2.3 監(jiān)管套利造成風險膨脹和失控

由于監(jiān)管標準的不統(tǒng)一，監(jiān)管套利成為常態(tài)。比較突出的是，銀行為了逃避監(jiān)管，將大量業(yè)務轉(zhuǎn)移到表外。此外通過牌照控制業(yè)務開展，還產(chǎn)生了監(jiān)管真空，一些新出現(xiàn)的金融業(yè)務尚未獲得牌照，監(jiān)管主體不明，導致相互推諉，產(chǎn)生監(jiān)管真空。

銀行與信托通過通道業(yè)務，投向房地產(chǎn)和地方融資平臺。信托規(guī)模的飛躍式發(fā)展得益于“銀信合作”模式，通道業(yè)務繞過監(jiān)管，為房地產(chǎn)和基建項目融資。尤其是2008年底推出“四萬億刺激計劃”，地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)和工商企業(yè)有強烈的融資需求，為銀信合作業(yè)務爆發(fā)式發(fā)展提供了千載難逢的機遇。2008年12月4日，銀監(jiān)會印發(fā)《銀行與信托公司業(yè)務合作指引》，意味著銀行理財資金通過信托通道發(fā)放貸款這一銀信合作模式得到了監(jiān)管部門的許可。銀信合作的監(jiān)管套利模式是：一方面，信托公司從事通道業(yè)務基本不需要投入多少資源，只是讓商業(yè)銀行借用其信托通道開展業(yè)務而已，信托公司相當于凈賺通道費用，而且還能依靠銀行資源快速擴大資產(chǎn)規(guī)模。另一方面，商業(yè)銀行借道信托通道，不僅可以擁有更多的投資渠道，還能規(guī)避監(jiān)管，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，迅速做大總資產(chǎn)規(guī)模。

以銀行和基金子公司合作的通道類業(yè)務為例，從管理方式上看，通道類業(yè)務的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業(yè)以逃避監(jiān)管，二是將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。商業(yè)銀行通過該方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本約束要求，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

基金子公司，券商資管和信托協(xié)助銀行進行監(jiān)管套利，均帶來金融風險膨脹和失控的風險。

基金子公司潛藏的風險點：規(guī)避監(jiān)管、職責不清、低資本、高杠桿、通道業(yè)務讓渡管理責任、風控措施不足。通道業(yè)務和非標業(yè)務規(guī)避了監(jiān)管，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外以及將資金投向限制性行業(yè)，導致金融風險上升和宏觀調(diào)控效率下降，導致全社會的信貸規(guī)?？焖倥蛎?，金融風險積聚。盡管基金子公司在通道業(yè)務中不負責具體的項目管理，但是與委托方的銀行又存在職責不明的問題，導致基金子公司存在巨大的兌付風險。

券商資管業(yè)務風險集中在通道業(yè)務中的監(jiān)管套利和資金池業(yè)務中的流動性風險。券商通道業(yè)務的本質(zhì)是融資驅(qū)動的影子銀行，是銀行為提升放貸能力，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)，突破貸款規(guī)模的限制，擴大表外資產(chǎn)的工具。而資金池業(yè)務則是在金融自由化和貨幣寬松背景下券商資管利用期限錯配的套利工具，該業(yè)務的優(yōu)勢是“混同運作”“分離定價”，但同時也是風險來源，最終表現(xiàn)為流動性風險。

銀信合作通道業(yè)務帶來了巨大隱患：一是逃避監(jiān)管，風險積聚；二是繞開信貸政策限制，影響宏觀調(diào)控效果。

2.4 監(jiān)管競爭，缺乏協(xié)調(diào)機制

因為中國的金融監(jiān)管部門之間缺乏協(xié)調(diào)，在16年前金融創(chuàng)新、自由化的浪潮中，金融監(jiān)管部門競相對旗下的金融機構(gòu)的業(yè)務創(chuàng)新和開展大開綠燈，各類創(chuàng)新層出不窮。

