞，比如產(chǎn)能不會大幅釋放，需求不會大幅變差。值得注意的是，這一次供給出清新周期跟以前不同，以前商品價(jià)格上漲，邏輯會自我破壞，因?yàn)槠髽I(yè)盈利改善以后會擴(kuò)大產(chǎn)能。但是，這一次商品價(jià)格上漲以后，由于供給側(cè)改革、環(huán)保壓力、銀行限貸等導(dǎo)致產(chǎn)能的釋放是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低預(yù)期的，或者說企業(yè)盈利改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的時(shí)間是被大幅拉長的。

對于未來，我們認(rèn)為供給出清新周期帶來的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，還有一段時(shí)間，今年下半年還會繼續(xù)這個(gè)過程。我們可以看到，供給側(cè)改革還在推動：七月份政治局會議布置下半年經(jīng)濟(jì)工作再次強(qiáng)調(diào)“三去一降一補(bǔ)”，銀行仍然把這些行業(yè)界定為產(chǎn)能過剩進(jìn)行限貸，第四批中央環(huán)保督查啟動。按照過去幾輪產(chǎn)能周期，正常的話，企業(yè)盈利超預(yù)期，企業(yè)會擴(kuò)張產(chǎn)能，搶占市場份額，但這次卻遲到了。這次資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，無論程度還是時(shí)間長度，都超出市場預(yù)期。

從需求的角度，需求雖然是配合性變量，但今年包括三季度的需求，仍然有韌性。第一個(gè)就是出口，我們一直強(qiáng)調(diào)今年出口會比去年要好，因?yàn)闅W美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，而歐洲是中國第一大貿(mào)易伙伴，所以中國今年出口復(fù)蘇超預(yù)期。去年，出口是-7.7%，今年上半年出口增長了8.5%。目前來看，三季度出口復(fù)蘇還在延續(xù)。第二個(gè)是房地產(chǎn)。去年底-今年初，市場對17年房地產(chǎn)投資普遍悲觀，我們專門發(fā)了一篇報(bào)告《為什么我們對2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？》。三季度我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資仍然是超預(yù)期的，市場自身的補(bǔ)庫需求，過去這兩年，一二三四線城市庫存去化非常充分；政策上國務(wù)院4月發(fā)文要求下半年增加土地供應(yīng)，按照庫存去化周期來供地；棚改提速。所以我們?nèi)匀徽J(rèn)為三季度房地產(chǎn)投資比市場預(yù)期強(qiáng)勁。第三個(gè)是制造業(yè)投資的恢復(fù)，受益于出口和企業(yè)盈利改善。所以總的來說，對于三季度，經(jīng)濟(jì)L型的韌性仍然比較強(qiáng)。

目前市場主要有三個(gè)擔(dān)心：1、 去庫存。我們的看法是，因?yàn)檫^去的這一輪補(bǔ)庫存時(shí)間最短，力度最弱，甚至在二季度再度去庫存。近期受需求預(yù)期修復(fù)和金融監(jiān)管緩和，又開始進(jìn)行了一些補(bǔ)庫的行為，未來這一輪去庫存對經(jīng)濟(jì)的影響比前幾輪要弱。2、 財(cái)政整頓。如果下半年增加土地供應(yīng)，對財(cái)政整頓導(dǎo)致的地方融資收縮會產(chǎn)生對沖。3、 金融去杠桿。四月份監(jiān)管升級引發(fā)的擔(dān)憂，目前得到了一定的緩解。我比較贊同易綱行長講的，“降杠桿首先要穩(wěn)杠桿”，增速降下來，給緩沖期。

總的來看，我們傾向于三季度經(jīng)濟(jì)在需求側(cè)的L型韌性會比較強(qiáng)。我們也強(qiáng)調(diào)，新周期主要講的是可以持續(xù)的供給出清和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。對于需求，它主要是配合性的，中期“L型”，短期會有W型波動，比如二季度有一個(gè)小幅的向下，二次探底，但是三季度又開始有所修復(fù)。雖然我們對經(jīng)濟(jì)偏樂觀，但是我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為明年需求邊際上會有所放緩，但幅度不是太深，呈波動筑底。新的產(chǎn)能擴(kuò)張周期啟動可能會在2018年下半年到2019年。

最后是對大類資產(chǎn)的看法，在這樣的宏觀背景下，供給出清新周期是我們一直旗幟鮮明、一以貫之的推薦邏輯。站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為這個(gè)邏輯仍然沒有被破壞也沒有被市場所充分預(yù)期，供求缺口非常明顯。所以，A股市場我們推薦兩個(gè)方向。1、 新周期。我們繼續(xù)推薦供給出清新周期邏輯。無論是消費(fèi)、周期、金融還是成長，只要它的估值和業(yè)績能夠匹配。2、三季度主題投資可能會有所活躍，比如一帶一路、京津冀、雄安、國企混改、軍工、新能源汽車等領(lǐng)域，可能會有一些利好的釋放。

分析師的價(jià)值是什么？從2014年的 “5000點(diǎn)不是夢”，到2015年的“一線房價(jià)翻一倍”，再到2017年的“新周期”，我們的觀點(diǎn)經(jīng)常一開始廣受爭議，到最后才被認(rèn)同。我們的思維是邊際超預(yù)期思維，不是總量思維。分析師的價(jià)值不是隨波逐流，而是提出與眾不同的發(fā)現(xiàn)、邏輯或視角。邊際超預(yù)期思維，經(jīng)常要一開始承受爭論和壓力，但我們相信市場是公平的，時(shí)間是公正的，我們將始終追求獨(dú)立客觀的研究立場。借用一句古話，“道之所在，雖千萬人吾往矣?！蔽蚁脒@才是分析師的價(jià)值，也是我們的立身之本。