中國的金融體系在本質(zhì)上是一個(gè)不穩(wěn)定的體系，因此中國金融的改革開放和發(fā)展，中國金融的創(chuàng)新和監(jiān)管是在一個(gè)不穩(wěn)定的金融體系上展開的。在這個(gè)不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，很多改革開放或發(fā)展舉措以及創(chuàng)新和監(jiān)管行為都可能進(jìn)一步加劇金融體系的不穩(wěn)定。這是由于我們的金融體系不穩(wěn)定源于金融定價(jià)體系的缺失，根據(jù)現(xiàn)代金融科學(xué)的奠基石金融學(xué)基本原理：金融定價(jià)體系存在的充分必要條件是沒有套利機(jī)會(huì)，因此定價(jià)體系的缺失等價(jià)于我們經(jīng)濟(jì)體系中存在的套利機(jī)會(huì)。

總之，中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施主要針對(duì)的問題應(yīng)該是，中國漸進(jìn)性改革帶來的套利機(jī)會(huì)和定價(jià)體系的極度扭曲及其導(dǎo)致的金融體系不穩(wěn)定性，最大的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出這個(gè)循環(huán)，這包括漸進(jìn)性改革步驟的相容性，金融如何與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合。

金融穩(wěn)定是人們長期關(guān)注的問題，金融穩(wěn)定政策和貨幣政策一樣成為了各國央行的主要政策。2008年國際金融危機(jī)以及危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)極大地影響了人們對(duì)很多問題的看法，各國對(duì)金融穩(wěn)定的重視達(dá)到了前所未有的程度?；诮鹑诜€(wěn)定的重要性、金融和貨幣政策沖擊渠道的多元化、國際金融市場(chǎng)的全球化，IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧布斯特費(fèi)爾德（Obstfeld）在2014年提出了金融政策的“三元悖論”，即金融穩(wěn)定、獨(dú)立的國內(nèi)金融政策、金融體系的全球化，這三者是不相容的。

金融政策的“三元悖論”揭示了金融市場(chǎng)全球化對(duì)金融穩(wěn)定的影響以及對(duì)一國獨(dú)立的金融政策的影響。在中國討論金融政策的“三元悖論”，主要是關(guān)注在漸進(jìn)性改革的框架下，研究金融穩(wěn)定和改革開放中的金融政策。

中國金融穩(wěn)定問題的特殊性

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心是金融體系，而金融體系從本質(zhì)上講就是極其脆弱的。金融穩(wěn)定是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)，金融穩(wěn)定的復(fù)雜性和重要性在2008年金融危機(jī)中得到充分體現(xiàn)。中國經(jīng)濟(jì)的改革開放從1978年算起也有近40年了，目前正處在一個(gè)痛苦的轉(zhuǎn)型階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)舉步維艱。利率和匯率市場(chǎng)化的提速、金融科技的興起、固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展等等都使得中國金融體系的環(huán)境發(fā)生了重大變化。

大力發(fā)展金融業(yè)應(yīng)該是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵舉措，但這同時(shí)也帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，影響了金融穩(wěn)定甚至?xí)|發(fā)金融危機(jī)。最近幾年局部的較大的金融波動(dòng)時(shí)有發(fā)生，例如2013年的“錢荒”，2015年的“股災(zāi)”，最近的債務(wù)“旋渦”等，這和中國改革進(jìn)入深水區(qū)也有關(guān)系。

隨著中國的改革越來越艱難，這種波動(dòng)發(fā)生的頻率會(huì)增加，振幅也會(huì)增加。研究中國金融穩(wěn)定發(fā)展是具有重大意義的課題，由于這個(gè)問題涉及金融方方面面的問題，包括金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融創(chuàng)新、金融開放、金融監(jiān)管、央行貨幣政策等，其復(fù)雜程度也是相當(dāng)高的。

國際上對(duì)于金融穩(wěn)定的考慮主要是宏觀審慎的監(jiān)管理念以及巴塞爾資本協(xié)議的基本措施。中國是一個(gè)新型加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體并采用了漸進(jìn)性改革的方略，中國金融穩(wěn)定的特殊性一直是我們關(guān)注和研究的重要問題。筆者對(duì)這一特殊性展開了比較系統(tǒng)的研究。我們的結(jié)論是，中國的金融體系在本質(zhì)上是一個(gè)不穩(wěn)定的體系，因此中國金融的改革開放和發(fā)展，中國金融的創(chuàng)新和監(jiān)管是在一個(gè)不穩(wěn)定的金融體系上展開的。

