2.1.4 合作拿地漸成趨勢，“強強聯(lián)合”擠壓中小房企生存空間

土地資源稀缺性凸顯，龍頭企業(yè)在優(yōu)質(zhì)項目獲取上呈“強強聯(lián)合”的態(tài)勢，中小房企拿地空間進一步縮小。熱點城市地價快速上漲和競爭激烈化，使“招拍掛”拿地難度不斷提升，合作拿地開發(fā)占比不斷提升。大型品牌開發(fā)商以資金實力、操盤能力或者當(dāng)?shù)刭Y源獲取能力等為依托，在合作中具有優(yōu)勢。龍頭房企通過合作拿地強化競爭優(yōu)勢：一方面可以減少惡性競爭，降低拿地成本；另一方面，促進優(yōu)勢互補，操盤強的房企操盤，節(jié)省成本、提高溢價，而資金能力強的房企提供資金保障，節(jié)省資金成本，打開競地和開發(fā)空間。我們統(tǒng)計了2017年以來房企合作項目發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)合作項目居多。

2.1.5 土儲集中度提升，推升銷售集中度

地價上漲、拿地門檻增加、規(guī)模房企強強聯(lián)合，土地儲備的集中將加速提升，推升房地產(chǎn)行業(yè)集中度(銷售規(guī)模集中度)。對2017年銷售金額TOP10房企近年來的拿地情況進行梳理發(fā)現(xiàn)，大型房企是拿地的主力，其拿地總規(guī)模在樣本城市土地出讓總規(guī)模中占比逐年增加。TOP5房企拿地規(guī)模占比持續(xù)上升，2015年是5.9%，2016年是11.29%，2017年上半年為17.31%；TOP10房企近三年合計拿地規(guī)模分別為8.78%，14.83%和22.57%，也呈現(xiàn)明顯上升趨勢。我們認(rèn)為，隨著土地儲備集中度提高，中小房企庫存逐步清理，行業(yè)集中度將加速提升。

2.2 融資渠道全面收緊，龍頭企業(yè)優(yōu)勢畢顯

2.2.1 重資產(chǎn)行業(yè)，融資成本舉足輕重

房地產(chǎn)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，融資成本是影響盈利能力的核心，融資規(guī)模是影響擴張速度的關(guān)鍵。一般而言，典型周轉(zhuǎn)型房企從拿地到預(yù)售回款周期在1年以上(受當(dāng)?shù)仡A(yù)售政策和房企周轉(zhuǎn)速率影響，最快從拿地到預(yù)售已經(jīng)能縮短到半年左右)，從預(yù)售到結(jié)算的周期在1-2年。前期土地儲備和項目施工投入巨大，大量資金以存貨形式沉淀。樣本龍頭房企存貨占到總資產(chǎn)規(guī)模的50%，而非龍頭房企這一占比更高，樣本房企高達64.1%。因此融資成本和融資規(guī)模對房企盈利能力和銷售規(guī)模影響重大。

融資成本決定企業(yè)資金成本，直接對企業(yè)的盈利能力和償債能力產(chǎn)生影響。從盈利的角度來看，房企的融資成本主要是指企業(yè)的利息支出，資本化的利息支出進入存貨，在結(jié)算時直接影響房企毛利；而費用化的利息支出以財務(wù)費用的形式在當(dāng)期計入損益。由于項目周期長，融資成本會以項目周期的倍數(shù)影響房企最終的利潤；而存貨沉淀資金多，則決定了這一影響對房企整體盈利水平非常關(guān)鍵。從償債的角度來看，融資成本越低，企業(yè)需要支付的利息越低，企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性下降，企業(yè)的償債能力增強，企業(yè)能夠以更低的成本融到更多資金。

按照資金的來源不同，企業(yè)的融資主要分為外源融資和內(nèi)源融資，外源融資的資金成本往往高于內(nèi)源融資。外源融資主要指從企業(yè)外部獲取資金，房企外源融資的渠道主要有銀行貸款、公司債、發(fā)行股票等；內(nèi)源融資主要指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金，房企主要是銷售回款。

2.2.2 龍頭內(nèi)源融資優(yōu)勢：增長邊際高，抗風(fēng)險能力強

龍頭房企的銷售回款優(yōu)勢非常顯著。首先是絕對規(guī)模大，受益房地產(chǎn)市場回暖的增長絕對邊際大；其次是布局城市多、項目數(shù)量多，抗市場風(fēng)險能力強，增長確定性高，這在板塊輪動和政策地區(qū)分化的行業(yè)背景下大幅強化。2015年以來，由于銷售回款增加，內(nèi)源融資重要性提升，2017年上半年銷售回款(定金及預(yù)收款、銀行按揭貸款)在房企到位資金中占比已經(jīng)提升至30.3%新高。我們認(rèn)為，由于房企外部融資收緊，三四線熱度持續(xù)，銷售回款的重要性將繼續(xù)提升。龍頭房企受益行業(yè)集中度提升，在內(nèi)源性融資上的優(yōu)勢將進一步凸顯。

