從去年八月份至今，金融去杠桿一詞被市場多次提及，成為了主導債券、股票市場的主導因素，各方對此都抱有極高的關注度。當金融去杠桿周期行至現(xiàn)在，我們再回過頭看，可以發(fā)現(xiàn)金融杠桿的形成與去化都有其特定的歷史背景。

這篇文章，我們就先來說說市場上提到的一直要去化的金融杠桿到底是什么。

就我們的觀點而言，在固收領域，這個金融杠桿有兩層意義，一個是微觀上的債券回購杠桿，另外一個是宏觀上借由信用衍生創(chuàng)造出的同業(yè)金融杠桿。

先看微觀，大家比較熟悉，其基本流程是金融機構先用自身資金買一只債券，然后將它放在回購市場上質押或買斷來融資，待融入資金到期后再借資金還上期所借資金，從而進行滾動續(xù)作，實現(xiàn)加杠桿獲取套利的目的。

比如說某金融機構用自己的100萬買了一只票息利率為4%的城投，它認為城投背后有兜底，風險低，收益僅4%也不高，于是這個機構就可能把買的4%的城投債當做質押品質押給別人，然后借了90萬的資金，利率是2.5%，期限為7天，再去買同樣的一只城投債。到了第二天，借的資金到期，它再去市場上借一筆錢來還。這樣不斷去借錢還錢滾動，一直養(yǎng)著這只券，這個機構就能賺（票息利率-借錢利率）的利差與票息兩份錢。

從收益看，要想獲得盡可能多的收益，一是要票息高，二是要借錢的資金成本低。票息太高，信用風險過高，不宜過度使用，唯一有較大操作空間的就是資金成本，這就要求金融機構盡可能以隔夜或7天這種超短期限的資金來加杠桿。所以能看到2015-2016年交易所市場上隔夜回購成交量與其占總回購的比重是在不斷上漲的，占比一度升至90%以上。

圖1：隔夜資金占比在2015年起開始快速上漲 資料來源：wind

但過度依賴超短期資金加杠桿存在風險，它需要央行持續(xù)寬松使資金面整體保持平穩(wěn)，從而機構能夠及時平掉拆借的短期頭寸，避免違約等流動性風險。

2015年后，央行的貨幣政策也確實給市場營造了加杠桿的良好環(huán)境。先是在2015年年內連續(xù)四次降準使市場流動性異常寬裕，資金成本下滑245BP至2.4%的低點，2016年前8個月又借助日?；墓_市場操作使R007在2.3%-2.5%左右小幅波動，金融機構加回購杠桿的成本與風險都處于較低的水平。這在某種程度上助長了金融杠桿。

再看宏觀意義上的金融杠桿，它是金融部門之間同業(yè)快速流轉，金融機構之間信用衍生過程快速膨脹的結果。

傳統(tǒng)的信用衍生過程主要集中于“銀行-企業(yè)”之間。以央行釋放調節(jié)基礎貨幣為起點，以銀行為代表的金融機構擔當中介，來滿足企業(yè)的投融資需求，從而實現(xiàn)信用派生。在整個過程中，實體部門的高投資回報率是根源，它使企業(yè)產(chǎn)生向銀行貸款進行投資的動力，而這又進一步促進經(jīng)濟發(fā)展，催生企業(yè)進一步融資擴規(guī)模的需求，最后形成一個健康良性的正循環(huán)，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)與GDP增速同增同減。

圖2：GDP增速與貨幣乘數(shù)關系圖 資料來源：wind

這種信用衍生過程也存在于銀行與非銀機構之間。如銀行將超儲拆借給非銀機構，非銀機構再將其存放于銀行體系。不過與之前所說的“銀行-企業(yè)”之間信用衍生規(guī)模相比，過去這種“銀行-非銀”的規(guī)模較小，對于貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟增速之間的正相關關系干擾較小。

但2014年后，原本“銀行-企業(yè)”信用衍生鏈條的主導地位逐漸被“銀行-非銀”所取代，資金“脫實向虛”，實體加杠桿轉變?yōu)榻鹑诩痈軛U，在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為貨幣乘數(shù)與經(jīng)濟增速開始大幅背離。

這種轉變存在多種原因，既有實體回報率降低背景下企業(yè)部門加杠桿進行投資熱情下滑與銀行理財規(guī)模快速擴張的客觀因素，也有銀行監(jiān)管體系存在監(jiān)管真空使機構能夠進行監(jiān)管套利的主觀因素（具體分析以后再敘）。

