1 由群雄紛起到諸侯割據(jù)，行業(yè)集中度提升大勢所趨

1.1 地產(chǎn)王者時代加速來臨

98年房改以來，中國城鎮(zhèn)化率快速推進(jìn)、人均居住條件顯著改善，也催生了房地產(chǎn)開發(fā)銷售這個百萬億級市場。作為資源整合行業(yè)，房企數(shù)量隨著市場規(guī)模擴(kuò)大迅速增加。隨著行業(yè)規(guī)模結(jié)束快速增長、房價快速上漲引發(fā)政策調(diào)控，行業(yè)出現(xiàn)短周期波動和整體毛利率緩降，房企競爭壓力陡增。同時，人口聚集引發(fā)行業(yè)圍繞城市能級和城市圈的區(qū)域分化，重點(diǎn)城市地價漲幅快過房價漲幅，促使以規(guī)模和資金實(shí)力為核心的行業(yè)門檻迅速提高。

在此背景下，我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度近年來呈連續(xù)提升態(tài)勢。

(1)排名前100的房企市占率均有不同程度提升：2009年-2016年，top5房企市占率由4.5%持續(xù)提升至12.9%，top6-10房企市占率由3.3%提升至5.7%，top11-20房企市占率由2.1%提升至5.7%；2010年-2016年，top21-50房企市占率由3.4%提升至7.7%，2013年-2016年，top51-100房企市占率由2.5%提升至3.6%。

(2)龍頭房企市占率提升幅度和速率均大幅高于二三線優(yōu)勢房企，行業(yè)分化加?。?009年-2016年，top5市占率增幅8.4個點(diǎn)，top6-10增幅2.4個點(diǎn)，top11-20增幅3.6個點(diǎn)；2010年-2016年，top21-50增幅4.3個點(diǎn)；2013年-2016年，top51-100增幅1.1個點(diǎn)。

(3)龍頭市占率增長更穩(wěn)定：top5市占率每年均不同程度提升，top6-10、top11-20、top21-50分別有3年、1年、1年市占率出現(xiàn)回落。

(4)本輪地產(chǎn)小周期中，中小房企清理歷史庫存并逐步退出，大型房企順勢兼并重組、沖規(guī)模搶占競爭優(yōu)勢，房企集中度加速提升，龍頭房企市占率在2017年以來更是出現(xiàn)跳躍式增長。Top5、top6-10和top21-50市占率分別大幅上升6.4個點(diǎn)、1.4個點(diǎn)和0.8個點(diǎn)。

(5)在短周期下行期間，龍頭房企優(yōu)勢凸顯，市占率提升更快；抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，銷售增速顯著好于行業(yè)水平；市占率排名也更穩(wěn)定。以萬科為例，市占率2006年開始提升，在行業(yè)短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均顯著提升。龍頭銷售增速顯著高于全國平均水平和三四線房企。2014和2015年，TOP1-20的銷售增速均顯著好于TOP21-50及行業(yè)整體水平(TOP21-50也好于行業(yè)水平)；2011-2016年，top20、21-40及41-60的排名變化率依次遞增。

總的來說，我國房地產(chǎn)王者時代正加速來臨：行業(yè)集中度快速提升，行業(yè)分化加劇，龍頭房企無論是在當(dāng)前的行業(yè)短周期回歸階段、還是行業(yè)中長期趨勢看，優(yōu)勢凸顯，市占率將繼續(xù)增加。

1.2 它山之石：從美國和香港看我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升空間

中國的房地產(chǎn)市場發(fā)展至今，雖然經(jīng)歷了幾次短周期的波動，但未曾經(jīng)歷過一個完整的長周期。中國和美國都是國土面積和人口規(guī)模的大國，和中國香港有類似的房地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)則。因此美國和香港作在成熟的房地產(chǎn)市場中和中國最具有可比性。2016年底，美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和29%，而中國分別為13%和19%；香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地分別為9%和11%。綜合美國和香港情況，我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)集中度至少還有一倍的提升空間。

1.2.1 美國：成熟的市場、穩(wěn)定的三巨頭

“三巨頭”格局穩(wěn)定

美國房地產(chǎn)行業(yè)按照產(chǎn)品屬性分為住宅物業(yè)和投資物業(yè)，我們主要關(guān)注以私人住宅開發(fā)和銷售為主業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)，即住宅建筑商(Home Builder).