對2017年上半年銷售金額前100的上市房企梳理發(fā)現(xiàn)，TOP10的房企銷售金額占比超過50%，內(nèi)源融資規(guī)模差異顯著。我們選取了部分房企作為龍頭和中小房企代表分析發(fā)現(xiàn)：

從銷售回款來看，龍頭房企銷售回款增長的絕對規(guī)模明顯高于非龍頭房企，2016年地產(chǎn)牛市中，雖然樣本非龍頭房企同比增幅50.2%，高于龍頭的30.6%，但是增長的絕對規(guī)模僅為樣本龍頭的6.8%(5家龍頭增長1879.5億元，4家非龍頭增長128.3)。同時，2016年龍頭房企的現(xiàn)金比率改善明顯，而非龍頭房企雖然銷售回款增速較大，但是現(xiàn)金比率卻有下降。

2.2.3 外部融資渠道收緊，龍頭房企顯著受益

房企拿地成本上升、融資需求迫切，但外源融資大幅收緊。

根據(jù)國家統(tǒng)計局口徑，房企到位資金來源主要有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等四項構(gòu)成。從具體資金來源來看：國內(nèi)貸款主要包括銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)貸款；自籌資金主要包括自有資金、房地產(chǎn)信托、債券融資、股票融資；其他資金主要包括銷售回款的定金及預(yù)收款、銀行按揭貸款；利用外資主要包括外商直接投資、外國銀行貸款。

各類資金來源中，自籌資金占比最大，但是呈現(xiàn)明顯的下降趨勢；其次是定金及預(yù)付款，占比逐年增加，在2017年上半年超過了30%。主要有兩個方面的原因：

(1)自2016年以來，房地產(chǎn)銷售火爆，企業(yè)的銷售回款增加，企業(yè)通過定金及預(yù)付款的方式回籠資金規(guī)模增加；

(2)政策層面對房地產(chǎn)融資監(jiān)管收嚴(yán)，房企通過債券、信托、股權(quán)等外源融資渠道獲取的資金受限，自籌資金規(guī)模減小。

每當(dāng)房地產(chǎn)調(diào)控周期開啟，政策層面就加強對房地產(chǎn)融資渠道的監(jiān)管。中小房企面臨“融資難”問題，大企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢凸顯。

股權(quán)融資層面，當(dāng)前房企A股IPO處于實質(zhì)性暫停階段，并且中小房規(guī)模小且易受周期性波動影響，很難滿足IPO對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和業(yè)績穩(wěn)定性的要求，而借殼上市成本往往較高；此外，2017年2月份頒布的再融資新規(guī)，讓房企通過股權(quán)再融資受限，故房企很少通過股權(quán)融資。

債權(quán)融資層面，龍頭房企融資渠道更豐富、且憑借其規(guī)模和資信優(yōu)勢，融資成本也具有優(yōu)勢。2017年以來，房地產(chǎn)信托、地產(chǎn)基金融資、公司債等融資渠道均受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，中小房企的融資難度增加且融資成本上升。

2.3 高效運營助推業(yè)績增長，費用控制獲取凈利潤優(yōu)勢

2.3.1 毛利下降生存壓力增大，大浪淘沙真金終現(xiàn)

受制于土地價格快速上漲，房企毛利率水平持續(xù)下降房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率水平從2011年開始連續(xù)下降，從最高點39.12%下降至27.39%；凈利潤率從2009年開始就呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢，在2016年有所改善。我們認(rèn)為，毛利率水平的下降與近些年來土地價格的持續(xù)上漲相關(guān)。根據(jù)前面分析可知，土地成本是房企開發(fā)的主要成本，土地價格上漲直接導(dǎo)致企業(yè)利潤空間縮小。

2.3.2 優(yōu)化運營控制費用，盈利能力優(yōu)勢顯著

行業(yè)結(jié)束高毛利和野蠻生長階段，利潤空間壓縮要求房企精耕細(xì)作控制成本，真正具有高效管理能力的房企競爭優(yōu)勢顯現(xiàn)。龍頭毛利水平和行業(yè)差距不大，但凈利潤率明顯較高，表明龍頭房企的運營管理能力更強，對費用的控制更好。以10家典型樣本房企為例，2016年龍頭房企毛利率僅比非龍頭房企高1.4個點，而凈利率高出8.6個點，三費比率低5個點。

