(2)“合作拿地”+“增加供應”，地價房價漲幅倒掛緩解

在銀根緊縮、資金緊張的市場環(huán)境下，龍頭房企“強強聯(lián)合”、合作拿地漸成趨勢。一方面，通過合作拿地，房企可緩解資金面緊張壓力，實現業(yè)績穩(wěn)定增長；另一方面，從“競爭”走向“合作”，龍頭房企憑借資金優(yōu)勢可將部分中小房企排除在外，同時減少彼此之間的惡性競爭，有利于土地市場降溫。

此外，政府層面加大監(jiān)管力度，抑制地價過快上漲。2017年4月6日，住建部發(fā)布《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房價上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地供應規(guī)?！薄Ｗ?017年4月，土地供應面積有較大幅度增加，其中一、二線城市土地供應量顯著增加，三線城市由于“去庫存”壓力較大，增幅較小。我們認為，在政府“土地放量”和龍頭企業(yè)“合作拿地”的趨勢下，未來土地價格有望理性回歸，房企拿地成本下降。而龍頭企業(yè)相較于中小型房企，資金規(guī)模大，周轉速度快，補庫存需求強烈，在土地市場下拿地能力更為強勢。

(3)規(guī)模優(yōu)勢明顯，龍頭房企對供應商議價增強

隨著國內外市場開放程度的提高，越來越多的國外建材供應商進入市場，加大了建材行業(yè)的競爭，而房地產企業(yè)處于整個產業(yè)鏈的核心位置，因此對供應商的價能力較強。龍頭房企相對于中小型房企，建安支出整體規(guī)模大，在采購上規(guī)模優(yōu)勢明顯，并且可選施工單位數量多且更優(yōu)質、施工單位間替代成本低，因而議價能力更強。此外，龍頭企業(yè)通過承包合同管理、精簡施工順序、施工單位墊款支付等方式，可以轉嫁建安成本，緩解企業(yè)資金鏈因項目眾多承受的壓力。龍頭房企的應付賬款整體規(guī)模遠高于非龍頭房企，且應付賬款/存貨和應付賬款/購買商品、接受勞務現金兩個指標均明顯高于非龍頭房企。我們認為，主要是由于龍頭房企對供應商更加強勢，大多采用賒銷方式進行，占壓上游供應商的資金，緩解自身資金壓力。未來隨著市場集中度的進一步提高，龍頭房企的規(guī)模優(yōu)勢更加明顯，對供應商的議價能力提升有助于其降低成本，改善資金面。

(4)規(guī)模提升有助房企拓寬融資渠道，進一步降低資金成本

2017年6月，公司債、企業(yè)債、中票、短融的票面利率分別為6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期銀行貸款利率為4.35%。隨著房地產企業(yè)融資渠道全面收緊，2017年1-4月，全國房企包括私募債、公司債、中期票據等的融資合計僅1113.1億，延續(xù)2016年4季度來的低迷狀態(tài)。受限于公司規(guī)模和抗風險能力而側重于傳統(tǒng)債務融資渠道的中小企業(yè)，很難再低成本獲得資金?？熹N售、清庫存、等待被龍頭房企兼并收購退出市場成為部分中小房企面對融資收緊作出的選擇。與此同時，房地產龍頭企業(yè)憑借其規(guī)模優(yōu)勢和較高信用評級、穩(wěn)健財務指標，仍然可以滿足開發(fā)貸、公司債等低成本融資要求，實現多元化融資渠道，融資成本普遍低于行業(yè)平均水平。萬科和保利地產等龍頭企業(yè)的資金成本在4.3%左右，而海航創(chuàng)新等小型房企資金成本達到了7.75%，遠高于龍頭房企。此外，龍頭房企的資產負債率水平也高于中小型房企，表明龍頭企業(yè)舉債的能力更強。我們認為，未來隨著龍頭房企規(guī)模的進一步擴大，其在融資層面將會更加強勢，資金成本有望進一步下降。

3.1.3 項目公司制下穩(wěn)定管理成本

房地產開發(fā)企業(yè)的傳統(tǒng)項目管理模式在發(fā)展過程中表現出管理層級過多、責權利分離、財務控制力弱等諸多缺陷，逐漸衍生出項目公司制管理模式。在項目公司制下，每一個項目公司都是以項目經理為核心，以施工項目為核算對象，集施工生產和經營核算于一體的相對獨立的微觀經濟實體。這一方面能有效的避免項目管理權限過度分散，保證公司對工程項目有效監(jiān)控，另一方面由于其擁有對人事管理、作業(yè)隊伍選擇、項目資金使用、項目經營的自主權，使得管理程序簡潔、任務傳達便捷，一定程度上穩(wěn)定了公司內部管理成本。