在這個(gè)不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，很多改革開放或發(fā)展舉措以及創(chuàng)新和監(jiān)管行為都可能進(jìn)一步加劇金融體系的不穩(wěn)定。這是由于我們的金融體系不穩(wěn)定源于金融定價(jià)體系的缺失，根據(jù)現(xiàn)代金融科學(xué)的奠基石金融學(xué)基本原理：金融定價(jià)體系存在的充分必要條件是沒有套利機(jī)會(huì)，因此定價(jià)體系的缺失等價(jià)于我們經(jīng)濟(jì)體系中存在的套利機(jī)會(huì)。

根據(jù)我們的觀察，漸進(jìn)性改革的實(shí)施創(chuàng)造了曾經(jīng)的流通股與非流通股，形成了金融體系監(jiān)管分割的三大板塊（中央監(jiān)管的銀、證、保金融板塊，地方政府監(jiān)管的地方準(zhǔn)金融板塊，而離岸板塊，主要是由香港政府監(jiān)管的離岸金融）；推動(dòng)了地方金融區(qū)域性中心建設(shè)，包括了以推出金融政策為重要目標(biāo)的自由貿(mào)易區(qū)和金融試驗(yàn)區(qū)；建立了A股和H股市場(chǎng)在岸和離岸人民幣市場(chǎng)、分割的債券市場(chǎng)等。種種分割也導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)的存在。

在理論上人們?cè)缭?979年就證明了一個(gè)重要結(jié)論：金融體系是否有套利機(jī)會(huì)取決于這個(gè)體系的定價(jià)兼容性，也就說，這個(gè)金融體系的定價(jià)機(jī)制是否可以擴(kuò)展到一個(gè)更大的金融體系去。套利機(jī)會(huì)的存在和金融體系的兼容性互為充分必要條件。這個(gè)結(jié)論提供了一個(gè)重要的判斷套利機(jī)會(huì)是否存在的方法：如果在某個(gè)局部范圍建立的定價(jià)體系不能夠擴(kuò)展到更大的范圍，那么就可以判定套利機(jī)會(huì)肯定存在。

因此對(duì)于回答在中國是否存在套利機(jī)會(huì)，我們也許可以問：A股的定價(jià)體系是否與包含A股及B股的定價(jià)體系相容？A股的定價(jià)體系是否與包含A股及H股的定價(jià)體系相容？銀行存款收益是否與包含銀行存款收益及銀行理財(cái)產(chǎn)品收益和信托產(chǎn)品收益的體系相容？在岸人民幣產(chǎn)品定價(jià)體系與包含在岸及離岸人民幣產(chǎn)品定價(jià)體系是否相容？種種的不相容性是顯然的。當(dāng)然，即使存在種種不相容性，少數(shù)有辦法的人總是可以獲取這種機(jī)會(huì)的，這就已經(jīng)足夠形成套利機(jī)會(huì)了。

在實(shí)踐中我們看到的也恰恰是各種跨境和跨界的金融套利，例如在前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)建立時(shí)的“黃金一日游”；在股權(quán)分置改革的前夕，通過設(shè)立公司獲得價(jià)格很低的非流通股，然后在股權(quán)分置改革后按流通股價(jià)格獲取超額利潤；中信泰富是國有大型企業(yè)中信集團(tuán)的一家子公司，但是由于這家公司是在香港設(shè)立的，在香港的法律框架下其就可以變成一個(gè)私人控制的公司；等等。

由于漸進(jìn)性改革在改革開放過程中帶來了各種套利機(jī)會(huì)，依據(jù)金融學(xué)基本原理，這證明了我們金融定價(jià)體系的缺失是毋庸置疑的。在實(shí)踐中，我們看到的是定價(jià)體系缺失的各種體現(xiàn)，例如，自2006年開始的信托產(chǎn)品長期保持低風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)，而股票市場(chǎng)的投資卻是高風(fēng)險(xiǎn)和低回報(bào)；中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，債務(wù)違約時(shí)有發(fā)生，但是衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的信用利差并沒有增加；

