2.4 小結(jié)：監(jiān)管套利視角下的中國影子銀行演變路徑

從監(jiān)管套利的角度，中國影子銀行業(yè)務的演變路徑遵循的規(guī)律是：每一個階段，銀行都尋求與監(jiān)管阻力最小的通道(機構、中介)合作，通過理財產(chǎn)品或同業(yè)負債(含同業(yè)存單)等方式募集資金，借助通道將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表、投資受監(jiān)管限制行業(yè)企業(yè)及權益、非標等資產(chǎn)，由此帶來相關通道業(yè)務及機構的發(fā)展擴張。

由于國內(nèi)金融體制與環(huán)境制約，中國影子銀行業(yè)務主要依附于銀行而存在，成為銀行的影子。國內(nèi)影子銀行資金主要來源于銀行表外理財產(chǎn)品和銀行(同業(yè))負債，資金主要流向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、“兩高一?！毙袠I(yè)以及資金短缺的中小企業(yè)等實體經(jīng)濟領域和股票、債券、非標準化債權等資產(chǎn)。2015年以來，隨著實體經(jīng)濟回報率下降，很多影子銀行資金滯留在金融機構內(nèi)自娛自樂。

3、影子銀行的規(guī)模測算

《中國金融監(jiān)管報告(2014)》中將中國影子銀行體系分成三個層次。第一個層次為狹義口徑影子銀行體系，按照是否接受監(jiān)管為依據(jù)進行界定，主要產(chǎn)品工具包含非金融牌照業(yè)務下的小額貸款、融資擔保、P2P網(wǎng)絡貸款、無備案私募股權基金、第三方理財及民間借貸；第二個層次為中等口徑影子銀行體系，根據(jù)銀行體系之外的信用中介及活動界定，主要產(chǎn)品工具既包含狹義口徑下的影子銀行體系，又包含金融牌照業(yè)務下的信托、理財、貨幣市場基金、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化、股票融資、債券融資等；第三個層次為廣義口徑影子銀行體系，以非傳統(tǒng)信貸口徑界定，既包含中等口徑影子銀行體系，又包含銀行表外非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(銀行承兌匯票、信用證、應付代付款項、貸款承諾等)和銀行表內(nèi)非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(標準化及非標準化投資、同業(yè)、非生息資產(chǎn)、存放央行款項等)。我們將此廣義口徑擴大到銀行表外非傳統(tǒng)信貸業(yè)務、非銀金融機構資管業(yè)務及其他機構融資類業(yè)務，據(jù)此對影子銀行規(guī)模進行測算。

通過前面的分析我們認為，大部分影子銀行業(yè)務實際由銀行主導發(fā)起的，具體體現(xiàn)為銀行的非傳統(tǒng)信貸業(yè)務和非銀金融機構(證券、基金、信托、保險資管)的資產(chǎn)管理業(yè)務，還有少部分屬于其他融資類業(yè)務，即融資性擔保公司、財務公司、金融租賃公司的融資類業(yè)務以及小額貸款公司、P2P網(wǎng)貸平臺的借貸業(yè)務。我們采用廣義口徑統(tǒng)計影子銀行的規(guī)模是更符合實際的選擇。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，我們通過測算上述三類業(yè)務資產(chǎn)端的規(guī)模來估測影子銀行的規(guī)模。

銀行非傳統(tǒng)信貸業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模主要包括社會融資規(guī)模中的委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，非銀金融機構管理的資產(chǎn)規(guī)模包括證券公司、基金公司及子公司、保險公司等的資管業(yè)務的資產(chǎn)余額及信托公司資金信托業(yè)務余額，其他融資類業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模包括融資性擔余額、財務公司貸款、金融租賃合同余額、小額貸款公司貸款余額、P2P貸款余額。對上述資產(chǎn)余額進行簡單加總得到影子銀行的廣義口徑規(guī)模。這樣測算所存在的問題在于，各類資管業(yè)務存在交叉持有的情況，比如信托資金投向券商或基金的資管產(chǎn)品，保險資管也投資券商或基金的資管產(chǎn)品等，這是由于機構間層層嵌套的交易結(jié)構所導致的同一部分資金“重復”測算，這本身是影子銀行信用關系擴張的體現(xiàn)，所以我們不對這類“重復”測算進行剔除。

