7月PMI數(shù)據(jù)的首要特征，也是7月經(jīng)濟(jì)的首要特征是原材料價(jià)格劇烈上行。7月PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅上行至57.9，環(huán)比劇烈上行7.5個(gè)點(diǎn)，這一環(huán)比幅度是2010年8月以來(lái)新高?？梢宰鳛橛∽C的是以八大行業(yè)、100種基礎(chǔ)原材料為樣本的生意社大宗商品供需指數(shù)（BCI）7月為0.39，創(chuàng)年內(nèi)新高。

原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格的上行一定會(huì)影響出廠價(jià)格，所以我們看到7月PMI出廠價(jià)格為52.7，環(huán)比亦大幅上行了3.6個(gè)點(diǎn)。粗略判斷7月PPI可能不低，比如仍在上月值附近（PPI與上述價(jià)格擴(kuò)散指數(shù)的區(qū)別是它是一個(gè)同比值，還要考慮基數(shù)）。

原材料價(jià)格上行為何會(huì)加速？在前期報(bào)告《如何認(rèn)識(shí)原材料庫(kù)存小周期》中，我們指出目前正在經(jīng)歷一輪原材料補(bǔ)庫(kù)存，表現(xiàn)為庫(kù)銷比偏低、價(jià)格上行、供給端跟進(jìn)。那么，為什么7月份這一過(guò)程有所加速？我們判斷有以下幾點(diǎn)原因：原因一：原油在7月出現(xiàn)了年內(nèi)最顯著的一輪反彈。IPE布油月均價(jià)格環(huán)比上漲2.7%，屬年內(nèi)最大幅度的環(huán)比漲幅。如果以6月第三周的低點(diǎn)算起，反彈幅度達(dá)15%以上。

原因二：需求偏強(qiáng)勁一直在累積，PMI新訂單減原材料庫(kù)存6-7兩個(gè)月連續(xù)在相對(duì)高位。6月和7月PMI新訂單-原材料庫(kù)存分別為4.5和4.3，高于4月和5月，從同比來(lái)看（考慮季節(jié)性），更是5-7三個(gè)月連續(xù)回升。

我們?nèi)粢凿撹F為例，則情況更為明顯，蘭格鋼鐵采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（LGSC-PMI）總訂單量減去庫(kù)存水平的7月值為4.92，屬于年內(nèi)次高。

需求偏強(qiáng)可能和一系列因素有關(guān)，一則是作為需求源頭的地產(chǎn)，5-6月銷售連續(xù)回升；二則是從設(shè)備類工業(yè)增加值和FAI來(lái)看，朱格拉周期下的設(shè)備更新?lián)Q代、新增資本開支需求形成新的支撐；三則外需相對(duì)較好。

原因三：供給側(cè)改革的推進(jìn)階段性帶來(lái)了新的預(yù)期驅(qū)動(dòng)。近日，針對(duì)國(guó)務(wù)院第四次大督查實(shí)地督查發(fā)現(xiàn)個(gè)別地方仍有企業(yè)頂風(fēng)違規(guī)生產(chǎn)“地條鋼”問(wèn)題，李克強(qiáng)總理作出重要批示強(qiáng)調(diào)，督查工作就是要盯住重點(diǎn)問(wèn)題持續(xù)不懈抓，取締“地條鋼”、化解過(guò)剩產(chǎn)能要堅(jiān)定不移推進(jìn)，防止死灰復(fù)燃。

購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)何時(shí)回撤？基于經(jīng)驗(yàn)規(guī)律和需求端的探討。很顯然，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)不會(huì)一直往上。即使對(duì)于處于高景氣度的經(jīng)濟(jì)階段來(lái)說(shuō)，環(huán)比力量也有強(qiáng)弱之分，二階變化隨時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)，上游價(jià)格的“回撤”是我們面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。我們可以通過(guò)以下幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看一下，分別涉及到價(jià)格、周期、供給端、需求端等角度：

經(jīng)驗(yàn)規(guī)律一：購(gòu)進(jìn)價(jià)格與原材料庫(kù)存大致同步或略領(lǐng)先一個(gè)月左右。從PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)與PMI原材料庫(kù)存的關(guān)系中我們可以看到這一大致規(guī)律。

經(jīng)驗(yàn)規(guī)律二：一輪原材料庫(kù)存回補(bǔ)一般3-5個(gè)月。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，不同于產(chǎn)成品庫(kù)存30個(gè)月以上的周期，一輪原材料庫(kù)存周期一般12個(gè)月左右，其中補(bǔ)的時(shí)間一般短于去的時(shí)間，即原材料補(bǔ)庫(kù)存一般3-5個(gè)月。

