附錄：金融改革發(fā)展中的套利

2014-03-04 何佳  

改革開放35年來，中國的金融發(fā)展和改革取得了巨大的成就。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)重要的轉(zhuǎn)型階段，中國金融的改革和發(fā)展對推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型負(fù)有重大的歷史使命。

一般認(rèn)為，中國金融體系的主要矛盾是由于金融體系的市場化程度還不夠造成的。但是，僅僅依靠市場化的解決方案是否足夠呢？在理論上我們可以問：如果現(xiàn)在放開所有的管制，把金融資產(chǎn)定價(jià)完全交給市場，是否就一定會形成一個(gè)完善的定價(jià)機(jī)制？中國資本市場的二級市場應(yīng)該說市場化程度很高，但是中國股票的投資者依然面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，其投資回報(bào)率也低于其他風(fēng)險(xiǎn)較低資產(chǎn)的投資回報(bào)率，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益并不匹配。這說明，中國金融體系的定價(jià)機(jī)制是有問題的，也說明僅僅靠市場化是不夠的。

應(yīng)該說，相對于中國金融體系的其他組成部分，中國資本市場的市場化程度是最高的，但是仍面臨很多長期不能解決的問題，我們究竟應(yīng)該如何去理解這個(gè)現(xiàn)象，從而提出比較系統(tǒng)的中國金融體系改革與發(fā)展方案？筆者嘗試用金融學(xué)分析的基本方法和原理來探討中國金融體系面臨的問題。

定價(jià)體系與套利機(jī)會

由于金融學(xué)主要是研究金融資產(chǎn)定價(jià)的學(xué)科，而套利分析又是金融學(xué)有別于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，金融學(xué)基本原理就應(yīng)該回答定價(jià)體系和套利機(jī)會的關(guān)系。所謂套利機(jī)會，簡單的說法就是：有兩個(gè)金融資產(chǎn)，其將來的現(xiàn)金流完全相同，但是今天的價(jià)格不一樣，投資者可以買低賣高，從而實(shí)現(xiàn)零投入、無風(fēng)險(xiǎn)的收益。一般認(rèn)為，在一個(gè)發(fā)育的比較好的金融體系，這種套利機(jī)會幾乎是不存在的，即使存在也是短暫的，但是在新興市場，這種套利機(jī)會可能會存在相當(dāng)長的時(shí)間。

所謂定價(jià)體系，抽象地說是存在一個(gè)定價(jià)因子，通過這個(gè)因子可以給所有的資產(chǎn)統(tǒng)一定價(jià)，而資產(chǎn)回報(bào)率和這個(gè)因子的相關(guān)性就是這個(gè)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；粗略地說，就是不同的資產(chǎn)價(jià)格間有一個(gè)橫向的關(guān)系，這個(gè)關(guān)系可以簡單地被理解為風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系。

可以證明，定價(jià)體系存在的充分必要條件就是沒有套利機(jī)會，這被稱為金融學(xué)的基本原理，也就是說，盡管我們采取市場化的解決方案，放開對金融體系和金融資產(chǎn)價(jià)格的管制，但是只要有套利機(jī)會存在，我們?nèi)匀徊荒芙⒁粋€(gè)定價(jià)體系。中國股票投資者面臨的高風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)，是定價(jià)體系存在問題的明顯例子，這也說明了套利機(jī)會的存在。

最近有業(yè)內(nèi)人士把中國股票市場的低迷和銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展相聯(lián)系是有道理的，因?yàn)殂y行理財(cái)產(chǎn)品幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的，但是其回報(bào)卻非常高。這實(shí)際上就是把中國股票市場定價(jià)機(jī)制的偏差及其長期低迷與套利機(jī)會聯(lián)系在一起。在投資界，新興市場的股票被認(rèn)為是另類投資產(chǎn)品。也就是說，此股票非彼股票，我們的股票有股票之名但并沒有股票之實(shí)。

投資界對金融產(chǎn)品類別的劃分，一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)就是風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系。我們股票的高波動率低回報(bào)特性以及牛市相對短熊市相對長等是不符合人們對股票的一般界定的。中國的股票價(jià)格就是在一個(gè)存在不少長期套利機(jī)會的環(huán)境里形成的，其價(jià)格顯然不能完全依賴基本面，這也就是大家常說的中國股市不是中國經(jīng)濟(jì)晴雨表的主要原因。

中國在2002年啟動了境外合格機(jī)構(gòu)投資者機(jī)制，就是允許境外合格的機(jī)構(gòu)投資于中國證券市場。在當(dāng)時(shí)，監(jiān)管部門自然希望引進(jìn)長期持有資產(chǎn)的境外機(jī)構(gòu)投資者，特別是保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金。但是當(dāng)時(shí)這些機(jī)構(gòu)都沒有來，來的主要是投資銀行。這里面的一個(gè)重要原因，就是境外投資者是把新興股票市場劃入另類投資產(chǎn)品那一類。