以萬科為例，萬科采用的是“戰(zhàn)略總部—專業(yè)區(qū)域—實施一線”的三層管理架構，第一級是集團總部，主要在戰(zhàn)略、品牌、融資、研發(fā)和流程上對一線公司支提供支持；第二級是集團總部下面的4個區(qū)域中心，管理各個區(qū)域內的一線公司；第三級就是各個區(qū)域下按照城市設置的公司。采用這種模式主要有兩大優(yōu)點：總部將資金、土地、人才三大權利集中在手上，保證企業(yè)整體戰(zhàn)略的實施；房地產區(qū)域性強，給一線公司充分的自主權，便于提高管理效率。

除項目公司制管理模式外，為充分調動員工積極性，提升項目運營效率，部分龍頭房企引入了“合伙人制度”。

以碧桂園為例，2012年底碧桂園推出“成就共享”的激勵計劃試水國內地產企業(yè)合伙人制，2014年推出升級版的“同心共享”激勵計劃。相較于于萬科“事業(yè)合伙人”制、招商蛇口實行項目跟投制和金地核心成員跟投計劃，碧桂園“同心共享”激勵計劃跟投比例最高達到項目公司股份的15%。

具體而言，碧桂園集團投資85%以上項目股權，員工跟投不超過15%項目股權，共同組成項目公司。集團、區(qū)域分別成立投資平臺，采用“全員+核心成員強制跟投制”，同股同權。每一個項目，總部和區(qū)域平臺跟投不超過5%，項目團隊跟投不超過5%，其他員工自愿參與項目跟投；項目所在區(qū)域、城市公司管理層及項目管理團隊強制跟投負責區(qū)域的項目或所管項目，占比不高于10%；集團員工可投資所有項目，占比不超5%。員工自籌跟投資金，集團可提供一定額度貸款。對于跟投項目的分紅及退出機制，碧桂園規(guī)定項目盈利方可享受分紅，項目虧損則參與者不可退出。

碧桂園通過將員工利益和公司業(yè)績深度捆綁，有利于調動員工積極性，提高管理效率。碧桂園的銷售規(guī)模從2012年的475億上升至2016年的3090.3億，年均增速59.7%，而管理費用率在近五年卻有小幅下降，這反映了碧桂園的管理制度發(fā)揮了較好的效果。

3.2 短線邏輯：低估值、低持倉、業(yè)績確定性高、存在行業(yè)預期差

3.2.1 估值依然便宜

2017年以來地產龍頭的超額收益，屬于估值修復行情，龍頭估值并沒有出現泡沫化情況?？v向看，當前無論是A股還是港股，板塊整體和銷售前20的PE差回落到歷史低位，其中A股板塊和龍頭的估值差距歷史底部仍有空間。

橫向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位數13.1，TOP21-100房企PE中位數19，房地產行業(yè)PE中位數25.8，在30個由低到高排序的板塊中分別位于第2、第3和第5位。房地產行業(yè)的估值橫向看具有優(yōu)勢，而龍頭房企估值更是僅高于銀行業(yè)。

3.2.2 機構持倉低，龍頭加倉空間大

對比5類機構對A股地產的持股比例可知：當前機構持有地產行業(yè)尤其是地產龍頭股份占比低，加倉空間大； 追求穩(wěn)定收益的資金偏好地產股尤其是地產龍頭。

(1)機構對地產的配置還是沿用周期股策略，在行業(yè)景氣度底部、政策趨松、行業(yè)預期回暖加倉(2012和2014年)，在景氣度回升兌現、政策收緊、預期回落減倉(2013、2015和2016年).

(2)險資和社?；饘Φ禺a持股占比高，對TOP20的持股占比更高，在2017年一季度甚至還逆勢加倉；表明追求穩(wěn)定收益的中長線資金偏好地產，尤其是龍頭房企。

(3)機構對TOP20的持股占比已經降至2011年以來的歷史低位，對比二三線房企，龍頭房企的加倉空間較大。

(4)分機構看前，基金無論對龍頭房企還是二三線房企的持股占比，均降至歷史新低，基金的加倉空間很大。

3.2.3 業(yè)績保障度高，增長確定

當前市場風格穩(wěn)健，資金青睞業(yè)績增長確定性高的行業(yè)和龍頭。我們認為，地產龍頭的業(yè)績高保障度，在當前市場風格下具有優(yōu)勢。此輪地產短周期牛市于2015年4月開啟，2016年達到頂峰，由于房地產采用預售結算制度，此前預售的大量高毛利貨值將于2017年集中進入結算期，因此房地產成為少數業(yè)績確定性很高的行業(yè)。

