一、2季度處在經(jīng)濟(jì)短周期的頂部

上周公布的2季度GDP增速6.9%，我們應(yīng)該如何解讀這個略微超預(yù)期（6.8%）的數(shù)據(jù)？

短周期的領(lǐng)先指標(biāo)（鐵礦石價格和庫存、社會融資總量增速、M1增速、PPI-CPI）已經(jīng)在2季度的4-5月確認(rèn)了周期頂部。

同步指標(biāo)（PMI、發(fā)電量增速、工業(yè)增加值等）在2季度的4-5月開始疲軟，部分?jǐn)?shù)據(jù)在6月出現(xiàn)較高級別的調(diào)整，當(dāng)前處于二次探頂即將回落的頂部位置。

滯后指標(biāo)比如工程機(jī)械的銷售同比增速，因?yàn)橛星捌陧?xiàng)目開工的慣性，所以同比增速2季度還處在高位。但這一類數(shù)據(jù)看環(huán)比更合適，2季度環(huán)比已經(jīng)回落至負(fù)增長。

二、2季度GDP的主要貢獻(xiàn)：工業(yè)、地產(chǎn)和鄉(xiāng)村消費(fèi)

從2季度對GDP的貢獻(xiàn)來看，資本形成和消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)比較多。

資本形成對GDP的貢獻(xiàn)是32.7%，比Q1的18.6%大幅提升。即使除去17Q1的極低值，2013年至今，資本形成對GDP的貢獻(xiàn)保持下降。消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)是63.4%（Q1是77.2%，16年是64.6%），盡管Q2的消費(fèi)數(shù)據(jù)。但2013年至今，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)持續(xù)上升。資本形成和消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)的“一下一上”，反映了中國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動因素的改變（長期趨勢）。

消費(fèi)分結(jié)構(gòu)看，農(nóng)村消費(fèi)是亮點(diǎn)，增速超過了城市消費(fèi)。我們認(rèn)為農(nóng)村消費(fèi)好于城鎮(zhèn)消費(fèi)的原因，不是農(nóng)村家庭收入增速高，而是農(nóng)村家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)低：2015-16年中國城鎮(zhèn)居民在房地產(chǎn)上的加杠桿，會對未來幾年的耐用消費(fèi)品（汽車、家電、裝修等）構(gòu)成了擠壓。

貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻(xiàn)是3.9%，和Q1的4.2%持平，相比16年的負(fù)貢獻(xiàn)-6.8%來說，今年整體貿(mào)易是改善的。在《算算貿(mào)易這筆帳》中我們提到，出口的價格因素大于數(shù)量因素。中國的出口價格與PPI高度相關(guān)，出口數(shù)量和美歐PMI相關(guān)性高。隨著PPI回落，美國PMI和通脹3月后走弱，出口復(fù)蘇正在接近周期性頂部。

工業(yè)增加值對GDP的貢獻(xiàn)是34.6%，較2016年30.7%有所提升。房地產(chǎn)和建筑行業(yè)增加值對GDP的貢獻(xiàn)是12.1%，和Q1持平，但較2016年的14.5%已經(jīng)明顯回落。

三、地產(chǎn)和基建投資受不同邏輯支配

這些年，資本形成比固定資產(chǎn)投資在下降到55%。也就是說，1萬億的投資在1993年可以形成16300億的GDP，現(xiàn)在只能形成5500億的GDP。投資對經(jīng)濟(jì)增長的邊際拉動效應(yīng)在減弱。

我們在《未來房地產(chǎn)投資由什么決定》中提到，下半年地產(chǎn)投資是影響經(jīng)濟(jì)和投資預(yù)期的關(guān)鍵。去年開發(fā)商的現(xiàn)金結(jié)余較高，且待開發(fā)土地庫存面積較低，所以拿地上升的脈沖使得新開工和施工的慣性保持到了今年上半年。但是對于下半年及之后的房地產(chǎn)投資，不確定性在上升。

2016年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資的最主要的特征是受銷售、土地供給和庫存的影響減弱，開發(fā)資金來源對房地產(chǎn)投資的影響顯著增強(qiáng)。目前領(lǐng)先投資的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金已經(jīng)同比增速回落，如果下半年房地產(chǎn)開發(fā)融資渠道（貸款、債券、非標(biāo)）沒有邊際放松，17年5月可能是今年地產(chǎn)投資增速的高點(diǎn)。

2季度地方財(cái)政支出增速16.9%，全國15.8%，均比1季度明顯下降。雖然6月明顯加大財(cái)政支出，數(shù)字比4-5月有所反彈，但地產(chǎn)財(cái)政預(yù)算緊縮的方向是明確的。2017年，地方政府預(yù)算赤字和地方專項(xiàng)債的增量比2016年下降約2000億，2016年底財(cái)政盈余資金比2015年大約下降了5000億。

7月中的全國金融工作會議單獨(dú)將國企改革和約束地方政府債務(wù)拎出來敲打，強(qiáng)調(diào)對地方政府債務(wù)的約束，要建立地方政府新增債務(wù)的終身問責(zé)制。今年以來的財(cái)政部50號文、87號文都體現(xiàn)了對地方政府增量債務(wù)的約束。地方債務(wù)和財(cái)政赤字的擴(kuò)大空間受到限制，這對地方政府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目開工的影響是確定的。

總結(jié)下來看，2季度經(jīng)濟(jì)短周期見頂，3季度緩慢回落的概率較大。2017年的微觀經(jīng)濟(jì)韌性明顯好于2015年，過去幾年政府愈發(fā)嫻熟的逆周期操作也將經(jīng)濟(jì)短周期的波動熨平。所以短周期見頂回落應(yīng)該是一個翻越丘陵的起伏過程。

四、周期不應(yīng)該是“任人打扮的小姑娘”

周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。股票、商品期貨、商品現(xiàn)貨，對周期的理解是不同的。不同市場參與者感受的是同一周期的不同時點(diǎn)，有的人領(lǐng)先，有的人滯后。

做期貨的看未來某個時點(diǎn)的供求。做股票的看未來所有時點(diǎn)的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。做現(xiàn)貨的看之前的需求慣性在當(dāng)前時點(diǎn)的累積。

對周期沒有統(tǒng)一定義，爭來辯去的結(jié)果當(dāng)然是說不清楚。結(jié)果周期就成了“任人打扮的小姑娘”，還打扮出一個姐妹，叫“新周期”。

對于商品期貨投資，目前螺紋貼水修復(fù)至200以下近乎平水，商品的貼水修復(fù)行情基本走完。未來商品走勢上面臨方向選擇，關(guān)鍵要看兩個因素：第一，需求下行和供給收縮這兩種預(yù)期在空間和時間上的博弈；第二，監(jiān)管放緩和流動性對沖的窗口何時關(guān)閉將決定基本面較弱的商品的后續(xù)走勢。假如音樂沒停，可以繼續(xù)跳舞，但要越來越接近“安全出口”。

對于周期股投資，這是一個概率問題。當(dāng)前有點(diǎn)像2010年的下半年，貨幣狀態(tài)偏緊但地產(chǎn)投資處于慣性高位，2010年9-10月市場形成買周期的一致性預(yù)期后被套。在當(dāng)前金融周期探頂、信用收縮、經(jīng)濟(jì)短周期回落的時候，通過做多貼水修復(fù)的周期獲得穩(wěn)定超額收益應(yīng)該是個小概率事件。聰明錢穿越周期，尋找價值，做多剩者為王的趨勢。