經(jīng)驗(yàn)規(guī)律三：原材料庫(kù)存水平似乎已至2013年以來(lái)偏高位，未來(lái)的核心問(wèn)題是合意庫(kù)存水平會(huì)不會(huì)進(jìn)一步上升。2016年6月以來(lái)原材料庫(kù)存經(jīng)歷了三輪回補(bǔ)和緩慢的震蕩上行，基本上齊平于2013年以來(lái)的高點(diǎn)，所以目前的一個(gè)焦點(diǎn)是合意庫(kù)存水平會(huì)不會(huì)進(jìn)一步會(huì)到2013年之前的高點(diǎn)，如2006年年中至2008年年中、2009年三季度至2012年底的大周期中都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一些合意庫(kù)存水平的偏高位。顯然，這一點(diǎn)取決于需求的力度到什么量級(jí)。

當(dāng)然，這里面會(huì)有一個(gè)問(wèn)題是有些行業(yè)比如鋼鐵，它目前的庫(kù)存水平（我們可以通過(guò)LGSC-PMI來(lái)看）比整體制造業(yè)低，我們似乎需要區(qū)分來(lái)看。

經(jīng)驗(yàn)規(guī)律四：原材料庫(kù)存與地產(chǎn)、出口等需求端指標(biāo)有周期上的同步性。原材料庫(kù)存的邊際變化本質(zhì)上還是受需求端引導(dǎo)，在需求和既定庫(kù)存水平之間尋求一個(gè)平衡。所以，需求端指標(biāo)對(duì)于庫(kù)存變化有一定解釋力。我們用出口增速或者中國(guó)出口航運(yùn)運(yùn)價(jià)CCFI同比代表外需，可以發(fā)現(xiàn)它與原材料庫(kù)存基本上有很好的相關(guān)性。內(nèi)需數(shù)據(jù)則稍微復(fù)雜一些，我們可以用地產(chǎn)銷售量、重卡等工程機(jī)械銷量等去綜合看地產(chǎn)和基建，它們與原材料庫(kù)存均有大致的同周期。而關(guān)于出口和內(nèi)需，我們可以通過(guò)產(chǎn)成品庫(kù)存周期進(jìn)一步判斷。

從以上幾個(gè)角度看，我們傾向于認(rèn)為購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的“回撤”三季度隨時(shí)會(huì)發(fā)生。一則從庫(kù)存經(jīng)驗(yàn)長(zhǎng)度看，本輪原材料庫(kù)存已經(jīng)完整經(jīng)歷了5、6、7三個(gè)月，即使庫(kù)存回補(bǔ)比三個(gè)月長(zhǎng)，價(jià)格也會(huì)有領(lǐng)先見頂；二則從需求端的景氣指數(shù)來(lái)看，新訂單、新出口訂單等需求端指標(biāo)，以及新訂單減庫(kù)存在7月已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比放緩；三則從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，CCFI出口運(yùn)價(jià)、30城房地產(chǎn)銷售和拿地?cái)?shù)據(jù)在7月并不比6月更強(qiáng)；四則從周期規(guī)律來(lái)看，產(chǎn)成品庫(kù)存已經(jīng)連續(xù)第二個(gè)月放緩，它在經(jīng)驗(yàn)上會(huì)同步于出口、內(nèi)需的小周期。

關(guān)注購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)與權(quán)益市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)或PPI與上證指數(shù)在小拐點(diǎn)上存在著一定程度的一致性（14-15年的牛市例外）。購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)創(chuàng)階段性新高意味著其均值回復(fù)的概率在增大；前面我們基本面的分析亦大致有類似結(jié)論，這意味著從自上而下的角度，我們需要適度控制風(fēng)險(xiǎn)暴露。我們對(duì)于自上而下的資產(chǎn)定價(jià)研究要義的理解是，它不是去賭拐點(diǎn)，而是要在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，依據(jù)基本面情況和經(jīng)驗(yàn)規(guī)律去確定風(fēng)險(xiǎn)收益比和謹(jǐn)慎度。

當(dāng)然，目前可以確認(rèn)的一個(gè)事實(shí)是我們年初提出的“出口航運(yùn)復(fù)蘇元年”、“制造業(yè)朱格拉周期”的邏輯均得到了驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)景氣度較強(qiáng)，需求平穩(wěn)，GDP名義增速和企業(yè)利潤(rùn)增速水位較高，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的系統(tǒng)性向下風(fēng)險(xiǎn)并不集中（類似于大家理解中的maximum risk偏小，在前期報(bào)告《經(jīng)濟(jì)比我們的預(yù)期還要更強(qiáng)的兩個(gè)原因》中我們指出這會(huì)帶來(lái)周期類資產(chǎn)“不確定性折價(jià)”的消失）；但資產(chǎn)定價(jià)本身的驅(qū)動(dòng)是加速度和預(yù)期差，我們還是需要關(guān)注原材料價(jià)格的小周期分布、購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)后續(xù)的回撤可能及其對(duì)應(yīng)的影響。