后來，有些養(yǎng)老基金作為QFII進(jìn)來了，這并不是我們的市場發(fā)生了根本性的變化，而是由于這些養(yǎng)老基金已經(jīng)在境外開始涉足另類投資產(chǎn)品，或者說它們可能已經(jīng)能夠分析這些投資品種的風(fēng)險(xiǎn)，并且有能力把資產(chǎn)配置到這類產(chǎn)品以及股票和債券上，從而打破了其不能投資另類投資產(chǎn)品的禁區(qū)。

基于金融學(xué)基本原理去理解我們的股票市場是重要的。如果我們的股票是一個(gè)另類投資產(chǎn)品，那么，養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)和其他投資者想要長期持有這些另類投資產(chǎn)品，就必須有能力分析其風(fēng)險(xiǎn)，不然又如何做資產(chǎn)配置呢？這不是簡單的一句“因?yàn)槊绹@些機(jī)構(gòu)也投資股票，所以我們的這些機(jī)構(gòu)也應(yīng)該投資股票”能夠回答的問題。

正視金融改革中的不相容性和漸進(jìn)性套利

a 利用不相容性套利

從相容性來判別套利機(jī)會，能夠更好地分析在中國漸進(jìn)性改革中出現(xiàn)的問題，更好地把握中國金融體系的發(fā)展和改革。

1979年，有人證明了一個(gè)重要結(jié)論：金融體系是否有套利機(jī)會取決于這個(gè)體系的定價(jià)相容性，也就是說，這個(gè)金融體系的定價(jià)機(jī)制是否可以擴(kuò)展到一個(gè)更大的金融體系上去。套利機(jī)會的存在和金融體系的相容性互為充分必要條件。這個(gè)結(jié)論提供了一個(gè)重要的判斷套利機(jī)會是否存在的方法：如果在某個(gè)局部范圍建立的定價(jià)體系不能夠擴(kuò)展到更大的范圍，那么就可以判定套利機(jī)會肯定存在。

因此對于回答在中國是否存在套利機(jī)會，我們也許可以問：A股的定價(jià)體系是否與包含A股及B股的定價(jià)體系相容？A股的定價(jià)體系是否與包含A股及H股的定價(jià)體系相容？銀行存款收益是否與包含銀行存款收益及銀行理財(cái)產(chǎn)品收益和信托產(chǎn)品收益的體系相容？在岸人民幣產(chǎn)品定價(jià)體系與包含在岸及離岸人民幣產(chǎn)品定價(jià)體系是否相容？不相容性是顯然的。當(dāng)然即使存在種種不相容性，由于各種限制，例如對人民幣自由兌換的限制，也許大部分人不能獲得由此產(chǎn)生的套利機(jī)會，但是有理由相信，少數(shù)有辦法的人總是可以獲取這種機(jī)會的，這就已經(jīng)足夠形成套利機(jī)會了。

這個(gè)套利機(jī)會和定價(jià)體系相容性的充分必要條件也告訴我們，金融的相關(guān)問題都是具有全局性的從而也是具有開放性的，因而金融國際化的特點(diǎn)從理論上得到了驗(yàn)證。從某種意義上講，金融體系的問題沒有真正的部分均衡，金融體系的部分均衡和一般均衡相連，不僅要考慮所有已經(jīng)在交易的資產(chǎn)，也要考慮那些現(xiàn)在不能交易、但是將來可能通過資產(chǎn)證券化交易的資產(chǎn)，因此金融的證券化特點(diǎn)也得到了驗(yàn)證。

對于我們所考慮的中國金融改革與發(fā)展來說，這個(gè)套利機(jī)會和定價(jià)體系相容性的充分必要條件也是很有啟示的：局部地區(qū)的或者某個(gè)行業(yè)的金融改革必須從全局著眼。建立一個(gè)金融試驗(yàn)區(qū)和建立一個(gè)加工貿(mào)易區(qū)或者一個(gè)科技園區(qū)完全是兩個(gè)不同的問題，前者必須考慮和整個(gè)金融體系相容性的問題，后者可能只是一個(gè)局部問題。如果不考慮和整個(gè)金融體系相容的問題，一個(gè)金融試驗(yàn)區(qū)的建立，很可能就是僅僅提供又一個(gè)套利的機(jī)會，并沒有起到推動中國金融改革和發(fā)展的作用。對目前正在深圳前海和上海自貿(mào)區(qū)推進(jìn)的金融改革，我們既要強(qiáng)調(diào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)所做的改革和全球金融體系的相容性，同時(shí)也要關(guān)注由此可能帶來的試驗(yàn)區(qū)內(nèi)外的套利機(jī)會。

