一、特朗普新政“一事無成”，美國投資、消費(fèi)走弱

特朗普交易已演變?yōu)樘乩势诊L(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資信心下降。特朗普去年當(dāng)選以來，基于對減稅、基建、放松金融監(jiān)管等政策的預(yù)期，許多企業(yè)體現(xiàn)出了“動(dòng)物精神”，盡管短期內(nèi)沒有有實(shí)實(shí)在在的大規(guī)模財(cái)政支出落地，但他們都相信情況將會(huì)好轉(zhuǎn)，可以支出更多。

2017年一季度，衡量CEO對銷售和資本開支預(yù)期的企業(yè)圓桌會(huì)CEO經(jīng)濟(jì)前景指數(shù)從去年第四季度的74.2躍升至93.3，創(chuàng)下2009年第四季度以來的最大升幅，同時(shí)也顯著高于79.8的歷史平均水平。

隨著企業(yè)支出的增加，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2017年一季度國內(nèi)私人固定投資對實(shí)際GDP季環(huán)比拉動(dòng)率高達(dá)1.27%，超過最大經(jīng)濟(jì)引擎——個(gè)人消費(fèi)支出對實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)。

但隨著“通俄門”發(fā)酵、特朗普醫(yī)改“流產(chǎn)”、白宮內(nèi)斗不休、債務(wù)上限即將突破，市場對特朗普稅改等刺激政策落地的預(yù)期大大減弱甚至反轉(zhuǎn)，特朗普交易已漸漸演變?yōu)樘乩势诊L(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資信心遭受打擊，二季度國內(nèi)私人固定投資對實(shí)際GDP季環(huán)比拉動(dòng)率大幅回落至0.36%，同時(shí)DXY美元指數(shù)7月下跌2.6%，年內(nèi)迄今為止下跌近10%，已連跌5個(gè)月，創(chuàng)下了2011年以來最長的月度連跌，回吐了特朗普當(dāng)選后的所有漲幅。

薪資、收入增長停滯，限制消費(fèi)開支的進(jìn)一步增長。收入水平的高低決定著消費(fèi)能力的高低，并直接影響居民消費(fèi)信心。據(jù)美國勞工部和商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，美國6月時(shí)薪環(huán)比0.2%，不及預(yù)期0.3%，同比2.5%，連續(xù)第3個(gè)月不及預(yù)期，且前值由2.5%修正為2.4%；6月個(gè)人總收入減少35億美元，環(huán)比0.0%，不及預(yù)期0.4%和前值0.3%，且為7個(gè)月以來首次未能錄得增加。

隨著薪資、收入持續(xù)低迷，美國家庭對消費(fèi)開支持謹(jǐn)慎態(tài)度。美國6月零售銷售環(huán)比下降0.2%，連續(xù)第二個(gè)月下跌，為1年最大跌幅，低于預(yù)期0.1%，6月零售銷售(除汽車)環(huán)比下降0.2%，低于預(yù)期0.2%，6月零售銷售(除汽車與汽油)環(huán)比下降0.1%，低于預(yù)期0.4%。作為對整體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率超過70%的最大引擎，消費(fèi)的“失速”意味著美國經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒃俣确啪彙?/p>

美國本輪弱復(fù)蘇或已見頂，未來難言樂觀。

從NBER-美國經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷時(shí)間匯總來看，1945年到2009年間，一個(gè)完整的美國經(jīng)濟(jì)周期大致要經(jīng)歷6年左右時(shí)間，其中最長的一輪周期經(jīng)歷了10年——從1991年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)到2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。

而本輪復(fù)蘇從2009年開始，至今已持續(xù)近8年，本輪弱復(fù)蘇能否持續(xù)存在不確定性。同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背后結(jié)構(gòu)性問題仍存——?jiǎng)趧?dòng)參與率降低、勞動(dòng)生產(chǎn)率低位徘徊，美國未來經(jīng)濟(jì)難言持續(xù)樂觀。

二、本輪歐元區(qū)復(fù)蘇是前期美國復(fù)蘇的滯后反映，難以走出“獨(dú)立行情”

21世紀(jì)以來，歐美所處的經(jīng)濟(jì)周期大體相同，且歐元區(qū)的復(fù)蘇往往滯后美國半年到一年，主因是貨幣政策滯后和匯率機(jī)制傳導(dǎo)。

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)率先啟動(dòng)QE，也最先復(fù)蘇并開始貨幣政策正?；?。美國是2008年金融危機(jī)始發(fā)地，最早遭受沖擊，反應(yīng)最為迅速，力度也最大，自然最先復(fù)蘇。