中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的標(biāo)志性事件是余額寶的設(shè)立，而余額寶快速發(fā)展的推動(dòng)力除了通過互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)金融的場(chǎng)景化，主要是抓住了由于中國小額存款利率和大額存款利率的巨大差別形成的定價(jià)體系缺失，余額寶得以通過發(fā)行貨幣基金吸收大量小額資金，并通過資產(chǎn)端獲取大額存款收益；

按照一般的金融資產(chǎn)定價(jià)原則，融入資金的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)取決于其使用或投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但是我們不少金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃、兼并收購計(jì)劃利用和進(jìn)一步扭曲了這種定價(jià)體系，所謂“寶萬之爭”的本質(zhì)和扭曲的定價(jià)體系有很大的關(guān)系?？傊?，漸進(jìn)性改革帶來的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)和相應(yīng)的金融資產(chǎn)定價(jià)缺失是我們金融體系不穩(wěn)定的基本原因。

中國金融穩(wěn)定和金融政策之間的關(guān)系

人們對(duì)于中國金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新提出了不少問題，例如：為什么雖然對(duì)金融市場(chǎng)的外部監(jiān)管條例繁多，有時(shí)甚至是過度監(jiān)管，但是其內(nèi)生的穩(wěn)定性總是缺位?為什么金融創(chuàng)新常常游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外？中國金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿妥饔檬鞘裁?？為什么中國金融監(jiān)管的措施和創(chuàng)新環(huán)境經(jīng)常發(fā)生巨大變化？中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施主要應(yīng)該針對(duì)哪些問題？為什么中國的金融創(chuàng)新往往是以跨界和跨境為標(biāo)志？這些問題從本質(zhì)上講就是中國金融穩(wěn)定和金融政策是什么樣的關(guān)系以及如何理解和刻畫這種動(dòng)態(tài)關(guān)系。

首先,“金融政策推動(dòng)創(chuàng)新—?jiǎng)?chuàng)新出現(xiàn)問題—加強(qiáng)監(jiān)管”的循環(huán)可能會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的情況進(jìn)一步加劇。通過這些循環(huán)，我們的金融體系在不斷完善和壯大、金融產(chǎn)品在不斷增多的同時(shí)也積累了越來越多的問題，而這些問題直接和金融穩(wěn)定相關(guān)聯(lián)，每經(jīng)歷一次這樣的循環(huán)所付出的成本也是相當(dāng)高的。

其次，在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制缺失的情況下，一般來講，以剛性兌付為基礎(chǔ)的金融政策是正確的選擇，但是也可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成更大的影響。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的缺失嚴(yán)重影響了中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展，并成為中國金融系統(tǒng)大幅波動(dòng)的主要原因。一些長期存在的套利機(jī)會(huì)和金融體系的杠桿加大，使“影子銀行”迅速擴(kuò)大，從而增加了金融體系的波動(dòng)性。同時(shí)，金融監(jiān)管部門進(jìn)退兩難，干預(yù)不合適，不干預(yù)也不合適。最后，各類金融政策的可預(yù)測(cè)性也可能加劇金融不穩(wěn)定性。

金融政策尤其是強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管政策的可預(yù)見性可能會(huì)帶來兩個(gè)問題：一是根據(jù)利文斯頓（Livingston）教義，這種可預(yù)測(cè)的干預(yù)會(huì)帶來金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題；二是這種可預(yù)測(cè)的干預(yù)，與我們分析漸進(jìn)性改革路徑可預(yù)測(cè)一樣，會(huì)在中國造成更多的套利機(jī)會(huì)，從而引發(fā)更多的套利行為，使得本來已經(jīng)波動(dòng)率很高的市場(chǎng)更加波動(dòng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不敏感的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加不敏感，導(dǎo)致不穩(wěn)定的金融體系更加不穩(wěn)定。

中國的金融創(chuàng)新與監(jiān)管邏輯和成熟市場(chǎng)有著明顯的不同(其實(shí)與一般的新興市場(chǎng)也不一樣)，研究中國金融穩(wěn)定問題必須考慮，中國是一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體且采取了漸進(jìn)性改革策略。

中國漸進(jìn)性改革帶來的套利機(jī)會(huì)和定價(jià)體系的極度扭曲是一對(duì)孿生兄弟，導(dǎo)致金融創(chuàng)新偏向跨界和跨境的套利，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的原則失效，導(dǎo)致政府過度干預(yù)（監(jiān)管），導(dǎo)致定價(jià)體系進(jìn)一步扭曲，這個(gè)循環(huán)是中國金融體系不穩(wěn)定的主要原因。在這個(gè)循環(huán)中，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管都有可能進(jìn)一步加劇金融的不穩(wěn)定性。