美國的住宅建筑商以私人住宅開發(fā)和銷售為主，也兼做相關(guān)的金融服務(wù)業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。住宅建筑商有公開上市公司和私營公司，其中銷量排名前十大均為上市公司。2009年以前，傳統(tǒng)的美國四大住宅建筑商為霍頓(D.R.Horton)、桑達(dá)克斯(Centex)、普爾特(Pulte)和萊納(Lennar).2009年Centex被Pulte Homes收購，2010年改名為PulteGroup。從2009年起美國三大住宅建筑商保持著行業(yè)的“三巨頭”地位直至今日，并且連續(xù)四年排位保持穩(wěn)定不變。

美國新房市場已趨于成熟穩(wěn)定

通過美國房地產(chǎn)每年的新房銷售套數(shù)乘以新房的平均售價得出每年的美國新房銷售總額，選取近50年的數(shù)據(jù)觀察之后可發(fā)現(xiàn)：美國的新房市場在2005年及之前屬于快速擴(kuò)張與發(fā)展的階段；在2005年達(dá)到了銷售的巔峰，總額突破3500億美元；之后由于受到金融危機(jī)的重創(chuàng)，新房市場的表現(xiàn)大幅跳水；從2012年起美國房地產(chǎn)市場逐漸復(fù)蘇和回溫，目前銷售可觀、增幅平穩(wěn)，進(jìn)入成熟穩(wěn)定期。

對比美國，中國行業(yè)集中度提升空間巨大

我們統(tǒng)計2006年至2016年美國Top1、Top3、Top5、Top10房地產(chǎn)開發(fā)商的銷售金額，并通過新房銷售套數(shù)乘以新房的平均售價得出每年的美國新房銷售總額，以此推算出行業(yè)龍頭的市場占有率，發(fā)現(xiàn)以下兩個特征：

(1)美國房地產(chǎn)行業(yè)的集中度維持在較高水平：截止2016年Top1開發(fā)商市占率超5%，Top5開發(fā)商市占率達(dá)到20%，Top10開發(fā)商市占率接近30%；

(2)盡管過程中有增有減，但金融危機(jī)過后，美國房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)頭開發(fā)商的市占率總體呈現(xiàn)上升趨勢。

對比同期中國Top5、Top10房企市占率，發(fā)現(xiàn)目前美國的行業(yè)集中度高于中國。截至2016年底，美國的行業(yè)TOP5市占率為20%，而中國則僅為13%；美國行業(yè)TOP10市占率為29%，而中國則僅為19%，甚至低于美國行業(yè)TOP5的市占率。而2017年1-6月中國房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度快速提升，TOP5上升至19%，TOP10上升至26%，但離美國的行業(yè)集中度仍有一定距離。

考慮到中美土地制度和房地產(chǎn)區(qū)域開發(fā)門檻的差異，我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)市場環(huán)境更有利于大開發(fā)商的發(fā)展，中國房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度最終會超越美國。

1.2.2 香港：運(yùn)行制度類似，行業(yè)高度集中度

除了美國，我們選取香港作為參考。在內(nèi)地房地產(chǎn)發(fā)展的歷程中，許多關(guān)鍵詞乃至發(fā)展軌跡都能看到香港模式的影子。從25年前“中國土地第一拍”在深圳落槌，到之后的制度(包括土地出讓制度、預(yù)售制度、按揭制度等)、產(chǎn)品(包括外觀、層高、園林、會所等)，甚至營銷模式、物業(yè)管理，內(nèi)地如今這一整套房地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)則都是在學(xué)習(xí)香港基礎(chǔ)上發(fā)展而來。