2008年12月4日，印發(fā)《銀行與信托公司業(yè)務合作指引》，意味著銀行理財資金通過信托通道發(fā)放貸款這一銀信合作模式得到了監(jiān)管部門的許可，為銀信合作業(yè)務爆發(fā)式發(fā)展提供了千載難逢的機遇。證監(jiān)會2012年10月“一法兩規(guī)”對券商資管業(yè)務進行了里程碑式的放松：將集合資管計劃的行政審批制改為發(fā)行制度；放展投資范圍，在股票、債券、基金、股指期貨等證券品種的基礎上，增加非上市公司股權(quán)、債權(quán)資產(chǎn)等；取消小集合、定向的投資比例限制。

當金融風險積聚，政策導向轉(zhuǎn)變時，金融監(jiān)管部門開始新一輪監(jiān)管競爭，競相收緊對旗下金融機構(gòu)的監(jiān)管，造成4月份債券市場震蕩，市場恐慌。

2017年4月三三四專項檢查。2017年4月下發(fā)了《信托業(yè)務監(jiān)管分類試點工作實施方案》，對即將開展的“八大業(yè)務”分類試點做出監(jiān)管部署。

2017年4月對資金池業(yè)務提出限制產(chǎn)品規(guī)模、限制投資范圍(不得投資于私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、高收益信用債券、低評級債券以及期限長的股票質(zhì)押產(chǎn)品等流動性較差的品種)、控制久期錯配、控制杠桿倍數(shù)等要求。2017年5月首提全面禁止通道業(yè)務，強調(diào)不得讓渡管理責任。

3 未來中國或?qū)⒂颖O(jiān)管協(xié)調(diào)新時代

我國金融混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的矛盾日益突出，預計未來將從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型，資管業(yè)務將制定統(tǒng)一標準，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止監(jiān)管套利，更高層級的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制有望建立。

3.1 加強監(jiān)管協(xié)調(diào)

迎接金融監(jiān)管協(xié)調(diào)新時代，更高層級的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制有望建立。近年來在金融機構(gòu)、影子銀行及理財市場上頻繁暴露出諸多風險，未來有望在金融監(jiān)管方面建立“監(jiān)管協(xié)調(diào)”機制，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)和防止監(jiān)管套利。

券商資管、基金子公司，信托等與銀行合作，一方面能滿足實體經(jīng)濟的資金缺口，彌補市場失靈，有其存在發(fā)展的必要性；另一方面在監(jiān)管無法系統(tǒng)跟進的情況下，政策以服務實體的名義進行了大量金融創(chuàng)新，增加了通道、拉長了資金套利鏈條、推高了杠桿水平；實體經(jīng)濟回報率下降使得過剩流動性滯留在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，金融風險上升；影子銀行膨脹刺激了房地產(chǎn)泡沫，延緩了產(chǎn)能出清。

隨著全國金融工作會議召開、監(jiān)管協(xié)調(diào)加強、資管統(tǒng)一新規(guī)出臺，未來對影子銀行的監(jiān)管將按照統(tǒng)一標準、消除套利、穿透監(jiān)管、打破剛兌、逐步整改、規(guī)范統(tǒng)計等方向開展，影子銀行全面監(jiān)管時代到來。通過金融改革與實體改革協(xié)調(diào)推進，宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，影子銀行有望正本清源，以規(guī)范、專業(yè)的資產(chǎn)證券化服務來盤活存量信貸資金，提升資金融通效率，有效服務實體經(jīng)濟。

3.2 從分業(yè)監(jiān)管到功能監(jiān)管

中國金融監(jiān)管體系將從分業(yè)監(jiān)管和機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。功能監(jiān)管是治本之策，一方面功能監(jiān)管能夠消除金融創(chuàng)新帶來的“監(jiān)管真空”，另一方面又能減少監(jiān)管標準不統(tǒng)一導致的“監(jiān)管套利”。邁向功能監(jiān)管的框架體系，所需做的遠超簡單的一行三會的合并，還需要在立法、一行三會職能和監(jiān)管理念進行改變。

