進入8月份，消費股和金融股均有不同程度回調(diào)，但周期股走勢仍然十分強勁，其中以黑色系為代表，對應(yīng)商品和股票表現(xiàn)均大幅上漲。風(fēng)格的分化意味著什么？周期股還能“一枝獨秀”么？未來又怎么判斷周期股的賣點？

就此問題，我們借鑒了歷史上典型的幾段周期股走勢，基本看法如下：

1、周期股上漲到目前這個階段，“需求不差”的邏輯逐漸被市場認可，而供給側(cè)改革及環(huán)保政策完美“銜接”，使得“供給緊”的邏輯進一步增強，供需失衡背景下的“漲價”行情繼續(xù)。本輪周期股已經(jīng)反彈了近2個月，商品價格始終是帶動股票上漲的重要推手，而“漲價”其中一方面的原因是“需求下滑比想象得慢”，自5月下旬開始中上游周期品一輪集中原材料補庫存帶來了價格上漲；另一方面是“供給收縮比想象得快”，供給側(cè)改革及環(huán)保政策不斷加碼，使得部分工業(yè)品價格在需求淡季時紛紛漲價。細數(shù)導(dǎo)致供給端收縮的政策，影響較大的主要包括京津冀“2＋26”城市常態(tài)化的環(huán)保核查、部分新增行業(yè)的去產(chǎn)能，加上排污許可制和進口廢物監(jiān)管等多個措施，對鋼鐵、電解鋁、建材、煤改氣、造紙、化工等多個行業(yè)的供給面造成短期沖擊。

2、在一個貨幣穩(wěn)健的存量經(jīng)濟背景下，中上游漲價始終是“上有頂”的，那么未來在何種情況下，周期股走勢或趨于終結(jié)？——通過借鑒歷史上三段典型的周期股行情，政策轉(zhuǎn)向、需求證偽和貨幣收緊等是終結(jié)行情的關(guān)鍵因素。我們選取了歷史上非牛市時期的三段典型周期股行情，對比了不同行情下的起因、演變及終結(jié)：1）第一階段（08年11月到09年8月）。該輪行情的起因最為直接，4萬億強刺激政策出臺后拉動固定資產(chǎn)投資，行情持續(xù)時間近3個季度，而行情終結(jié)的原因在于政策轉(zhuǎn)向，宏觀政策導(dǎo)向由刺激投資轉(zhuǎn)向刺激消費，風(fēng)格由周期逐漸轉(zhuǎn)向消費；2）第二階段（10年7月份到10年11月份）。2010年下半年的周期股跟當(dāng)前的行情有相似之處，除了需求端預(yù)期修復(fù)的影響之外，更關(guān)鍵的驅(qū)動因素來自于“拉閘限電”帶來的供給收緊和QE2預(yù)期下的全球流動性寬松，而行情的終結(jié)來自于國內(nèi)通脹抬升后央行加息逆轉(zhuǎn)了流動性預(yù)期；3）第三階段（12年1月到12年3月）。本輪周期股行情是由政策刺激帶來需求復(fù)蘇預(yù)期支撐的一波行情，12年Q1經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證復(fù)蘇證偽，隨后行情走向終結(jié)，風(fēng)格逐漸由周期轉(zhuǎn)向價值成長。

3、目前來看，政策大幅轉(zhuǎn)向或流動性收緊存在一定難度，但是預(yù)期會發(fā)生“二階”變化，將導(dǎo)致后續(xù)周期股的反彈趨于分化。決定周期股中長期預(yù)期的政策因素包括需求端的地產(chǎn)調(diào)控、財政刺激，以及供給端的去產(chǎn)能，今年比較有利的因素在于后者的執(zhí)行較為嚴(yán)格，部分行業(yè)（典型如煤炭、鋼鐵）講出了資產(chǎn)負債表修復(fù)的“大故事”。而我們注意到，供給端去產(chǎn)能的堅決推進跟本輪經(jīng)濟景氣度較強有較大關(guān)聯(lián)，政府“穩(wěn)增長”壓力不大時，從而為供給側(cè)改革等其他目標(biāo)提供空間；而進入3季度之后，經(jīng)濟增速的下滑加大了“穩(wěn)增長”的必要性，政策權(quán)衡下的供給側(cè)改革“加速度”會趨于下降。從流動性的影響來看，歷次周期股行情的調(diào)整伴隨著利率的快速抬升，較為溫和的方式是長端利率反彈（09年8月、12年3月），較為劇烈的方式是中上游漲價傳導(dǎo)到下游，通脹迅速抬升后引發(fā)政策利率調(diào)整（10年11月）。本輪周期股反彈對應(yīng)的是長端利率下行的有利環(huán)境，金融工作會議之后的金融去杠桿持續(xù)推進會對流動性造成邊際沖擊，盡管其影響或相對溫和，但仍可能影響部分周期股的反彈。

4、從基本面來看，決定周期行業(yè)之間分化的“勝負手”不在需求端而在供給端，存量經(jīng)濟下單純由需求端拉動的故事并不“性感”，如果沒有供給端收緊的支撐，股價上漲的空間和持續(xù)性可能受到制約。如果刨除供給端的影響，2010年下半年周期品的需求環(huán)境（地產(chǎn)調(diào)控）要差于2012年初（房貸放松），但最終2010年下半年周期股走勢顯著強于2012年初，其中不可忽視的即為供給端收縮的影響（“拉閘限電”）。我們認為，存量經(jīng)濟下需求回升容易被“證偽”，如果未被“證偽”又容易讓投資者產(chǎn)生樂觀的“幻覺”，認為利潤都是可以“年化”的，而一旦發(fā)現(xiàn)需求沒有大家想象的強勁，預(yù)期的變化又會造成股價的回調(diào)。相反存量經(jīng)濟下的供給端收縮更容易被觀察到，有力度的“去產(chǎn)能”能夠產(chǎn)生“看長做長”的大故事。

5、既然預(yù)期會發(fā)生“二階”變化，當(dāng)前階段我們對于周期股的觀點并非是全面看多而僅結(jié)構(gòu)性看好，供給側(cè)改革和環(huán)保因素是關(guān)鍵篩選標(biāo)準(zhǔn)；對于市場走勢，周期股近期快速反彈后反而要警惕由此產(chǎn)生的一致性樂觀預(yù)期，對于其他風(fēng)格也許是擠壓，尤其是前期交易較為擁擠的消費風(fēng)格，未來需要高度關(guān)注估值和業(yè)績的動態(tài)匹配。一方面，供給側(cè)改革“加速度”下降、貨幣環(huán)境邊際收緊或造成周期股的反彈趨于分化，短期我們繼續(xù)關(guān)注供給側(cè)受壓的周期品（1、庫存低位的鋼鐵、重卡；2、供給側(cè)改革和環(huán)保影響的化工、電解鋁、造紙等）。而另一方面，在“脫虛向?qū)崱焙徒鹑诒O(jiān)管的市場環(huán)境下，盈利和估值的動態(tài)匹配是我們首要考慮的條件，金融、建筑、高速公路等低估值行業(yè)仍是重要配置方向。