我們對A股上市的銷售TOP20和TOP21-100房企的業(yè)績保障系數進行對比發(fā)現：

(1)2017年一季度，無論是TOP20還是TOP21-100，業(yè)績保障系數都達到2010年以來的新高；

(2)TOP20房企的業(yè)績保障系數無論是從絕對值還是增幅看，均優(yōu)于TOP21-100，表明龍頭的業(yè)績保障度更高。

3.2.4 行業(yè)短期不悲觀

我們認為，支撐當前龍頭估值的行業(yè)預期因素在于，對2017年房地產行業(yè)運行情況不悲觀，行業(yè)周期存在超預期可能性。2016年930調控以來，政策面陡然收緊，限貸限購不斷擴圍、為抑制投資投機性購房需求還創(chuàng)新出限售等調控措施。今年信貸額度收緊，熱點城市利率折扣不斷減少、貸款難度提升，也加劇市場對于下半年行業(yè)的擔憂情緒。

我們從年初發(fā)布深度，旗幟鮮明地指出，2017年棚改力度不減、三四線熱度持續(xù)，將對全國市場形成支撐，2017年房地產銷售投資不悲觀。此后三四線熱銷、全國房地產投資在4月達到9.3%，均驗證我們判斷。

從政策面看，行業(yè)的政策利空邊際已降低至低位，當前最大的擔憂在于貨幣政策繼續(xù)收緊，甚至出現存準上升。我們認為，熱點城市房貸利率收緊，目的在于為引導資金脫虛入實、防風險調結構、為經濟軟著陸爭取空間。下半年存準普升的風險很小，貨幣政策總體維持緊平衡，受美聯(lián)儲縮表影響不大。主要因為：我國已經提前縮表，且屬于被動縮表，主要由于外匯占款下降引起，并不代表要大幅收緊貨幣政策；當前經濟狀況，如GDP增速、CPI、PPI等指標不支持進一步收緊貨幣政策。

從行業(yè)運行數據看，我們重申對2017年房地產銷售投資不悲觀。銷售方面：2016年930后成為全國銷售增速拐點，10月以來銷售同比增速緩慢回落，2017年5月累計增速14.3%。我們認為全國銷售同比將繼續(xù)緩慢回落，但三四線將成為支撐，全年看-1%。投資方面：5月投資增速沖高首次小幅回落至8.8%。但由于去年三季度投資基數較低、今年三季度棚改提速，我們認為存在超預期可能，二三季度投資仍有望維持9%較高增速。全年看，由于三四線銷售熱度持續(xù)、優(yōu)勢房企沖規(guī)模和卡位重點城市、熱銷帶動銷售回款大幅增加、房企加快周轉速度、建筑建材價格回升拉高建安成本等因素，投資也較樂觀，預計同比增長6%。

3.3 投資建議

我們曾在2016年中期策略中強調行業(yè)集中度投資機會，站在當前時點：房地產行業(yè)集中度提升無論是從短期還是長期看，都非常值得重視，提供確定性投資機會。

長線邏輯：龍頭增長和盈利穩(wěn)定，估值享受溢價，存在估值預期差。(1)規(guī)模增長空間巨大：住宅市場增量空間237.1億平，181.2萬億，滿足至少15年增量市場發(fā)展；進入存量房市場后，每年舊改需求高達7.5億平。疊加市占率提升，龍頭銷售增長空間非常充足。我們測算，2017年市場規(guī)模完全能滿足Top20銷售目標，未來4年top5、TOP10、top20銷售規(guī)模復合增速分別為16.4%、14.6%和 13%(未考慮房價上漲).(2)盈利穩(wěn)定產生估值溢價：集中度提高，龍頭的議價能力提升。房價易漲難跌，土地成本、建安成本和融資成本有望進一步下降。項目制管理模式下，管理費用有效控制。龍頭盈利能力將趨穩(wěn)。

短線邏輯：低估值、低持倉、業(yè)績確定性高、存在行業(yè)預期差。(1)地產龍頭估值低：縱向看估值修復，橫向在各版塊中僅高于銀行；機構持倉低，基金持股占比創(chuàng)新低位，加倉空間大；業(yè)績保障度高，增長確定性強，受當前市場風格青睞，險資和社保持股占比增加；2017年無論是行業(yè)政策面還是基本面都不悲觀，投資和銷售還存在超預期可能性。

行業(yè)集中度提升，強烈建議關注三類地產股：

(1)行業(yè)規(guī)模具有優(yōu)勢、增長確定性強的一線龍頭。

(2)項目儲備豐富、大股東實力強勁、具有資源股屬性的區(qū)域龍頭。

(3)高成長、低估值，有望沖擊一線的二線業(yè)績黑馬。