多次重復(fù)這種循環(huán)就有可能導(dǎo)致中國爆發(fā)金融危機(jī)，這也許就是中國最終爆發(fā)金融危機(jī)的一種模式，因?yàn)橛么婵畋ｋU(xiǎn)制度（剛性兌付銀行存款者）去防止銀行擠兌是可行的，而用剛性兌付應(yīng)對(duì)整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)是不可行的。而所謂的高杠桿，資產(chǎn)泡沫破裂都只是表象，并不是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。

總之，中國宏觀審慎的監(jiān)管理念和措施主要針對(duì)的問題應(yīng)該是，中國漸進(jìn)性改革帶來的套利機(jī)會(huì)和定價(jià)體系的極度扭曲及其導(dǎo)致的金融體系不穩(wěn)定性，最大的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出這個(gè)循環(huán)，這包括漸進(jìn)性改革步驟的相容性，金融如何與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合。

目前走出這個(gè)循環(huán)的聚焦點(diǎn)應(yīng)該是打破剛性兌付。不少人認(rèn)為如果信托產(chǎn)品或企業(yè)債務(wù)違約就應(yīng)該堅(jiān)決讓它們違約。但是問題是這些違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有體現(xiàn)在這些金融產(chǎn)品的定價(jià)里面，如違約的信托產(chǎn)品和沒有違約的信托產(chǎn)品定價(jià)是一樣的，票面回報(bào)都是8%。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)和收益并沒有聯(lián)系，或者說剛性兌付是投資者認(rèn)定的某種承諾。

也許，今天強(qiáng)行打破剛性兌付可以使投資者得到教育，從而使得今后的定價(jià)體系能夠建立起來。問題是，這種全面的強(qiáng)行打破剛性兌付的可能性有多大，在法律層面執(zhí)行是否真的可行，而這些又和定價(jià)體系存在的硬幣的另一面漸進(jìn)性改革引起的套利機(jī)會(huì)能否消除相聯(lián)系。我們覺得強(qiáng)行打破剛性兌付也很難走出這個(gè)循環(huán)。在股票市場(chǎng)上，由于定價(jià)體系也沒有建立起來，上市公司強(qiáng)行退市和執(zhí)行注冊(cè)制改革有可能遇到同樣的困惑。

中國金融穩(wěn)定和中國金融全球化政策的相互關(guān)系

資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融研究的核心問題，主要研究資產(chǎn)間的收益—風(fēng)險(xiǎn)的橫向關(guān)系。學(xué)術(shù)界對(duì)新興市場(chǎng)研究的核心概念有兩個(gè)：一個(gè)就是市場(chǎng)的相容性，也就是資產(chǎn)定價(jià)體系問題，即無論一個(gè)資產(chǎn)在何處，其風(fēng)險(xiǎn)和期望回報(bào)的關(guān)系是確定的，也就是資本市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)，從而資產(chǎn)定價(jià)體系成立，這里主要的考慮是資本的流動(dòng)性和追求高回報(bào)的特性，政府的限制往往是無效的；

另一個(gè)就是新興市場(chǎng)的對(duì)外開放和改革對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，指新興市場(chǎng)對(duì)外有效開放，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本的降低，同時(shí)會(huì)使得新興市場(chǎng)對(duì)國際投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的作用弱化。在以往的研究中，一般都假定這種開放是一次性完成的，并不關(guān)心開放的過程。

多年來中國在金融全球化方面做了持續(xù)不斷的努力，包括力度很大的對(duì)外開放，在銀行引入境外戰(zhàn)略投資者，建立合資的金融機(jī)構(gòu)，引進(jìn)外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，建立境外合格機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制（QFII和RQFII），人民幣國際化，建立離岸人民幣市場(chǎng)，推動(dòng)匯率和利率的市場(chǎng)化改革，鼓勵(lì)中國企業(yè)到境外上市，設(shè)立滬港通和深港通機(jī)制等。但是一些根本性的、長期困擾我們的問題一直得不到很好的解決。

