導(dǎo)讀

隨著金融降杠桿取得初步成效，近期公共政策部門紛紛表態(tài)從降杠桿到穩(wěn)杠桿，從監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)到監(jiān)管協(xié)調(diào)。全國(guó)金融工作會(huì)議即將召開，將定下未來(lái)五年的基調(diào)。此次會(huì)議將傳遞出哪些重要信號(hào)？未來(lái)金融監(jiān)管將如何演變？對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？

摘要

金融監(jiān)管加強(qiáng)是全球趨勢(shì)。08年金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體著力于革除金融監(jiān)管的積弊，進(jìn)行了大幅度的改革，力圖避免監(jiān)管真空，從放松監(jiān)管到嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。1)美國(guó)寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管，實(shí)施沃爾克法則。美國(guó)在金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎，在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒(méi)有過(guò)度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道。沃爾克法則核心是禁止銀行從事自營(yíng)性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)，能夠有效限制銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍，減少銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)生。2)歐盟加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。從宏觀和微觀審慎監(jiān)管兩個(gè)層面上建立起泛歐金融監(jiān)管體系。3)英國(guó)“雙峰監(jiān)管”。英國(guó)將原來(lái)負(fù)責(zé)金融監(jiān)管的金融服務(wù)局撤銷，一分為二，成立審慎監(jiān)管局和金融行為監(jiān)管局，實(shí)施“雙峰監(jiān)管”，重構(gòu)了審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的關(guān)系，強(qiáng)化金融消費(fèi)者保護(hù)。

中國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管體系存在不足，包括：1)分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營(yíng)的矛盾突出。分業(yè)監(jiān)管下，各監(jiān)管部門各自對(duì)其分管的領(lǐng)域負(fù)責(zé)，但隨著金融混業(yè)發(fā)展，任何單一監(jiān)管主體都無(wú)法對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)進(jìn)行全覆蓋，實(shí)施有效監(jiān)管。2)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的隱患。各監(jiān)管部門的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，以資管行業(yè)為例，2012年是大資管行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的起點(diǎn)，券商資管和基金子公司不受凈資本約束，在與信托公司的競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，杠桿高企，風(fēng)險(xiǎn)積聚。3)監(jiān)管套利造成風(fēng)險(xiǎn)膨脹和失控。由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，監(jiān)管套利成為常態(tài)。比較突出的是，銀行為了逃避監(jiān)管，通過(guò)與券商資管、基金子公司、信托等的合作將大量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外，進(jìn)行監(jiān)管套利，帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)膨脹和失控的風(fēng)險(xiǎn)。4)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制。金融監(jiān)管部門先是競(jìng)相對(duì)旗下的金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和開展大開綠燈，各類創(chuàng)新層出不窮。2008年12月4日，印發(fā)《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》，2012年10月“一法兩規(guī)”對(duì)券商資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了里程碑式的放松。其后競(jìng)相收緊旗下金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，造成4月債市震蕩。2017年4月三三四專項(xiàng)檢查，2017年4月下發(fā)了《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》，2017年5月首提全面禁止通道業(yè)務(wù)。

