什么是貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象？

“劣幣驅(qū)逐良幣”是格雷欣法則在金銀混合本位貨幣體系下的經(jīng)典案例。

中國貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象指，在支付結(jié)算領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步和貨幣市場金融創(chuàng)新的背景下，各種貨幣市場產(chǎn)品在流動性維度的區(qū)分逐漸弱化，在貨幣市場的各個子市場中，盈利性高、安全性低的貨幣市場產(chǎn)品（劣幣）驅(qū)逐盈利性低、安全性高的貨幣市場產(chǎn)品（良幣），最終導(dǎo)致法償貨幣和非法償貨幣的界限日益模糊的現(xiàn)象。

基于Pozsar（2014）分析框架的貨幣市場產(chǎn)品矩陣

Pozsar（2014）指出：貨幣和貨幣體系的核心屬性是，能隨時保證各種形式貨幣的持有人在需要時按照平價轉(zhuǎn)換為法償貨幣，以及為保證這一屬性的一系列制度安排，因此，貨幣分層應(yīng)按照中央銀行流動性支持力度和支撐貨幣的金融資產(chǎn)的信用質(zhì)量來進(jìn)行。

按照Pozsar（2014）提出的貨幣矩陣的分析方式，可以對我國貨幣市場產(chǎn)品建立下述矩陣：

對于任意貨幣市場產(chǎn)品： ，可根據(jù)中央銀行對該產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)的流動性支持力度（x）、支撐該產(chǎn)品的金融資產(chǎn)信用質(zhì)量（y）來進(jìn)行定義，即

將中央銀行對該產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)的流動性支持力度（x）的值域區(qū)間定義為[0，1]：x=0 意味著，在流動性危機時，該貨幣市場產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)只能通過拋售自身持有的金融資產(chǎn)來滿足持有人按照平價進(jìn)行交易的要求； x=1意味著，在流動性危機時，該貨幣市場產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)能夠得到中央銀行行使“最后貸款人”職能的救助。

將支撐該產(chǎn)品的金融資產(chǎn)信用質(zhì)量（y）的值域區(qū)間定義為[0，1] ： 意味著，該貨幣市場產(chǎn)品完全以存在信用風(fēng)險的資產(chǎn)為支撐； 意味著，該貨幣市場產(chǎn)品完全以無風(fēng)險資產(chǎn)為支撐，以及在產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)破產(chǎn)時也能得到政府擔(dān)保獲得完全償付的貨幣市場產(chǎn)品。

對于貨幣市場產(chǎn)品矩陣中的任意兩種產(chǎn)品

如果同時滿足

則為良幣，為劣幣。

根據(jù)上述定義，矩陣的四個角點對應(yīng)的代表性貨幣市場產(chǎn)品分別為：現(xiàn)鈔、在存款保險體系擔(dān)保范圍內(nèi)的短期存款（法償貨幣）：

；銀行存單、在存款保險體系擔(dān)保范圍外的短期存款：；

以無風(fēng)險資產(chǎn)為抵押物的逆回購：；貨幣市場基金：。其中，作為 （0，0）的貨幣市場基金，是矩陣中的絕對劣幣；作為（1，1）的法償貨幣，是矩陣中的絕對優(yōu)幣。

圖1：我國貨幣市場產(chǎn)品矩陣

貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，在貨幣市場產(chǎn)品矩陣中的具體體現(xiàn)是靠近的貨幣市場產(chǎn)品驅(qū)逐靠近的貨幣市場產(chǎn)品。事實上，在貨幣市場的各個子市場中，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象普遍出現(xiàn)：例如，低信用等級銀行發(fā)行的同業(yè)存單（劣幣）驅(qū)逐高信用等級銀行發(fā)行的同業(yè)存單（良幣），投資范圍涵蓋股票的保險業(yè)短期理財產(chǎn)品（劣幣）驅(qū)逐銀行存款（良幣），銀行表外短期理財產(chǎn)品（劣幣）驅(qū)逐銀行存款（良幣）等。

隨著貨幣市場產(chǎn)品矩陣的絕對劣幣：存在流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、依賴于會計估值方法的選擇維持交易平價的貨幣市場基金具備了貨幣的交易媒介功能，法償貨幣的界限將日益模糊，貨幣市場產(chǎn)品矩陣會出現(xiàn)角點化特征：貨幣市場將僅由貨幣市場基金（絕對劣幣）和存款保險體系擔(dān)保范圍內(nèi)的銀行活期存款（絕對良幣）兩種產(chǎn)品組成。

貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的成因

貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的成因是劣幣發(fā)行人和知情持有人合謀，搭取劣幣不知情持有人的便車。隨著劣幣發(fā)行人市場份額擴大，受制于股東盈利壓力，良幣發(fā)行人開始進(jìn)行規(guī)避管制的金融創(chuàng)新活動。整個貨幣市場產(chǎn)品矩陣逐漸出現(xiàn)劣幣化的趨勢。

對于貨幣市場產(chǎn)品而言，存在三種類型的利益攸關(guān)主體：發(fā)行人、知情持有人、不知情持有人。發(fā)行人和知情持有人均對良幣和劣幣之間的差異擁有完備信息；而不知情持有人并不理解良幣和劣幣之間的差異。

劣幣具有盈利高、安全性低的特征，不知情的持有人追逐收益率，會將良幣逐漸轉(zhuǎn)換為劣幣。隨著劣幣市場規(guī)模的擴大，劣幣發(fā)行人在金融體系的重要性日漸增加，劣幣發(fā)行人和知情持有人將產(chǎn)生兩個預(yù)期：