功能監(jiān)管是按照經(jīng)營業(yè)務的性質(zhì)來劃分監(jiān)管對象的金融監(jiān)管模式，如將金融業(yè)務劃分為銀行業(yè)務、證券業(yè)務和保險業(yè)務，監(jiān)管機構(gòu)針對業(yè)務進行監(jiān)管，而不管從事這些業(yè)務經(jīng)營的機構(gòu)性質(zhì)如何。其優(yōu)勢在于：監(jiān)管的協(xié)調(diào)性高，監(jiān)管中發(fā)現(xiàn)的問題能夠得到及時處理和解決；金融機構(gòu)資產(chǎn)組合總體風險容易判斷；可以避免重復和交叉監(jiān)管現(xiàn)象的出現(xiàn)，為金融機構(gòu)創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。

3.3 繼續(xù)加強宏觀審慎監(jiān)管，加強央行

2008年金融危機以來，各國監(jiān)管協(xié)調(diào)加強，央行上收宏觀審慎監(jiān)管權(quán)力。我國宏觀審慎政策的探索與創(chuàng)新在國際上走在了前面，宏觀審慎監(jiān)管在我國陸續(xù)落地、不斷完善，央行監(jiān)管職能不斷強化。

根據(jù)財新等媒體報導，7月全國金融工作會議將加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，在“一行三會”之上設立金融協(xié)調(diào)委員會，該協(xié)調(diào)委辦公室設在央行，以有效發(fā)揮央行在宏觀審慎管理中的主導作用。

我國2016年起將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，從資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風險、信貸政策執(zhí)行情況七大方面對金融機構(gòu)的行為進行多維度的引導，真正意義上實行“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架，兩者相互補充、強化，旨在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、防范系統(tǒng)性風險、引導金融資本流向?qū)嶓w企業(yè)等。

更為嚴厲的是，央行于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸范圍，表外理財?shù)臄U張將直接受央行監(jiān)管，引導金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務風險的管理。這也進一步表明了監(jiān)管層去杠桿、嚴監(jiān)管的政策意圖。

3.4 統(tǒng)一監(jiān)管標準

統(tǒng)一監(jiān)管標準是大勢所趨，是消除監(jiān)管套利的前提條件。在資管行業(yè)，統(tǒng)一資管業(yè)務監(jiān)管標準有利于掌握資管機構(gòu)的真實風險組合和資產(chǎn)配置情況；提升監(jiān)管政策的執(zhí)行力和監(jiān)管效率，防止監(jiān)管套利；加強宏觀審慎管理，引導資金脫虛向?qū)崳婪断到y(tǒng)性金融風險。

2017年7月4日中國央行發(fā)布《2017年中國金融穩(wěn)定報告》中，以專題的形式對資管行業(yè)的業(yè)務類型、合作模式、存在問題、未來規(guī)范發(fā)展的方向做了詳細論述。就統(tǒng)一資管監(jiān)管標準，要求分類統(tǒng)一標準規(guī)制，逐步消除套利空間。通過建立資產(chǎn)管理業(yè)務的宏觀審慎政策框架，完善政策工具，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測；同時對同類資管產(chǎn)品適用同一標準，強化功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管，消除套利空間，以此遏制產(chǎn)品嵌套導致的風險傳遞。強化建賬、核算要求，使產(chǎn)品與投資資產(chǎn)存續(xù)期相匹配，統(tǒng)一同類產(chǎn)品的杠桿率。對各類金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務實行平等準入、給予公平待遇，限制層層委托下的嵌套行為，抑制通道業(yè)務。加強“非標”業(yè)務管理，防范影子銀行風險。建立綜合統(tǒng)計制度，為穿透式監(jiān)管提供根本基礎。未來對影子銀行的監(jiān)管將按照統(tǒng)一標準、消除套利、穿透監(jiān)管、打破剛兌、逐步整改、規(guī)范統(tǒng)計等方向開展，影子銀行全面監(jiān)管時代到來。

和2月21日的《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》相比，政策思路保持了連貫性，但監(jiān)管部門之間的分歧明顯減少。此次中國金融穩(wěn)定報告提出的解決方案，《意見》基本都有覆蓋，和2016年以來的政策思路保持一致。之前主要從防風險、服務實體經(jīng)濟、宏微觀結(jié)合監(jiān)管等方面推進新規(guī)?！兑庖姟芳殑t對業(yè)界關注的重點問題給予指示。首先要打破剛性兌付，其次是限制非標資產(chǎn)投資，并指出需統(tǒng)一杠桿要求。

