媒體稱，財政部與央行計劃全額續(xù)發(fā)將于8月底到期的第一批6000億特別國債。有分析稱，在市場情緒低迷、一級招標利率節(jié)節(jié)走高背景下，特別國債續(xù)作可能會對市場流動性產生進一步沖擊，加劇市場下跌壓力。

時隔十年，中國歷史上唯一一個為成立國家主權財富基金而發(fā)行的特別國債或將重現(xiàn)江湖。

據(jù)美國媒體，中國為設立中投公司而發(fā)行的逾萬億元特別國債年內開始逐步到期，知情人稱，財政部與央行已基本達成一致，計劃全額續(xù)發(fā)即將于8月底到期的第一批6000億元人民幣特別國債，繼續(xù)用于中投公司資本金。屆時將重新定價，具體發(fā)行預計于8月中下旬展開。

2007年，財政部獲準發(fā)行1.55萬億元特別國債。其中，定向發(fā)行1.35萬億，公開發(fā)行約2000億。當時，這些國債的規(guī)模相當于此前五年發(fā)行的國債總額，也相當于中國2002年以前的全部外匯儲備。

第一批定向發(fā)行6000億元特別國債期限10年，將于今年8月到期。此外還有964億元也將于今年9月底、11月初和12月中旬分三次到期。

如何續(xù)作?

由于其龐大的體量，如今，這批特別國債究竟如何續(xù)作成了貨幣政策操作中一件不可忽略的事件。

興業(yè)研究助理分析師郭于瑋、分析師李苗獻、興業(yè)銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委表示，續(xù)作的方式包括公開發(fā)行、降準配合定向發(fā)行、央行借道其它機構購買三種，最有可能的是和當年一樣，由央行借道開發(fā)性或政策性金融機構購買特別國債。

他們認為，央行間接購買的續(xù)作方式有兩方面優(yōu)勢：首先，由于購買國債的資金來自央行，續(xù)作國債不會對市場流動性產生沖擊；其次，不會對債市產生明顯沖擊，而上半年利率債發(fā)行節(jié)奏偏緩。無論是公開發(fā)行，還是要求商業(yè)銀行定向購買特別國債，都可能加劇下半年利率債供給的壓力，而由央行購買特別國債可以避免這一問題。

中金固定收益研究陳健恒團隊做了更為細致的研究，給出了5種可能性：

1）沿用前期模式，定向發(fā)行給央行（A模式），即續(xù)發(fā)并由央行通過某一銀行間接申購并持有。

A模式優(yōu)點在于對市場不產生任何影響，對央行資產負債表影響也基本沒有，但關鍵在于財政部與央行的協(xié)商；相對下面幾種可能沖擊市場的續(xù)作方式，似乎沒有明顯的缺點。

2）定向發(fā)行給部分市場化機構（B模式），如國有商業(yè)銀行、保險等。

B模式優(yōu)點在于將特別國債定向推向市場，減輕央行壓力；但從市場角度，缺點較大：①發(fā)行壓力較大。因為對市場化機構而言，意味著新增6000億國債的供給。②鎖定大量流動性，或帶來較大的沖擊，具體取決于央行是否對沖、以及對沖的方式。考慮現(xiàn)階段商業(yè)銀行超儲在1.3%的低位，且面臨較為嚴峻的負債荒形式，我們認為央行有必要投放流動性、進行對沖操作，因而B模式會演化為央行配合下的定向發(fā)行。③對商業(yè)銀行債券持有結構、久期就夠等帶來較大壓力。

3）面向市場以市場化方式發(fā)出（C模式），或部分以市場化方式發(fā)出。

優(yōu)缺點與B模式類似，區(qū)別在于潛在投資者范圍、債券能否在二級市場流動、溢價水平以及流動性投放要求。

4）A+B的結合，即部分定向發(fā)行給央行、部分定向某些機構發(fā)行—。

影響介于A、B之間，優(yōu)點在于減輕了央行的負擔、提高了市場機構持有的占比；缺點在于增加了機構債券持有的壓力，具體壓力取決于央行提供的流動性支持，且定向發(fā)行的部分二級沒有流動性。

5）A+C的結合，即部分定向發(fā)行給央行、部分市場化發(fā)行。

影響介于A與C之間，優(yōu)缺點與A+B類似，有助于逐步提高該筆特別國債市場化發(fā)行的比重；區(qū)別在于市場化發(fā)行，這部分債券的流動性相比于定向發(fā)行更好，發(fā)行利率上浮的可能性下降。但考慮2007年市場化發(fā)行2000億，對于當時的銀行而言形成一定的供給壓力；因而6000億全部市場化發(fā)行，從供給壓力、資金備付、發(fā)行時間來看都不是很充裕，從而可以考慮定向發(fā)行給央行、部分市場化發(fā)行結合的方式。

對于上述五種模式，中金固收認為，總體而言，模式A面向央行續(xù)發(fā)較為便利，避免了對市場的沖擊；模式A+B或B配合央行流動性投放（即有央行配合下的定向/市場化發(fā)行）可行性較高、執(zhí)行阻力可控、沖擊相對較小，可能性也更高。

該團隊還稱，參考2007年特別國債、2015年地方債務置換的案例，新增債券供給壓力后，均會明顯影響市場的情緒、導致收益率上行。因而，在目前貨幣政策“不松不緊”、減少對市場極端沖擊，以及降低地方政府融資成本下，如果增加市場的供給壓力并引發(fā)債市的調整，則需要央行及時有效的投放流動性，緩解市場尤其是商業(yè)銀行的資金壓力。但這6000億在央行與市場之間如何分配，相應的，央行如何投放流動性、投放多大的規(guī)模，是最終實際影響的關鍵。

國君固收覃漢團隊認為，特別國債到期續(xù)發(fā)，且公開比例變化，這就帶有調節(jié)市場流動性的意味，如果公開比例提高，則會對市場流動性產生進一步的沖擊。

該團隊表示，總的來說，在目前市場情緒低迷、一級招標利率節(jié)節(jié)走高的背景下，隨著特別國債到期續(xù)發(fā)的預期升溫，可能會進一步加劇市場下跌壓力，投資者需要給予一定重視。