同時(shí)學(xué)術(shù)界對(duì)中國的很多問題很感興趣但是至今無法給出很好的解釋，例如，在人民幣不可自由兌換的條件下，我們注意到A股的投資者一般是境內(nèi)投資者，他們主要在內(nèi)地境內(nèi)配置資產(chǎn)，而H股的投資者一般是國際投資者，他們?cè)谌蚍稚L(fēng)險(xiǎn)，因此從理論上講，H股投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的能力要高于A股投資者，從而H股投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要低于A股投資者，這就意味著A股的股價(jià)要比H股低。

但是在中國，一般而言，A股價(jià)高于H股股價(jià)；同樣在改革開放政策實(shí)行多年之后，為什么中國中小企業(yè)的融資成本居高不下？這些和學(xué)術(shù)界理論上的理解以及和別的新興市場(chǎng)的研究結(jié)論是完全不一樣的。

筆者對(duì)中國的金融問題做了專門的研究，指出由于我國采用漸進(jìn)性改革策略，而每一步改革之間的非完美契合造成了不少“結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)”，使得我們的市場(chǎng)定價(jià)體系缺失。奧布斯特費(fèi)爾德展示了發(fā)達(dá)國家影響新型市場(chǎng)金融體系的三個(gè)主要渠道：首先是通過直接的利率連接渠道，即通過跨境無套利行為導(dǎo)致利率的聯(lián)系。

發(fā)達(dá)國家傳統(tǒng)的貨幣政策工具之一，就是直接調(diào)控短期利率，從而影響到整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步影響到資產(chǎn)組合的構(gòu)成（包括境外資產(chǎn)）的變化，而這種變化會(huì)影響到匯率、境外資產(chǎn)價(jià)格、別國資本賬戶以及別國宏觀政策。其次是金融周期渠道。風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，金融環(huán)境的變化等等都會(huì)對(duì)匯率、資產(chǎn)價(jià)格、資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。最后是外幣信貸渠道。

如果一個(gè)新興市場(chǎng)國家銀行參與了全球美元借貸活動(dòng)，那么美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美國的金融情況將會(huì)影響該國銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和信貸活動(dòng)，該國的匯率和資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)受到影響。正是由于我們定價(jià)體系的缺失，通過這三個(gè)渠道，發(fā)達(dá)國家宏觀政策的變化及其國際資本對(duì)中國金融體系的沖擊應(yīng)該是更為嚴(yán)重的，而這種沖擊會(huì)使我們已經(jīng)不穩(wěn)定的金融體系變得更為不穩(wěn)定。

首先，這種沖擊會(huì)影響到我們金融體系監(jiān)管分割的三大板塊資產(chǎn)價(jià)格。沖擊首先會(huì)直接影響到離岸人名幣市場(chǎng)的利率和匯率，影響到H股的股價(jià)，從而有可能進(jìn)一步影響到A股和H股市場(chǎng)價(jià)格，在岸和離岸人民幣市場(chǎng)利率和匯率的動(dòng)態(tài)變化，從而影響到套利行為和監(jiān)管政策的變化。而所有這些都會(huì)影響我們金融體系的穩(wěn)定性。其次，由于跨境套利行為的長期存在，通過這三個(gè)渠道的變化會(huì)直接影響到跨境套利的環(huán)境以及套利行為的變化，從而加速資金的跨境流動(dòng)和流向的迅速逆轉(zhuǎn)，對(duì)金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生更大的沖擊。

小結(jié)

漸進(jìn)性改革是中國金融體系特殊性的集中體現(xiàn)，而金融學(xué)基本原理，聯(lián)系套利機(jī)會(huì)和定價(jià)體系的原理，則是理解中國金融問題的根本方法。由于中國的改革開放是緊密相關(guān)的，中國的國內(nèi)金融政策改革和金融國際化也是不可分割的。在這個(gè)意義上，在中國環(huán)境中的金融政策的“三元悖論”，可以理解為中國金融穩(wěn)定與改革開放金融政策的關(guān)系問題。

我們工作的最大挑戰(zhàn)就是要在一個(gè)不穩(wěn)定的金融體系中，推動(dòng)漸進(jìn)性的金融改革和開放，而這種形式的推動(dòng)既是不穩(wěn)定的基本原因又可能造成進(jìn)一步的不穩(wěn)，這也是我們面臨的悖論。正視這個(gè)悖論，有助于更加謹(jǐn)慎地推動(dòng)創(chuàng)新和加強(qiáng)監(jiān)管，因?yàn)閯?chuàng)新和監(jiān)管都有可能進(jìn)一步扭曲定價(jià)體系和加劇不穩(wěn)定。