在常規(guī)的利率政策操作空間不大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月25日開始首輪QE，截至2012年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)已推出4輪QE，完整地經(jīng)過了政府加杠桿——私人部門去杠桿——私人部門再杠桿的過程，房地產(chǎn)這一危機(jī)的“始作俑者”也從2015開始逐漸回暖，2015 年12 月16 日，美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入加息周期。

2017年7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)暗示最早于9月縮表。相比之下，歐央行在應(yīng)對危機(jī)方面動(dòng)作較為遲緩。遭受次貸、歐債危機(jī)雙重打擊的歐央行直到2015年3月才推出QE，在此之前，HICP和核心HICP均長期低位徘徊，降低了經(jīng)濟(jì)主體對未來的通脹預(yù)期，對工資和價(jià)格制定造成二次影響，延遲了投資、消費(fèi)，因此私人部門尚未進(jìn)入到再杠桿周期，投資信心尚未恢復(fù)。

歐元區(qū)上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亮眼，主要是受前兩年供給收縮導(dǎo)致低基數(shù)的影響，需求并未真正復(fù)蘇。即使2017年一季度歐元區(qū)GDP同比增速超過美國，也并不能說明歐元區(qū)的復(fù)蘇進(jìn)程走在了美國前面。

美國復(fù)蘇促使美元走強(qiáng)，歐元走弱利好出口。過去幾年，受歐央行量化寬松而美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而歐元區(qū)危機(jī)陰影未消的影響，歐元兌美元貶值壓力較大。

歐央行數(shù)據(jù)顯示，2016年歐元兌美元貶值近5%。歐元貶值提升了歐元區(qū)產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，有利于積累貿(mào)易順差，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。以歐元區(qū)第一大經(jīng)濟(jì)體德國為例，2016年德國向美國出口1227億美元的產(chǎn)品，使兩國貿(mào)易逆差達(dá)到650億美元之多。根據(jù)世界銀行的資料，德國貿(mào)易順差占GDP比率達(dá)8.5%。

但從今年4月以來，歐元兌美元匯率開始節(jié)節(jié)攀升，雖與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長“超預(yù)期”有一定關(guān)系，但主要是特朗普新政不及預(yù)期導(dǎo)致的被動(dòng)走強(qiáng)，預(yù)計(jì)這一趨勢將在一段時(shí)間內(nèi)延續(xù)，前期利好歐元區(qū)出口的匯率因素或?qū)⒊蔀槠溥M(jìn)一步復(fù)蘇的掣肘。

總的來說，危機(jī)后過晚推出量化寬松政策使得歐元區(qū)復(fù)蘇進(jìn)程總體落后于美國，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還不牢固。伴隨著歐元脫離基本面的“意外”走強(qiáng)，下半年歐元區(qū)出口和經(jīng)濟(jì)增長大概率回落。若歐央行不幸錯(cuò)估形勢，在基本面尚未回暖、通脹仍舊低迷的情況下，效仿美國升息、退出QE，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃俅翁降住?/p>

三、歐美復(fù)蘇乏力，制約我國外需回暖，貿(mào)易保護(hù)主義“雪上加霜”

作為我國前兩大貿(mào)易伙伴，美、歐復(fù)蘇乏力，制約下半年外需回暖。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2017年上半年，我國與美國、歐盟之間的進(jìn)出口金額分別為18466和19702億人民幣，占比分別為14.05%和14.99%，為我國前兩大貿(mào)易伙伴。

中美、中歐貿(mào)易是我國出口和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動(dòng)力，是支撐我國上半年基本面穩(wěn)中向好的重要因素，2017年前兩季度貨物和服務(wù)凈出口對GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分別達(dá)4.2%和3.9%，一舉扭轉(zhuǎn)此前負(fù)向拉動(dòng)GDP的局面。但隨著美、歐經(jīng)濟(jì)大概率步入下行通道，外需或?qū)⑥D(zhuǎn)冷，GDP維持此前高增長存在較大難度。

中國對美貿(mào)易順差巨大，被列入操縱外匯的“觀察名單”。2015年，美國出臺(tái)《2015年貿(mào)易便利與強(qiáng)化法》，開始采用正式的量化指標(biāo)來判斷貿(mào)易伙伴是否操縱匯率：

1）巨額對美貿(mào)易順差（超過200億美元）；

2）大規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余（超過GDP的3%）；

3）持續(xù)、單向的外匯干預(yù)（凈買入外匯超過GDP的2%）。

2016年中國對美貿(mào)易順差小幅收縮至3,470億美元（2015年為3,672億美元），但依然遠(yuǎn)超第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)；中國經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重下降至1.9%（2015年為3.0%），外匯市場干預(yù)為凈賣出外匯以防止人民幣快速貶值，不滿足第二和第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。美國財(cái)政部2016年10月匯率報(bào)告中顯示，中國只滿足美國設(shè)定的匯率操縱國三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)，與日本、瑞士、德國等同時(shí)被列入美國財(cái)政部操縱外匯的“觀察名單”。