根據(jù)我們的估測結(jié)果，2010年以前，中國影子銀行規(guī)模在8萬億以下，主要來源于銀行非傳統(tǒng)信貸業(yè)務資產(chǎn)。2010年以后，影子銀行出現(xiàn)快速增長，2010~2016年，銀行非傳統(tǒng)信貸業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模年均復合增長率為11.9%，非銀金融機構管理的資產(chǎn)規(guī)模年均復合增長率為43.6%，其他融資類業(yè)務對應資產(chǎn)規(guī)模年均復合增長率為20.8%，在此期間非銀金融機構業(yè)務的快速增長對影子銀行規(guī)模膨脹貢獻最大。截至2016年底廣義影子銀行規(guī)模將近96萬億，是2016年國內(nèi)GDP的1.28倍，其中非銀金融機構管理資產(chǎn)規(guī)模占比74.2%，銀行非傳統(tǒng)信貸業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模占比17.8%，其他融資類業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模占比8%。

需要說明的是，非銀金融機構管理的資產(chǎn)在影子銀行資產(chǎn)端中占比最大，其對應的負債端資金大部分來源于銀行的理財產(chǎn)品或同業(yè)負債，同時銀行將這些資金記錄在“應收賬款”、“可供出售類金融資產(chǎn)”、“買入返售金融資產(chǎn)”、“同業(yè)資產(chǎn)”等科目項下規(guī)避監(jiān)管。影子銀行中占比很小的民間金融與銀行的關聯(lián)性較小，通常是由資金盈余方借助小貸公司或P2P平臺直接提供給資金需求方。

此外，我們列出了國際評級機構穆迪對中國影子銀行規(guī)模的測算結(jié)果進行比較，穆迪主要從影子銀行資金來源進行測算，并剔除重復測算的部分，與我們的計算結(jié)果有一些差別。另外穆迪未包含融資性擔保余額，我們在計算時將其包含在內(nèi)，融資性擔保余額規(guī)模較小，對整體結(jié)果影響不大。(注：穆迪測算2010年中國影子銀行規(guī)模各項口徑與其他年份不同，故未列出)

4、流動性變化視角下的影子銀行與金融杠桿率

4.1 寬松的流動性助推影子銀行規(guī)模持續(xù)高速擴張

2008年11月，國內(nèi)啟動四萬億財政刺激計劃，為配合這一計劃，人民銀行于2008年12月連續(xù)兩次下調(diào)存款準備金率，將大型存款類金融機構存準率由17%調(diào)整為15.5%，中小型存款類金融機構存準率由16%下調(diào)為14%，廣義貨幣供應量M2同比增速從2008年12月份的14.8%一路躍升至2009年11月份的29.74%。在寬松的貨幣政策下，影子銀行規(guī)模由2008年的5.71萬億躍升至2010年底15.45萬億。此后貨幣供應量增速雖然下降，但每年始終維持在12%以上，充足的流動性為影子銀行年均30%以上的增速提供了基礎。

2010年~2016年M2增速始終在12%以上，而同期GDP增速則由10.6%持續(xù)下降至6.7%，而這意味著貨幣始終處于超發(fā)狀態(tài)，寬松的流動性未有效傳導至實體經(jīng)濟領域；同期CPI增速除2010年為4.03%外，2011~2016年依次為2.03%、-2.66%、0、-0.58%、-0.59%、0.59%，顯然寬松的流動性也未推升物價水平；在此期間，影子銀行的規(guī)模由2010年15萬億增長至2016年96萬億，年均復合增長率接近30%，可以肯定影子銀行吸收了相當一部分流動性。隨著2014年底開啟的新一輪貨幣寬松政策，一部分資金通過影子銀行進入房地產(chǎn)、基建、兩高一剩行業(yè)領域，為相關企業(yè)提供滾動融資，維持債務循環(huán)，推高了企業(yè)杠桿率，導致資金淤積在債務環(huán)節(jié)降低了貨幣流通速度；也有相當比例的資金通過影子銀行流入股市、債市、樓市等領域，推高了相關資產(chǎn)價格，造成資產(chǎn)泡沫；隨著實體經(jīng)濟回報率下降，資產(chǎn)回報率降低，開始出現(xiàn)資金滯留在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