具體看，“銀行-非銀”之間的信用擴張主要有兩種模式。

其一是“銀行理財-非銀委外—企業(yè)”三角債模式。首先由銀行發(fā)行理財產(chǎn)品來吸收企業(yè)資金，在資產(chǎn)負債收益率倒掛背景下，由于缺乏投研能力、監(jiān)管限制等原因，銀行將吸收的理財資金委外于非銀機構，非銀機構再將此負債所得資金用于配置信用債從而使資金回到企業(yè)，但由于實體回報低（一個對比是2015年A股非金融企業(yè)的資產(chǎn)回報率為4.95%，而1年期理財?shù)念A期收益率為5.13%），企業(yè)獲得理財資金后會選擇用于購買理財，由此形成一個不斷擴張的三角循環(huán)。

隨著循環(huán)持續(xù)，銀行理財規(guī)模、理財委外規(guī)模擴張，銀行、非銀的負債端膨脹。整個衍生過程雖也有企業(yè)部門參與其中，但企業(yè)部門被“金融化”——由實體經(jīng)濟財富的創(chuàng)造者扭曲為“金融投資機構”，流動性并未真正進入實體經(jīng)濟而是在金融系統(tǒng)內積聚。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年共有828家上市公司累計購買理財產(chǎn)品8902.57億，較2015年分別增長41%與67.7%，累計“理財”1.122萬次，其中有58%的資金是企業(yè)募集所得，這意味著原本屬于企業(yè)流動性管理金融工具的銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)成為了非金融企業(yè)獲利的重要手段。

其二，企業(yè)部門被直接排斥在外，三角循環(huán)轉變?yōu)椤般y行-非銀-銀行”之間的首尾咬合鏈。這種模式的形成主要源于同業(yè)存單與同業(yè)理財之間存在著足夠的套利空間，銀行能夠進行理財與存單之間的套作，同時同業(yè)理財與同業(yè)存單又無正規(guī)嚴格的監(jiān)管限制，一方面銀行能夠進行同業(yè)融資擴張滿足或逃避銀監(jiān)會與央行的監(jiān)管要求，另一方面在企業(yè)與居民理財高度期限錯配需要滾動續(xù)接的述求下，同業(yè)理財與同業(yè)存單面向同業(yè)易沖規(guī)模的優(yōu)勢也使其成為銀行在短期內維持并擴張規(guī)模的利器。

這種模式的基本流程是：銀行先將自營或理財資金投向下游的貨幣基金或委外于非銀機構，貨幣基金或非銀機構再利用此負債購買配置同業(yè)存單，形成銀行的“同業(yè)負債”（在會計處理時記為應計債券，但實質是同業(yè)負債），由于同業(yè)理財與同業(yè)存單間存在著正利差，銀行會再以此“同業(yè)負債”去購買同業(yè)理財，從而在銀行體系內形成負債-資產(chǎn)-負債的螺旋杠桿。

與此前的“銀行-非銀-企業(yè)”的三角債相比，“銀行-非銀-銀行”的咬合螺旋不穩(wěn)定性更高。因為同業(yè)存單與同業(yè)理財在本質上均屬同業(yè)負債，其發(fā)行利率容易受市場調整的影響，而貨幣基金原本是銀行流動性管理的工具，如今轉變?yōu)殂y行套作的中介，在成本法的估值模式下，貨基雖表面風平浪靜，但如果市場大幅調整下貨基負偏離度過大或時間過長，反而容易引發(fā)擠兌，造成流動性危機。2016年11-12月與2017年4月份兩波監(jiān)管引致的債市調整便是鮮活的例子。

所以，到這我們也就基本能明白金融杠桿的內涵所在了。值得提醒的一點的是，兩個層面意義上的金融杠桿是相互影響，相互滲透的。比如說銀行理財規(guī)模擴張，委外非銀收取固定收益，非銀機構為滿足委外基準需要利用回購市場加杠桿滿足銀行委外收益率基準。如果央行收緊壓縮套息空間，回購市場上非銀加杠桿受到抑制，委外非銀收益無法滿足銀行要求，則銀行理財規(guī)模擴張也會受到抑制，從而倒逼宏觀層面上的金融杠桿去化。而宏觀層面上金融機構規(guī)模擴張受到抑制，市場上配置力量削弱，非銀機構加杠桿的需求也會下滑。

所以要降低金融杠桿，需要雙管齊下，既要從源頭上回籠基礎貨幣，提高機構利用回購市場加杠桿的成本，也要強化監(jiān)管，管控金融系統(tǒng)內的信用衍生過程，抑制金融機構擴規(guī)模謀取監(jiān)管套利的沖動，否則即使短期內回購市場的杠桿水平下滑，但只要央行結束貨幣收緊，在金融機構繼續(xù)擴規(guī)模的背景下，非銀機構又會卷土重來再次拉升回購市場的杠桿水平。