特朗普國內(nèi)改革受阻，通過貿(mào)易保護(hù)來轉(zhuǎn)嫁矛盾。特朗普的競選綱領(lǐng)分為六個(gè)核心部分：減稅、基建、廢除奧巴馬醫(yī)改、放松金融監(jiān)管、完善移民制度、貿(mào)易保護(hù)。在國內(nèi)改革遙遙無期的背景下，特朗普將矛頭對準(zhǔn)海外，以緩和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力。

據(jù)路透社報(bào)道，特朗普正鼓勵(lì)美國貿(mào)易代表萊特希澤按照1974年貿(mào)易法的第301條款，對中國貿(mào)易做法發(fā)起調(diào)查，最快于本周公布相關(guān)決定，包括全面關(guān)稅在內(nèi)的所有政策工具都將會(huì)被考慮在內(nèi)。

美國上世紀(jì)90年代曾動(dòng)用301條款，單方面提出對日產(chǎn)高檔車征收100%關(guān)稅的措施，日本堅(jiān)稱這種做法違反國際規(guī)定，但最后還是通過WTO談判框架外的美日雙邊磋商才得以解決。中美巨額貿(mào)易逆差由來已久，而301條款的實(shí)施已有先例，因此特朗普對我國“開炮”或許并不遙遠(yuǎn)。

廣場協(xié)議曾對日本造成毀滅性的打擊，中國正站在與日本相似的地位。

1985年簽署廣場協(xié)議之前，美國貿(mào)易逆差的40%由日美貿(mào)易貢獻(xiàn)，導(dǎo)致貿(mào)易摩擦不斷。而在美國商務(wù)部公布的2016年貿(mào)易數(shù)據(jù)中，美國貿(mào)易逆差的47%由中美貿(mào)易貢獻(xiàn)，中國已取代日本，成為美國貿(mào)易逆差的頭號貢獻(xiàn)者。1985年9月22日，美國與日本、聯(lián)邦德國等簽訂廣場協(xié)議，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有序貶值，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題。協(xié)議簽訂后的10年時(shí)間里，日元平均每年上升5%以上，不僅出口受到沉重打擊，還吸引了大量熱錢流入，在日本名義GDP增幅僅為5%的同時(shí)，日本股價(jià)、房價(jià)分別以每年30%、15%的幅度增長，泡沫經(jīng)濟(jì)愈演愈烈。

1989年，日本央行為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，施行了緊縮貨幣政策，泡沫經(jīng)濟(jì)崩塌，隨后日本進(jìn)入了“失去的二十年”，至今沒有明顯復(fù)蘇的跡象。短期來看，貿(mào)易保護(hù)主義對我國的打擊略小于當(dāng)年的日本。

一方面，中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，而美日貿(mào)易結(jié)構(gòu)相似，屬于直接競爭關(guān)系。中美貿(mào)易順差的造成歸根結(jié)底是由兩國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)競爭力和國際分工決定，因此中國對美出口具有一定的“剛性”，貿(mào)易順差的下降很可能是通過加大中國對美國商品的進(jìn)口來實(shí)現(xiàn)，這對我國外貿(mào)出口企業(yè)打擊相對較小。

另一方面，我國資本賬戶尚未放開，資本流動(dòng)存在障礙，即使人民幣大幅升值，熱錢大規(guī)模流入也將受限，不會(huì)過快哄抬股價(jià)、房價(jià)，造成嚴(yán)重泡沫。但從長遠(yuǎn)來看，貿(mào)易保護(hù)主義一旦開始實(shí)施，猶如打開了潘多拉魔盒，疊加歐洲民粹主義風(fēng)潮，逆全球化或?qū)⒊蔀槌绷?，對我國等出口大國的累積影響不容小覷。

債市策略

中美、中歐貿(mào)易是我國出口和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動(dòng)力，是支撐我國上半年基本面穩(wěn)中向好的重要因素，2017年前兩季度貨物和服務(wù)凈出口對GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分別達(dá)4.2%和3.9%，一舉扭轉(zhuǎn)此前負(fù)向拉動(dòng)GDP的局面。

但隨著美、歐經(jīng)濟(jì)大概率步入下行通道，外需或?qū)⑥D(zhuǎn)冷，而特朗普貿(mào)易保護(hù)主義政策的出臺(tái)將使得外需“雪上加霜”，GDP維持此前高增長存在較大難度，下半年基本面存在一定下行壓力。

在政策面大概率保持穩(wěn)健中性基調(diào)的情況下，基本面因素將對債市形成支撐。我們?nèi)匀粓?jiān)持十年期國債收益率3.2%-3.6%的判斷不變。