4.2 貨幣寬松、監(jiān)管放松、實體經(jīng)濟回報率下降，金融杠桿率攀升加劇影子銀行泡沫

金融杠桿率通過其他存款性公司的“(對中央銀行負債+國外負債+同業(yè)負債+一般債券發(fā)行+其他負債+表外理財)/GDP”衡量，其中“同業(yè)負債=對其他存款性公司負債+對其他金融性公司負債+同業(yè)存單余額”。 2006年金融杠桿率為47.08%，2016年已達118.55%，作為影子銀行資金來源的同業(yè)負債(含同業(yè)存單在內(nèi))、表外理財擴張對金融杠桿率提升有較大貢獻，其中同業(yè)負債規(guī)模由2010年12月的10萬億升至2016年12月的30.2萬億，銀行表外理財資金余額由2010年12月的2.8萬億升至2016年12月的29.05萬億。

從央行2014年11月21日宣布下調(diào)金融機構人民幣貸款與存款基準利率開始，此后一年多的時間里多次降準、降息，開啟了新一輪貨幣寬松，伴隨而來的除了信用擴張、實體經(jīng)濟杠桿率上升外，金融體系內(nèi)部也出現(xiàn)了明顯的信用循環(huán)擴張。寬松的貨幣政策釋放流動性，增加了居民與企業(yè)的閑置資金，商業(yè)銀行理財規(guī)模普遍大幅增加。由于大型銀行吸儲能力優(yōu)于中小銀行，中小行一方面通過提供更高的理財回報率吸引資金，另一方面采用同業(yè)負債的方式主動負債，使得負債端出現(xiàn)擴張。

為了抵補負債端的融資成本，商業(yè)銀行自2014年以來普遍將表外理財資金及同業(yè)資金委托給非銀金融機構，以委外投資的方式投資于高回報資產(chǎn)。在“理財、同業(yè)+委外”的套利模式中，央行擴表加杠桿，大型商業(yè)銀行吸收央行流動性加杠桿，中小銀行通過主動負債加杠桿，委外投資向非銀機構加杠桿、非銀機構通過貨幣市場拆借進一步加杠桿，使得金融杠桿率攀升。金融體系通過層層加杠桿在監(jiān)管之外形成“資金池”，進行期限錯配、信用轉(zhuǎn)換的影子業(yè)務，導致影子銀行信用擴張，并在投資端推高各類資產(chǎn)價格，形成資產(chǎn)泡沫，以這些資產(chǎn)名義價值衡量的影子銀行規(guī)模膨脹。

5、影子銀行的影響、監(jiān)管與未來演變　　

中國影子銀行一方面能滿足實體經(jīng)濟的資金缺口，彌補市場非有效性，有其存在發(fā)展的必要性；另一方面在監(jiān)管無法系統(tǒng)跟進的情況下，政策以服務實體的名義進行了大量金融創(chuàng)新和貨幣寬松，增加了影子銀行通道、拉長了資金套利鏈條、推高了金融機構間杠桿水平，導致影子銀行規(guī)模過度擴張。實體經(jīng)濟回報率下降使得寬松的流動性滯留在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，金融業(yè)系統(tǒng)性風險上升；此外，影子銀行對房地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能行業(yè)提供了過多資金，刺激了地產(chǎn)泡沫，延緩了產(chǎn)能出清。因此，加強影子銀行監(jiān)管也是勢在必行的抉擇。如何在確保不發(fā)生系統(tǒng)性風險的基礎上，引導影子銀行深入服務實體經(jīng)濟的諸多領域，則需要監(jiān)管當局能夠權衡利弊，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，提出切實可行的監(jiān)管對策。