房價波動向上的成熟市場

香港房價指數(shù)在近20年經(jīng)歷了幾次漲跌周期，總的來說波動向上：1997年10月之前房價一路攀升，達(dá)到了172.9；這之后受到亞洲金融危機(jī)的影響香港房價進(jìn)入長達(dá)七年的下行周期，于2013年7月跌至58.4的谷底；2003年8月開始香港房價又重新步入上行通道，于2015年9月上漲至306.1，漲幅超過4倍；而2015年10月開始，受香港經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲加息、大陸經(jīng)濟(jì)下行摸底等因素的影響，房價指數(shù)出現(xiàn)下行；而從2016年4月開始，香港房地產(chǎn)市場又開始復(fù)蘇，直至今年5月，房價指數(shù)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)14個月的增長。

內(nèi)地引入香港經(jīng)驗(yàn)，土地制度具有可比性

自1842年成為英國殖民地起，香港就開始實(shí)行土地租批制度，即土地歸港英政府所有，由政府向開發(fā)商或土地使用者批租土地，開發(fā)商或使用者獲得承租批準(zhǔn)期限內(nèi)的土地使用權(quán)，并向港英政府一次性繳納規(guī)定期限內(nèi)的土地使用權(quán)出讓金。在香港回歸以后，香港的土地批租制度并沒有改變：1997年7月1日起，根據(jù)《中華人民共和國香港特別行政區(qū)基本法》規(guī)定，香港境內(nèi)的土地屬于國家所有，由香港政府負(fù)責(zé)管理、使用、開發(fā)、出租或批給個人、法人或團(tuán)體使用或開發(fā)，其收入歸香港政府支配。

上世紀(jì)80年代，內(nèi)地改革開放，在土地政策方面引入了香港經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)效仿了土地租批制度。因此相比起與美國的差異，內(nèi)地和香港的土地政策較為類似。

壟斷格局已久，行業(yè)集中度極高

自上世紀(jì)70年代起，香港的人口急劇膨脹、經(jīng)濟(jì)騰飛。伴隨著港府大規(guī)模推動基建，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。進(jìn)入80年代，市場的壟斷格局已非常凸顯，以長實(shí)地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、新世界中國地產(chǎn)、恒基兆業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)為首的十大地產(chǎn)集團(tuán)的股票市值占地產(chǎn)建筑類上市公司總市值的七成。21世紀(jì)初十大地產(chǎn)集團(tuán)的房地產(chǎn)開發(fā)量占港總開發(fā)量八成左右，行業(yè)集中度很高。

從三個公司年報中摘取出相應(yīng)年度在港住宅物業(yè)銷售收入，除以香港年度住宅樓宇買賣成交金額，推算出住宅市場占有率?？梢钥吹?，香港房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度極高，新鴻基地產(chǎn)最高市占率達(dá)31%，三大地產(chǎn)公司最高總市占率達(dá)56%。

對比內(nèi)地和香港TOP3、TOP4市占率情況，目前內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的集中度遠(yuǎn)不及香港：2016年，香港TOP3和TOP4市占率分別為24%和33%，而內(nèi)地僅有9%和11%。

2 龍頭如何走向寡頭，解構(gòu)強(qiáng)者恒強(qiáng)行業(yè)趨勢

2.1 土地門檻持續(xù)提高，利好資金雄厚大型房企

2.1.1 土儲是持續(xù)經(jīng)營根基，拿地能力決定業(yè)績水平

土地是房企開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，以合適的價格獲取土地資源是企業(yè)成功的基礎(chǔ)。土地成本在房企銷貨成本中占比高，項(xiàng)目后期規(guī)劃、開發(fā)、銷售決策都是在拿地后進(jìn)行的，和競地決策密不可分。以合適的價格獲取土地是項(xiàng)目盈利的基礎(chǔ)，以保利地產(chǎn)為例，近年來房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目中土地成本占比均在40%以上，2014年最高達(dá)44.7%。