展望全國(guó)金融工作會(huì)議，我們認(rèn)為將傳遞以下信號(hào)：1)迎接監(jiān)管協(xié)調(diào)新時(shí)代，更高層級(jí)的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制有望建立。加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)和防止監(jiān)管套利，按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、消除套利、穿透監(jiān)管、打破剛兌、逐步整改、規(guī)范統(tǒng)計(jì)等方向開展，通過(guò)金融改革與實(shí)體改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，提升資金融通效率，有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2)分業(yè)監(jiān)管到功能監(jiān)管。功能監(jiān)管是治本之策，一方面功能監(jiān)管能夠消除金融創(chuàng)新帶來(lái)的“監(jiān)管真空”，另一方面又能減少監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致的“監(jiān)管套利”。功能監(jiān)管是按照經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的性質(zhì)來(lái)劃分監(jiān)管對(duì)象的金融監(jiān)管模式。3)繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，加強(qiáng)央行。據(jù)財(cái)新等媒體報(bào)導(dǎo)，將在“一行三會(huì)”之上設(shè)立金融協(xié)調(diào)委員會(huì)，該協(xié)調(diào)委辦公室設(shè)在央行，以有效發(fā)揮央行在宏觀審慎管理中的主導(dǎo)作用。中國(guó)2016年起將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度的引導(dǎo)，實(shí)行“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架。4)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是大勢(shì)所趨，是消除監(jiān)管套利的前提條件。在資管行業(yè)，統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)有利于掌握資管機(jī)構(gòu)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)組合和資產(chǎn)配置情況；提升監(jiān)管政策的執(zhí)行力和監(jiān)管效率，防止監(jiān)管套利。5)消除監(jiān)管套利。進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管部門間的溝通協(xié)調(diào)，推動(dòng)同一類業(yè)務(wù)不同行業(yè)資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)一致，促進(jìn)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，防范監(jiān)管套利，主要是消除規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)套利和規(guī)避監(jiān)管政策違規(guī)套利兩類。6)從降杠桿到穩(wěn)杠桿。李克強(qiáng)總理日前強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定金融運(yùn)行”，金融時(shí)報(bào)解讀稱“金融穩(wěn)定運(yùn)行就是穩(wěn)定金融杠桿”。易綱近期表示“去杠桿首先是穩(wěn)杠桿”，杠桿的增速降下來(lái)已有初步的成果。17年上半年，金融降杠桿取得一定成效，6月M2增速跌破10%為9.4%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策和金融監(jiān)管收緊超預(yù)期

正文

1 金融監(jiān)管加強(qiáng)是全球趨勢(shì)

1.1 全球金融監(jiān)管從放松到嚴(yán)格

08年金融危機(jī)之后，原來(lái)的金融監(jiān)管體系與金融系統(tǒng)的不協(xié)調(diào)顯現(xiàn)，金融監(jiān)管體系未跟上金融體系自由化、混業(yè)化和創(chuàng)新化的浪潮，針對(duì)危機(jī)顯露出現(xiàn)來(lái)的市場(chǎng)力量與規(guī)則的不足、過(guò)于重視效率而忽視公平、微觀和宏觀審慎監(jiān)管的缺陷，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體著力于革除金融監(jiān)管的積弊，進(jìn)行了大幅度的改革，力圖避免監(jiān)管真空，從放松監(jiān)管到嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

危機(jī)后，各國(guó)改變了央行貨幣政策與金融監(jiān)管存在不協(xié)調(diào)的看法，認(rèn)為央行在危機(jī)后承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的功能與制定貨幣政策職能正可以相互補(bǔ)充和完善，基于此理念，全球金融監(jiān)管體制進(jìn)行了重大改革，各國(guó)強(qiáng)化了央行在金融監(jiān)管中的主導(dǎo)地位。

危機(jī)后，多個(gè)國(guó)際組織在加強(qiáng)全球宏觀宏觀審慎監(jiān)管方面做了貢獻(xiàn)，BIS提出了系統(tǒng)性重要資本附加以及對(duì)逆周期資本的監(jiān)管要求，2009年4月成本FSB，旨在加強(qiáng)全球宏觀審慎金融監(jiān)管。在2010年G20峰會(huì)上，F(xiàn)SB正式提出SIFI的監(jiān)管框架，確立了全球監(jiān)管改革的基調(diào)，即以系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，以宏觀審慎和微觀審慎相結(jié)合的監(jiān)管措施為手段，最終達(dá)到提升金融體系安全穩(wěn)定的最終目標(biāo)。

在這一過(guò)程中，美歐從金融去杠桿到金融加杠桿，美國(guó)在次貸危機(jī)之后經(jīng)過(guò)2008-2011年金融去杠桿，歐洲在主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后經(jīng)過(guò)2011-2016年金融去杠桿，先后步入加杠桿周期。