進一步分析，我們將三大期間費用拆分對比，我們發(fā)現(xiàn)龍頭企業(yè)的財務(wù)費用和管理費用率遠(yuǎn)低于非龍頭房企，而在銷售費用層面優(yōu)勢則不顯著。

財務(wù)費用率低主要是龍頭房企資金管理能力較強，并且具有規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，企業(yè)可以更低成本滿足融資需求。(龍頭毛利率也不低，表明財務(wù)費用率低并不是利息資本化率高的影響)管理費用率低則體現(xiàn)了龍頭房企的內(nèi)部管理效率，一般而言，房企是項目公司管理制，龍頭房企雖然擴張速度快，但是項目公司獨立運營性強，邊際成本不會隨規(guī)模擴張而大幅增加；反而由于龍頭房企具有規(guī)模優(yōu)勢，管理標(biāo)準(zhǔn)化、流程化程度高，企業(yè)管理效率高于非龍頭房企，故管理費用率更低。

銷售費用率更高，主要原因在于龍頭房企為了提高企業(yè)的品牌知名度，在廣告宣傳等方面投資力度更大；但隨著龍頭房企快速擴張，布局逐步成熟，區(qū)域品牌知名度逐步建立，銷售費用率有望下降。

2.4 因城施策板塊輪動，良好布局房企優(yōu)先受益

為抑制房價過快增長，北京、上海、南京等熱點城市紛紛出臺“限購限貸”政策。截至目前，已經(jīng)有51個城市出臺了限購限貸政策，其中一線城市有四個出臺了嚴(yán)格的樓市調(diào)控政策，二三線城市有23個，京津冀城市圈有13個，保定有5個，其他城市6個，具體政策內(nèi)容如下圖表38所示。

因城施策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場區(qū)域板塊輪動周期拉長，市場熱度分化加劇。短期看，一二線和環(huán)一線熱點城市受“限購限貸”調(diào)控政策影響較大，但三四線城市受“棚改去庫存”政策的支持，房地產(chǎn)市場熱度持續(xù)，對于布局于三四線城市的碧桂園、中國恒大，成為三四線去庫存受益者，今年銷售目標(biāo)繼續(xù)大幅增長；中長期看，人口區(qū)域流動和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，房地產(chǎn)市場區(qū)域分化將是長期趨勢，深耕潛力城市的房企具有優(yōu)勢。龍頭房企一方面布局城市多，抗市場風(fēng)險能力強；另一方面布局結(jié)構(gòu)良好，以資金優(yōu)勢持續(xù)深耕一二線和環(huán)一線城市，未來銷售持續(xù)性好。

2.5 并購整合成為常態(tài)，快速推升行業(yè)集中度

在房地產(chǎn)調(diào)控周期，很多大型房企通過并購地產(chǎn)項目公司增加土地和項目儲備。相較于在土地市場上直接拿地，并購地產(chǎn)公司股權(quán)優(yōu)勢明顯：一方面可以通過更加簡便的方式獲取土地資源，另一方面可以縮短開發(fā)周期。很多大型地產(chǎn)公司憑借其品牌和資金優(yōu)勢將一些融資能力弱、品牌知名度低的中小房企納入其中，實現(xiàn)規(guī)模化擴張，保證行業(yè)領(lǐng)先地位和市場集中度。如中國地產(chǎn)史上最大并購案——中海地產(chǎn)以310億元收購中信地產(chǎn)分布在全國內(nèi)地25個城市的總計126個房地產(chǎn)項目；融創(chuàng)中國先后接手萊蒙國際、聯(lián)想控股等眾多物業(yè)項目，全年有三分之二的土地儲備來自于并購。

“嚴(yán)監(jiān)管”下企業(yè)融資渠道收窄，“融資難”和拿地門檻上升雙重施壓，部分中小房企面臨生存危機。自2016年10月份以來，針對房企融資的監(jiān)管政策明顯趨嚴(yán)，公司債、私募資管等融資渠道門檻提高，中小企業(yè)外源融資難度增加。此外，由于各地出臺相關(guān)政策提高企業(yè)拿地成本，中小企業(yè)越來越難獲取優(yōu)質(zhì)項目。在這種情況下，中小企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，但其手中握有部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目，在地價快速上漲的預(yù)期下，能以高溢價出售。此外，由于房地產(chǎn)行業(yè)進行周期性調(diào)整，很多主業(yè)非房地產(chǎn)的公司紛紛剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)回歸主業(yè)，而剝離出的地產(chǎn)業(yè)務(wù)則被部分房企并購。