第一，出現(xiàn)流動性風(fēng)險時，央行總會通過各種方式進(jìn)行救助；

第二，出現(xiàn)信用風(fēng)險時，財政總將支持“剛性兌付”。

在這樣的預(yù)期下，貨幣市場產(chǎn)品矩陣中，良幣和劣幣的差異縮小。知情持有人會選擇將持有的部分良幣逐漸轉(zhuǎn)換為劣幣，這會導(dǎo)致劣幣的規(guī)模進(jìn)一步增加。當(dāng)劣幣的規(guī)模超過某個臨界點，發(fā)行人將被視作“大而不倒”的金融機構(gòu)，這將形成貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”進(jìn)程的催化劑。這時，知情持有人會將良幣更多地轉(zhuǎn)換為劣幣，劣幣市場規(guī)模呈進(jìn)一步膨脹態(tài)勢。

在不知情和知情持有人將良幣轉(zhuǎn)換為劣幣的過程中，良幣的發(fā)行人面臨著較大的競爭壓力。在信用貨幣體系下，良幣地位確立的基礎(chǔ)，是發(fā)行人在投資范圍、資本金要求、流動性要求等方面受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管，因此，良幣的發(fā)行人的凈資產(chǎn)回報率低于劣幣的發(fā)行人的凈資產(chǎn)回報率。在劣幣驅(qū)逐良幣的過程中，良幣的發(fā)行人的市場份額呈下降趨勢，良幣的發(fā)行人的管理層將面臨來自于股東對利潤目標(biāo)的訴求壓力，存在較強的規(guī)避管制的金融創(chuàng)新動機。如果其實現(xiàn)規(guī)避管制的金融創(chuàng)新后，其新發(fā)行的貨幣市場產(chǎn)品相較于此前發(fā)行的良幣，成為劣幣。

貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的后果

貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的后果主要有：

第一，貨幣市場出現(xiàn)極端不確定性時，流動性波動將加??；

當(dāng)貨幣市場出現(xiàn)極端不確定性時，例如，劣幣發(fā)行人出現(xiàn)聲譽風(fēng)險，知情持有人會立即向劣幣發(fā)行人發(fā)起擠兌，將劣幣迅速轉(zhuǎn)換為良幣。由于劣幣發(fā)行人不能得到中央銀行行使最后貸款人職能的救助，只能通過拋售自身持有的金融資產(chǎn)來滿足知情持有人的擠兌要求，這將推高貨幣市場收益率水平，使得劣幣發(fā)行人持有的金融資產(chǎn)的凈值下降。當(dāng)擠兌規(guī)模超過某臨界值，劣幣將無法實現(xiàn)和良幣的平價兌換，這將使得不知情持有人參與擠兌，加劇市場流動性波動。 

第二，貨幣市場流動性風(fēng)險定價的準(zhǔn)確性下降；

貨幣市場產(chǎn)品矩陣中，隨著劣幣的市場占比相對提升，劣幣發(fā)行人持有的金融產(chǎn)品的交易日趨活躍，其收益率成為了貨幣市場產(chǎn)品矩陣定價的基準(zhǔn)，無信用風(fēng)險的貨幣市場產(chǎn)品所提供的收益率的基準(zhǔn)作用下降。這意味著貨幣市場流動性風(fēng)險定價的準(zhǔn)確性下降：貨幣市場基準(zhǔn)利率上行既可能反應(yīng)了貨幣市場流動性緊張程度加劇，又可能反應(yīng)了劣幣發(fā)行人持有的金融產(chǎn)品的信用質(zhì)量變差。中央銀行在運熨平流動性波動時，將面臨著貨幣市場價格信號識別難度上升的挑戰(zhàn)。

第三，貨幣市場信用風(fēng)險定價的準(zhǔn)確性下降。

在知情持有人和不知情持有人將良幣逐漸轉(zhuǎn)換為劣幣的過程中，良幣發(fā)行人持有的金融資產(chǎn)面臨拋售壓力，劣幣發(fā)行人持有的金融資產(chǎn)將面臨買入壓力。在價格調(diào)整過程中，無信用風(fēng)險貨幣市場產(chǎn)品的收益率較有信用風(fēng)險貨幣市場產(chǎn)品呈相對上行態(tài)勢，貨幣市場的信用利差相對縮窄，然而，這只是知情持有人和不知情持有人在劣幣和良幣之間選擇的結(jié)果，而并非意味著貨幣市場信用風(fēng)險下降。因此，貨幣市場信用風(fēng)險定價的準(zhǔn)確性下降。

小結(jié)

如果任由貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象繼續(xù)演進(jìn)，貨幣市場產(chǎn)品矩陣面臨著劣幣化的趨勢。隨著絕對劣幣具備了貨幣的交易媒介功能，貨幣市場產(chǎn)品矩陣則會出現(xiàn)角點化特征，法償貨幣的界限將日益模糊。這時，貨幣市場的價格信號的準(zhǔn)確度下降，出現(xiàn)極端不確定性時，流動性波動將加劇。

基于貨幣市場產(chǎn)品矩陣的分析框架，貨幣市場“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的根源在于并不理解劣幣和良幣的差異的不知情持有人的存在?？梢钥闯?，打破劣幣向良幣的平價兌換，將劣幣和良幣的區(qū)分顯性化，并加強投資者風(fēng)險教育，減少不知情持有人的數(shù)量，使得劣幣發(fā)行人和劣幣知情持有人失去共謀搭便車的機會，是提高貨幣市場定價準(zhǔn)確性和維護(hù)流動性平穩(wěn)運行的必要手段。

因此，應(yīng)當(dāng)修訂《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》，打破貨幣市場基金的平價計價的會計制度、風(fēng)險撥備、流動性監(jiān)測指標(biāo)等體系，此外，還須為非公募基金金融機構(gòu)發(fā)行的類貨幣市場基金金融產(chǎn)品制定統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并納入統(tǒng)一監(jiān)管框架。