1.2 美國(guó)寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管，實(shí)施沃爾克法則

美國(guó)在金融危機(jī)后，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎。美國(guó)相繼頒布了《金融監(jiān)管改革法案》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，加強(qiáng)宏觀審慎和微觀審慎，調(diào)整監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等。關(guān)于監(jiān)管體系的改革，主要有以下幾點(diǎn)：第一，賦予美聯(lián)儲(chǔ)更大的監(jiān)管職能。除了保留美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的最后貸款人職能外，還授予對(duì)系統(tǒng)重要銀行、證券、保險(xiǎn)、金融控股公司及金融基礎(chǔ)設(shè)施等進(jìn)行全面監(jiān)管；第二，建立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，識(shí)別和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)獲取金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)和信息，識(shí)別系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和威脅金融體系穩(wěn)定的因素及監(jiān)管漏洞，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整建議；第三，對(duì)原有監(jiān)管機(jī)構(gòu)重組。新法案對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)被整合成美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署和國(guó)家信用社管理局這四家。

美國(guó)在金融去杠桿時(shí)期貨幣政策和監(jiān)管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)施零利率和QE，但是對(duì)房地產(chǎn)和商業(yè)銀行監(jiān)管升級(jí)，實(shí)施沃爾克法則并控制杠桿率，因此金融去杠桿比較有效，房地產(chǎn)金融泡沫沒(méi)有過(guò)度膨脹，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)步入可持續(xù)復(fù)蘇軌道

沃爾克法則的核心是禁止銀行從事自營(yíng)性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)，以及禁止銀行擁有、投資或發(fā)起對(duì)沖基金和私募基金。沃爾克法則被認(rèn)為能夠有效限制銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍，減少銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)再度發(fā)生。其內(nèi)容主要有以下三點(diǎn)，可實(shí)現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)“去杠桿”：

一是限制商業(yè)銀行的規(guī)模。規(guī)定單一金融機(jī)構(gòu)在儲(chǔ)蓄存款市場(chǎng)上所占份額不得超過(guò)10%，限制了銀行過(guò)度舉債進(jìn)行投資的能力。

二是限制銀行利用自身資本進(jìn)行自營(yíng)交易。

三是禁止銀行擁有或資助對(duì)私募基金和對(duì)沖基金的投資，讓銀行在傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)與高杠桿、對(duì)沖、私募等高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)之間劃出明確界線。

1.3 歐盟加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)

08年金融危機(jī)顯示歐盟舊有的監(jiān)管體系問(wèn)題較多，包括歐盟層面的監(jiān)管框架松散、在危機(jī)處理上應(yīng)對(duì)不足、歐盟法律在各成員國(guó)實(shí)施效果差強(qiáng)人意。危機(jī)后，歐盟的金融監(jiān)管框架發(fā)生了重大的變化。

2009年6月，歐盟理事會(huì)通過(guò)了《歐盟金融監(jiān)管體系改革》方案，提出建立兩個(gè)新監(jiān)管機(jī)構(gòu)：負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管的歐盟系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)(ESRC)和負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管的歐洲金融監(jiān)管系統(tǒng)(ESFS)，共同執(zhí)行歐盟的金融監(jiān)管

隨著美國(guó)《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》的頒布，歐洲議會(huì)于2010年9月通過(guò)泛歐金融監(jiān)管改革法案，該法案打破了歐明成員國(guó)之間各自為政的監(jiān)管格局，從宏觀和微觀審慎監(jiān)管兩個(gè)層面上建立起泛歐金融監(jiān)管體系。

1.4 英國(guó)“雙峰監(jiān)管”

在危機(jī)前，英國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)奉行“輕觸式監(jiān)管”原則，危機(jī)后，英國(guó)改革了金融監(jiān)管構(gòu)架，將原來(lái)負(fù)責(zé)金融監(jiān)管的金融服務(wù)局撤銷，一分為二，成立審慎監(jiān)管局和金融行為監(jiān)管局，實(shí)施“雙峰監(jiān)管”，重構(gòu)了審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的關(guān)系，強(qiáng)化金融消費(fèi)者保護(hù)。

審慎監(jiān)管局附屬于英格蘭銀行，與在英格蘭銀行內(nèi)部新設(shè)立的金融政策委員會(huì)一起實(shí)施宏觀和微觀審慎監(jiān)管。行為監(jiān)管局主要負(fù)責(zé)對(duì)所有在英金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行行為監(jiān)管。

