2016年12月30日至2017年7月21日，人民幣兌美元匯率由6.943上升至6.766，升值了約2.5%。誠然，人民幣兌美元匯率在2017年以來由貶值轉(zhuǎn)為升值，與中國經(jīng)濟增速回升、金融強監(jiān)管導(dǎo)致中國國內(nèi)利率水平顯著上升、中國央行顯著加強了資本流出管制等因素密不可分。然而，美元匯率自身走弱也是人民幣兌美元匯率升值的重要外部因素。在同期內(nèi)，美元兌歐元、日元與英鎊匯率分別貶值了10.5%、4.8%與5.1%。不難看出，美元兌人民幣的貶值幅度，是同期內(nèi)美元兌主要貨幣貶值幅度最低的。因此，討論美元匯率自身走弱的原因，并分析美元匯率走弱的可持續(xù)性，是判斷未來一段時期內(nèi)人民幣兌美元匯率走勢的重要前提。

美元指數(shù)由2016年12月30日的102.38下降至2017年7月21日的93.97，貶值了約8.2%。筆者認(rèn)為，2017年以來的美元指數(shù)走弱，至少有如下三方面原因。

第一，歐元區(qū)、日本、英國等經(jīng)濟體近期增長相當(dāng)強勁，接近甚至超過美國經(jīng)濟增速。如圖1所示，自2011年第4季度至2015年第3季度，歐元區(qū)經(jīng)濟季度同比增速連續(xù)16個季度低于美國經(jīng)濟季度同比增速，然而2015年第4季度至2017年第1季度這6個季度中，歐元區(qū)經(jīng)濟增速有5個季度超過美國。2017年第1季度，歐元區(qū)的經(jīng)濟增速更是達到2.5%，這是自2011年第1季度以來的最高點，顯著超過美國的2.1%。2017年第1季度，日本與英國的季度經(jīng)濟同比增速也分別達到1.3%與2.0%。主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速集體走強的格局一舉突破了過去美國經(jīng)濟率先復(fù)蘇的分化格局，這是近期美元指數(shù)回落的基本面原因。

圖1  美國、歐元區(qū)與日本經(jīng)濟季度同比增速（不變價格）

數(shù)據(jù)來源：Wind。

第二，近期，關(guān)于貨幣政策未來可能收緊的預(yù)期顯著提振了歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟體國內(nèi)長期利率水平，使得美國與這些發(fā)達國家的國債收益率息差顯著收窄。例如，從2016年12月至2017年6月，美國10年期國債收益率下降了31個基點，而歐元區(qū)與日本10年期國債收益率分別上升了28個與5個基點（圖2）?？紤]到利差是短期內(nèi)決定匯率運動的最重要因素之一，因此美債與歐債、日債的息差收窄也是推動今年以來美元指數(shù)走軟的重要原因。一方面，近期美國部分宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不盡如人意（特別是工資數(shù)據(jù)與核心通脹數(shù)據(jù)），特朗普財政擴張政策遲遲不能出臺，使得大家開始懷疑未來美聯(lián)儲的緊縮步伐可能放緩；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟顯著復(fù)蘇也使得歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行，開始紛紛釋放可能在未來緊縮貨幣政策的信號。全球貨幣政策的格局由過去美聯(lián)儲一家單獨收緊的格局，開始轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕l(fā)達國家央行貨幣政策緊縮的“共振”，這是近期美元指數(shù)回落的政策面原因。

圖2  美國、歐元區(qū)、日本10年期國債收益率

數(shù)據(jù)來源：Wind。

第三，今年以來全球經(jīng)濟政治風(fēng)險逐漸消化、投資者避險情緒由強轉(zhuǎn)弱，使得對美元的避險資產(chǎn)需求明顯下降。例如，年初大家擔(dān)心的荷蘭大選與法國大選順利過關(guān)，極端黨派都沒有上臺，降低了市場對歐洲政治風(fēng)險的擔(dān)心。又如，自特朗普上臺之后，并沒有大舉推出他在競選時承諾的極端政策（例如對華貿(mào)易戰(zhàn)、極端移民政策等），而在經(jīng)濟政策上的表現(xiàn)中規(guī)中矩，降低了市場對美國政策風(fēng)險的擔(dān)憂。如圖3所示，美國、歐洲與日本各國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)均顯著下降，而歐洲的降幅尤為顯著。而2016年下半年美元指數(shù)急升，一大原因就是市場避險情緒增強增加了對美元資產(chǎn)的額外需求。隨著風(fēng)險的逐漸消化，美元價格的調(diào)整也就在清理之中，這是近期美元指數(shù)走軟的風(fēng)險面原因。

圖3  美國、歐洲與日本經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：http://www.policyuncertainty.com/。

以上，筆者從基本面、政策面與風(fēng)險面三個維度分析了今年以來美元指數(shù)走軟的原因。而今年下半年美元指數(shù)表現(xiàn)如何，事實上也取決于上述三個維度趨勢的可持續(xù)性。筆者認(rèn)為，基于如下原因，當(dāng)前美元指數(shù)可能正處于階段性底部，在下半年呈現(xiàn)波動中反彈的概率較大：

第一，從目前經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性來看，美國依然優(yōu)于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇依然面臨德國、意大利大選的政治風(fēng)險，以及南歐國家主權(quán)債風(fēng)險與銀行業(yè)風(fēng)險的困擾。日本經(jīng)濟多年以來就一直深陷于低增長的泥潭，近期也難以突破這一格局。英國經(jīng)濟增長將會面臨硬脫歐風(fēng)險的掣肘。此外，從歷史上來看，過去多年以來，美國經(jīng)濟第一季度的經(jīng)濟增長通常是年內(nèi)的低點。因此，未來美國與其他經(jīng)濟體之間的增長差距可能重新拉大。

第二，受經(jīng)濟基本面影響，目前主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策收緊的節(jié)奏均存在不確定性。美聯(lián)儲貨幣政策正?；倘粫艿焦べY與通脹數(shù)據(jù)的掣肘，但歐元區(qū)、日本與英國貨幣政策收緊同樣會受到國內(nèi)經(jīng)濟政策基本面的限制。因此，對后者而言，口頭表態(tài)要比實際行動容易得多。而一旦最后市場發(fā)現(xiàn)歐洲央行、日本央行與英格蘭央行同樣口惠而實不至，那么預(yù)期就會發(fā)生調(diào)整。畢竟，今年下半年美聯(lián)儲啟動縮表與實施第三次加息依然是大概率事件。

第三，今年下半年，重大地緣政治風(fēng)險與全球沖突的風(fēng)險可能重新上升。美國政府未來會不會針對朝鮮開展單方面行動？中東的亂局是否會醞釀新的沖突？中美貿(mào)易摩擦是否會重新加?。繗W洲大國政治選舉是否會掀起新的波瀾？特朗普通俄事件是否會有新的變數(shù)？一旦上述風(fēng)險事件爆發(fā)，全球投資者的避險情緒將會重新加劇。作為為數(shù)不多的避險資產(chǎn)，美元可能重新受到投資者追捧。

基于這些原因，筆者認(rèn)為，下半年美元指數(shù)可能在94至100左右的區(qū)間內(nèi)波動，而目前美元指數(shù)可能正處于年內(nèi)的低點。如果這一判斷成立，那么下半年人民幣兌美元匯率可能重新面臨貶值壓力。但考慮到5月底逆周期因子的加入重新增強了中國央行對每日人民幣兌美元匯率中間價的影響力，今年年內(nèi)人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低，預(yù)計年底人民幣兌美元匯率可能重新回到6.9上下。