3.5 消除監(jiān)管套利

進一步加強監(jiān)管部門間的溝通協(xié)調(diào)，推動同一類業(yè)務不同行業(yè)資本監(jiān)管標準的協(xié)調(diào)一致，促進市場公平競爭，防范監(jiān)管套利。

2017年7月4日中國央行發(fā)布《2017年中國金融穩(wěn)定報告》中，要求針對影子銀行風險，要建立資產(chǎn)管理業(yè)務的宏觀審慎政策框架，完善政策工具，從宏觀、逆周期、跨市場的角度加強監(jiān)測、評估和調(diào)節(jié)。同時，針對機構(gòu)監(jiān)管下的標準差異，要強化功能監(jiān)管和穿透式監(jiān)管，同類產(chǎn)品適用同一標準，消除套利空間，有效遏制產(chǎn)品嵌套導致的風險傳遞。

2017年4月，銀監(jiān)會發(fā)布《銀行業(yè)金融機構(gòu)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關聯(lián)套利”專項治理工作要點》，明確指出，監(jiān)管套利是銀行業(yè)金融機構(gòu)通過違反監(jiān)管制度或監(jiān)管指標要求來獲取收益的套利行為；空轉(zhuǎn)套利是指銀行業(yè)金融機構(gòu)通過多種業(yè)務使資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)而未流向?qū)嶓w經(jīng)濟或通過拉長融資鏈條后再流向?qū)嶓w經(jīng)濟來獲取收益的套利行為；關聯(lián)套利是指銀行業(yè)金融機構(gòu)通過利用所掌握的關聯(lián)方或附屬機構(gòu)資源，通過設計交易結(jié)構(gòu)、模糊關聯(lián)關系和交易背景等形式，規(guī)避監(jiān)管獲取利益的套利行為。

消除監(jiān)管套利，主要是要消除：1)規(guī)避監(jiān)管指標套利，其中包括信用風險指標、資本充足率指標、流動性指標等；2)規(guī)避監(jiān)管政策違規(guī)套利，其中包括違反宏觀調(diào)控政策套利、違反風險管理政策套利、利用不正當競爭套利、增加企業(yè)融資成本套利等。

迎接大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的時代來臨：終結(jié)監(jiān)管套利。2017年2月21日推出《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見(征求意見稿)》。7月4日央行發(fā)布《2017年中國金融穩(wěn)定報告》，專題一為“促進中國資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展”，要求從統(tǒng)一監(jiān)管入手來解決問題：分類統(tǒng)一標準規(guī)制，建立穿透式監(jiān)管和宏觀審慎框架；打破剛性兌付，減少預期收益型產(chǎn)品發(fā)行；健全獨立賬戶管理，控制股市債市杠桿水平；消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務；控制并逐步縮減非標業(yè)務，防范影子銀行風險；建立綜合統(tǒng)計體系，記錄產(chǎn)品信息，以進行穿透式監(jiān)管。

3.6 去降杠桿到穩(wěn)杠桿

未來金融杠桿的增速降下來即可，并不是把杠桿去掉，因為金融是天然是帶杠桿的。據(jù)路透社，李克強日前在經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會明確強調(diào)“穩(wěn)定金融運行”，央行旗下媒體金融時報解讀稱“金融穩(wěn)定運行就是穩(wěn)定金融杠桿”，政策導向從金融降杠桿到穩(wěn)杠桿。易綱近期也表示“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿”，杠桿的增速降下來已有初步的成果。2017年上半年，金融降杠桿取得一定成效，6月M2增速跌破10%為9.4%。

上半年，央行通過“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱框架多種手段倒逼過度投機的金融機構(gòu)降杠桿，銀監(jiān)會發(fā)布系列劍指過度擴張和違規(guī)行為的重磅監(jiān)管文件并啟動現(xiàn)場檢查，金融機構(gòu)的杠桿操作、同業(yè)無須擴張、監(jiān)管套利等已受到約束。