自2016年下半年以來，“去杠桿、控風險”成為金融監(jiān)管的重中之重，一行三會出臺的一系列監(jiān)管政策已經(jīng)對影子銀行存在的問題產(chǎn)生效果。從影子銀行資金來源方看，理財和同業(yè)業(yè)務逐漸受到約束。2017年4月份銀監(jiān)會部署的“四不當”專項治理中，有一項是要求機構自查“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負債總額的三分之一”等內(nèi)容，推測未來同業(yè)存單可能納入同業(yè)負債，這將從資金源頭降低金融機構杠桿率，收縮影子銀行業(yè)務規(guī)模，并對影子銀行機構間層層嵌套的交易模式產(chǎn)生抑制作用。2017年7月4日中國央行發(fā)布《2017年中國金融穩(wěn)定報告》，以專題的形式對資管行業(yè)的業(yè)務類型、合作模式、存在問題、未來規(guī)范發(fā)展的方向做了詳細論述。從中我們可以確認，未來影子銀行將從游離監(jiān)管重新納入監(jiān)管軌道：(1)分類統(tǒng)一標準規(guī)制，逐步消除套利空間。通過建立資產(chǎn)管理業(yè)務的宏觀審慎政策框架，完善政策工具，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測；同時對同類資管產(chǎn)品適用同一標準，強化功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管，消除套利空間，以此遏制產(chǎn)品嵌套導致的風險傳遞。(2)引導資產(chǎn)管理業(yè)務回歸“受人之托、代人理財”的本源，有序打破剛性兌付。(3)強化建賬、核算要求，使產(chǎn)品與投資資產(chǎn)存續(xù)期相匹配，統(tǒng)一同類產(chǎn)品的杠桿率。(4)對各類金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務實行平等準入、給予公平待遇，限制層層委托下的嵌套行為，抑制通道業(yè)務。(5)加強“非標”業(yè)務管理，防范影子銀行風險。(6)建立綜合統(tǒng)計制度，為穿透式監(jiān)管提供根本基礎。未來對影子銀行的監(jiān)管將按照統(tǒng)一標準、消除套利、穿透監(jiān)管、打破剛兌、逐步整改、規(guī)范統(tǒng)計等方向開展，影子銀行全面監(jiān)管時代到來。

對影子銀行的監(jiān)管除了防范風險的基本需要，還要引導影子銀行充分發(fā)揮服務實體經(jīng)濟的功能。當前政策以服務實體經(jīng)濟的名義進行金融去杠桿、引導資金脫虛向?qū)?，確實有助于控制影子銀行的無序擴張，但同時也導致融資成本高企，對實體經(jīng)濟更為不利。金融加杠桿的底層資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)和地方融資平臺，金融紀律渙散的背后是財政紀律軟約束。過去10年，基建投資高歌猛進，房地產(chǎn)銷售大起大落，制造業(yè)投資持續(xù)萎縮，表明主要是地方融資平臺和房地產(chǎn)部門加杠桿，國企、地方融資平臺等低效率部門借助隱性背書和剛性兌付加杠桿占用了過多資源，而民企、制造業(yè)、生產(chǎn)性服務業(yè)等高效率部門被擠出。因此，在金融秩序整頓的同時，亟需推動財稅、國企等軟約束部門的改革，并跟中央信用剝離，打破剛兌。通過推動國企、財稅等軟約束領域的改革，打破剛兌，大規(guī)模減稅，放松服務業(yè)管制，并加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提升實體經(jīng)濟回報率，使金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)的資金回流實體經(jīng)濟。

未來金融降杠桿的政策組合應從“緊貨幣+嚴監(jiān)管+弱改革”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+嚴監(jiān)管+強改革”。美國在金融去杠桿時期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲長期實施零利率和QE，但是對房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級，實施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產(chǎn)負債表得到修復，經(jīng)濟步入可持續(xù)復蘇軌道。在金融改革與實體改革相匹配的情況下，通過宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管結(jié)合，影子銀行有望轉(zhuǎn)向資產(chǎn)證券化等新興業(yè)務領域，影子銀行將以規(guī)范、專業(yè)的資產(chǎn)證券化服務來盤活存量信貸資金等，從而提升資金融通效率，為實體經(jīng)濟帶來新的活力。