2.1.2 房企卡位重點(diǎn)城市推高地價，房企拿地成本增加

房地產(chǎn)短期看金融、長期看人口，產(chǎn)業(yè)的集聚效益和人口的區(qū)域間流動，決定了中長期看房地產(chǎn)市場地區(qū)分化加劇，這也是此輪短周期行業(yè)政策的區(qū)域分化顯著、市場熱度在區(qū)域板塊輪動周期拉長的原因。區(qū)域分化導(dǎo)致房企可布局城市減少，在沖規(guī)模保業(yè)績壓力下，一二線和強(qiáng)三線土地市場競爭均非常激烈。從一二三線供需比(土地供應(yīng)建面/成交建面)可以看出：一線城市土地供需比不到1.1，呈供不應(yīng)求狀態(tài)；二線城市供需比基本在1.1-1.15間，考慮到若二線供應(yīng)較充足，中東部二線城市土地基本處于緊平衡狀態(tài)，補(bǔ)庫存需求一旦增強(qiáng)，市場熱度應(yīng)聲而起；三線城市供需矛盾相對不突出，但2016年也在強(qiáng)三線熱度帶動下快速供需比快速下降至1.2。土地供需緊張推升地價，2016年以來土地溢價率快速提高，一二三線城市整體溢價率分別提升至41.9%、52.5%和34.1%。由于熱點(diǎn)城市開始推廣“限地價”土地出讓方式，實(shí)際溢價率應(yīng)更高。

2.1.3 土地市場調(diào)控升級，資源型規(guī)模房企優(yōu)勢凸顯

政策調(diào)控因城施策，房企拿地門檻不斷提高，大型房企的優(yōu)勢明顯。自2016年4月份以來，為抑制土地市場熱度和地價倒逼房價上漲的現(xiàn)象，熱點(diǎn)城市陸續(xù)出臺土地調(diào)控措施，從拿地規(guī)則、資金來源、保證金及付款期限、預(yù)售管理等方面進(jìn)行限制，拿地門檻提高，利好資源型規(guī)模房企。

拿地規(guī)則層面：以南京為例，先后推出限價、搖號、限制土地用途、提高自持比例等。限價和搖號在一定程度上抑制了土地價格的非理性上漲，限制土地用途和提高自持比例則加長回款周期。

資金來源層面：上海、廣州等地相繼出臺政策，嚴(yán)格約束土地出讓金來源。以廣州為例，“要求商品住宅用地競買資金(包含保證金)需為自有資金，不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計劃配資、保險資金”。這就將自有資金規(guī)模較小的中小房企排除在外，銷售回款規(guī)模成為競地資格的無形篩選器。

預(yù)售管理層面：成都、重慶等打擊房企捂盤銷售，提高預(yù)售門檻。一方面提高預(yù)售時項(xiàng)目竣工程度，拉長房企預(yù)售回款周期；另一方面限定預(yù)售商品房的抵押登記，規(guī)定“抵押房產(chǎn)不得進(jìn)行預(yù)售，預(yù)售商品房不得用于抵押”，將相當(dāng)比例的存貨從貸款抵押品標(biāo)的中排除。相比于資金雄厚的大型房企，預(yù)售回款速度下降和貸款融資占比更高的中小房企所受影響更大。

保證金及付款期限層面：濟(jì)南、福州等提高保證金比例并縮短付款期限。福州在2016年9月頒布新規(guī)，“將居住用地競買保證金比例從20%提高至30%，并規(guī)定全額土地出讓金3月內(nèi)付清，30日內(nèi)付50%，90日內(nèi)付清”。這就要求參與競拍的房企要有充足的流動資金。