行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管好比監(jiān)管中的“雙峰”，“雙峰”理論認(rèn)為，審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管兩個(gè)目標(biāo)是有差異的，有時(shí)甚至可能產(chǎn)生沖突，將兩者混在一個(gè)機(jī)構(gòu)不利于提高專業(yè)性，如果讓同一家機(jī)構(gòu)同時(shí)負(fù)責(zé)行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管，會(huì)產(chǎn)生潛在的風(fēng)險(xiǎn)。采用“雙峰監(jiān)管”有助于更專業(yè)的實(shí)現(xiàn)審慎監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)。

英國(guó)的“雙峰監(jiān)管”模式，是新一輪金融監(jiān)管改革的典型代表，澳大利亞和荷蘭都采取了審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管相互獨(dú)立的“雙峰監(jiān)管”模式。

2 中國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管體系存在不足

2.1 分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營(yíng)的矛盾突出

中國(guó)當(dāng)前“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管體系，總體來(lái)看，實(shí)施的是分業(yè)監(jiān)管的體系，分業(yè)監(jiān)管下，各監(jiān)管部門各自對(duì)其分管的領(lǐng)域負(fù)責(zé)，主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)牌照進(jìn)行控制，但隨著金融機(jī)構(gòu)混業(yè)、業(yè)務(wù)交叉的發(fā)展，分業(yè)監(jiān)管的體系越來(lái)越不適應(yīng)當(dāng)前的新變化。因?yàn)榻鹑诨鞓I(yè)趨勢(shì)加劇，任何單一監(jiān)管主體都無(wú)法對(duì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行全覆蓋，中國(guó)金融監(jiān)管體制調(diào)整的需求不斷上升。

2.2 監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的隱患

在很多領(lǐng)域，各金融監(jiān)管部門的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，同類產(chǎn)品并不一定適用同一標(biāo)準(zhǔn)。

以資管行業(yè)為例，2012年是大資管行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的起點(diǎn)，監(jiān)管層全面放開通道業(yè)務(wù)，頒布并實(shí)施了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》等法規(guī)，允許證券公司、基金子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。券商資管和基金子公司復(fù)制了信托在2008-2010年間高速擴(kuò)張的發(fā)展路徑，充分利用監(jiān)管紅利，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。而信托公司由于監(jiān)管更為嚴(yán)格，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。最明顯的便是信托公司在2010年8月后便受到凈資本約束，而券商資管和基金子公司則沒(méi)有，從而后兩者能夠以低廉的資金成本壓低通道業(yè)務(wù)的費(fèi)率，蠶食信托的市場(chǎng)份額。

基金子公司在誕生之初時(shí)，最大的優(yōu)勢(shì)就是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬(wàn)元的注冊(cè)資本規(guī)定。由于沒(méi)有資本金約束，成本低，基金子公司在業(yè)務(wù)開展上幾乎“所向披靡”，規(guī)?？焖倥蛎?，2013年只有9000多億，經(jīng)過(guò)2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，3年10倍。

2016年基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，但是79家基金子公司的注冊(cè)資本總計(jì)卻只有56.5億，行業(yè)杠桿高達(dá)1800多倍。而對(duì)于部分基金子公司而言，其杠桿甚至高達(dá)幾千倍！如此高的杠桿將無(wú)法抵御一個(gè)微小風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

基金子公司成立晚，監(jiān)管約束較少，風(fēng)控基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)管理方面的隱患更大。中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在2016年5月20日表示，“少數(shù)專戶子公司偏離本業(yè)，大量開展‘通道業(yè)務(wù)’，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相互嵌套；無(wú)視自身人力資源特點(diǎn)和管控能力，盲目拓展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)；風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)管理薄弱，激勵(lì)機(jī)制短期化；資本約束機(jī)制缺失，資本金與資產(chǎn)規(guī)模不匹配，盲目擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；組織架構(gòu)混亂，無(wú)序擴(kuò)張。”即便是風(fēng)控非常嚴(yán)格的信托，仍然不時(shí)發(fā)生兌付危機(jī)，作為風(fēng)控不到位的基金子公司，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)自然非常巨大。