我們梳理了2017年以來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生的主要并購事件。我們認(rèn)為，在行業(yè)周期性調(diào)整的階段，“大魚吃小魚”的并購模式將會繼續(xù)延續(xù)下去，行業(yè)集中度將會進一步增加。

3 投資邏輯：短期賺業(yè)績兌現(xiàn)、中長期賺行業(yè)趨勢

3.1 長線邏輯：規(guī)模增長空間巨大，盈利穩(wěn)定產(chǎn)生估值溢價

3.1.1 行業(yè)長周期空間仍大，龍頭規(guī)模擴張對沖毛利下行

我們測算結(jié)果顯示，無論是從中長期看，還是短期看，我國房地產(chǎn)市場需求仍然強勁，行業(yè)增量空間巨大，為龍頭房企提供充分的擴張空間。

從長期看，當(dāng)前全國商品住宅仍有237.1億平增量需求，不考慮房價上漲因素，市場空間181.2萬億。即使按照創(chuàng)銷售歷史新高的2016年計算(11.8萬億)，我國房地產(chǎn)市場也將在增量市場繼續(xù)運行15年。除此以外，按照1.43%的更新率(70年產(chǎn)權(quán)，保守估計每年折舊1/70)計算，當(dāng)前全國城鎮(zhèn)住房每年更新改造需求4.2億平，進入存量房市場后將增加至7.5億平；不考慮價格因素，市場空間分別為3.2萬億、5.8萬億。

我們建立了行業(yè)需求的中短期預(yù)測模型，模型對2014-2016年的預(yù)測結(jié)果誤差在3%以內(nèi)。模型預(yù)測顯示， 2017-2020年，我國住房市場總需求分別為13.5億平、14.3億平、14.8億平、15.3億平，相較于2016年全國商品住宅13.8億平銷售規(guī)模，未來4年需求規(guī)模穩(wěn)中有升(具體需求釋放需要看行業(yè)和金融政策)。按照2017年5月全國商品住宅銷售均價7643.5元計算，2017-2020年商品住宅市場規(guī)模分別為10.3萬億、10.9萬億、11.3萬億和11.7萬億。

行業(yè)集中度提升，龍頭房企規(guī)模擴張速度更快。對比2012-2016年間Top10房企和二三線房企的綜合營收增速可以發(fā)現(xiàn)，龍頭房企具有顯著擴張優(yōu)勢，營收增速每年均快于二三線房企，且規(guī)模增速差距呈擴大態(tài)勢，恒者恒強效應(yīng)顯著。

行業(yè)集中度提升疊加行業(yè)空間仍然巨大，龍頭房企未來銷售和營收規(guī)模持續(xù)擴張可期，這將對沖毛利率緩慢回落的影響，保障業(yè)績持續(xù)增長。

2017年1-5月份行業(yè)市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分別為12.9%、18.5%、24.2%，假設(shè)全年維持該比例，按照此前預(yù)測的行業(yè)規(guī)模預(yù)測：2017年TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模分別為2萬億、2.7萬億、3.4萬億，完全能夠滿足龍頭房企定下的銷售增長目標(biāo)(如果考慮房價上漲的影響和商業(yè)用房部分，則保障度更高).

假設(shè)龍頭市占率增速維持前3年平均水平，按照此前估算市場規(guī)模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20銷售規(guī)模將分別達到2.78萬億、3.77萬億和4.66萬億，4年年復(fù)合增速分別為16.4%、14.6%和13.0%(未考慮房價增長因素).

假設(shè)TOP5、TOP10和TOP20中長期市占率分別達到30%、40.7%和50.3%，按照此前預(yù)測的行業(yè)中長期增量空間計算，15年內(nèi)其銷售總額將分別達到54.4萬億、74.7萬億和91.1萬億(未考慮房價增長因素).

3.1.2 對上下游議價能力增強，盈利能力趨穩(wěn)

在價格高位和去化率高位的背景之下，房企間的分化加劇，資源型房企和龍頭房企對上下游議價能力增強，盈利能力趨穩(wěn)。

(1)龍頭房企定價能力增強

隨著行業(yè)集中度的進一步提高，龍頭房企表現(xiàn)出布局城市多元，銷售回款速度加快，資金鏈穩(wěn)固的特點。四大龍頭房企的銷售金額在近年來呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，銷售回款增速在2016年達到67.5%。我們認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的進一步提高，龍頭房企的銷售規(guī)模將會繼續(xù)增加，資金面持續(xù)改善，有利于其提高并購整合市場的能力。中小型房企逐漸被龍頭房企并購，房地產(chǎn)市場逐漸由“完全競爭”走向“寡頭競爭”，龍頭房企的定價能力提高，房價易漲難跌。