由于金融的相關(guān)問題都是全局性的問題，中國的金融改革和發(fā)展理應(yīng)由最近成立的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組統(tǒng)籌。目前，金融監(jiān)管部門也在紛紛成立全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組，這些小組必須考慮本部門的改革和整個(gè)金融體系改革的相容性，所謂全面深化，最重要的就是要體現(xiàn)這個(gè)相容性。

b. 利用漸進(jìn)性改革的套利

一般大家討論比較多的是監(jiān)管套利和機(jī)制套利。其實(shí)在中國更主要的可能還是漸進(jìn)性改革套利。目前大家普遍認(rèn)為，我們存在的分配嚴(yán)重不均是由于改革還不到位造成的，因此必須堅(jiān)持改革，并且要加大改革力度。一般來講，改革尤其是漸進(jìn)性改革通常會造成各種相容性被打破，從而不可避免地產(chǎn)生套利機(jī)會，進(jìn)一步拉大分配不均。而改革的每一步推進(jìn)，都會提出所謂相容性的問題，通過觀察35年漸進(jìn)改革的過程，人們可以在每一個(gè)時(shí)刻、每一個(gè)改革步驟實(shí)施的前后提出金融體系是否相容的問題，并且尋找相應(yīng)的套利機(jī)會。

在中國在岸金融體系的內(nèi)部，由政府主導(dǎo)的金融體系的建設(shè)也是逐步搭建的。我們逐步退出了各類金融產(chǎn)品和市場，例如股票市場的建設(shè)按照主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的順序推進(jìn)；金融衍生品按照先場內(nèi)后場外的順序推進(jìn)；由于利率和匯率市場化也是按照逐步推進(jìn)的原則，從而相應(yīng)的與利率和匯率掛鉤的各類產(chǎn)品也是逐步推出的。以下我們通過股權(quán)分置的設(shè)立和解決獲利的例子來刻畫漸進(jìn)性改革套利。

通過股權(quán)分置的設(shè)立和解決獲利問題：中國在建立資本市場時(shí)，由于種種考慮設(shè)立了流通股份和非流通股份。一般來講，非流通股份的價(jià)格要遠(yuǎn)低于流通股份的價(jià)格?；谌蛸Y本市場的經(jīng)驗(yàn)，這種形式的股權(quán)分置是不可能持久的，通過某種方式讓非流通股份流通，股權(quán)分置問題的解決是遲早的事情。顯然在越接近解決股權(quán)分置的時(shí)機(jī)獲取非流通股份就越能夠獲利，因?yàn)榭梢詼p少持有成本。當(dāng)然在中國普通的投資者是無法獲得非流通股份的，也不可能準(zhǔn)確地預(yù)測股權(quán)分置問題解決的時(shí)間表。

在中國漸進(jìn)性改革的道路中，逐步形成了我們今天看到的金融體系。一個(gè)重要的特點(diǎn)就是，我們的金融體系按照監(jiān)管體系可以分為三大板塊：一塊是中央高度集中的銀行、證券和保險(xiǎn)體系，分別由三個(gè)行業(yè)監(jiān)管部門分別監(jiān)管；一塊是地方的準(zhǔn)金融，包括小額貸款公司、典當(dāng)行和地方政府融資平臺等，主要由地方政府監(jiān)管；還有一塊是離岸金融體系——香港金融體系，由香港的金管局和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

前兩塊合起來也可以稱作中國在岸金融體系，這個(gè)體系和香港這個(gè)中國離岸金融體系的互動是最有中國特色的互動。這三大板塊的競爭和合作推動了整個(gè)中國金融業(yè)的發(fā)展。但是這三大板塊的分割可能造成互相不兼容，從而產(chǎn)生套利機(jī)會，進(jìn)而影響定價(jià)體系的建立。

香港這個(gè)金融中心的形成主要是中國內(nèi)地改革開放35年來逐步造就的。在中國改革開放前，香港幾乎沒有美資大投資銀行，這些投資銀行后來到香港建點(diǎn)主要是為了內(nèi)地業(yè)務(wù)。中國內(nèi)地自1978年的改革造就了香港這個(gè)國際金融中心。香港先是成為了中國的融資中心。我們主要的央企和主要的商業(yè)銀行都通過在香港市場上市和其他方式獲取資金；

中國地方政府平臺也在香港融資，例如上海要建設(shè)一個(gè)高架路，就把該資產(chǎn)注入上海市政府的融資平臺——上海實(shí)業(yè)，可以通過上海實(shí)業(yè)在香港資本市場的定向增發(fā)獲取建設(shè)資金，以后香港又逐漸成為了內(nèi)地的人民幣離岸中心，現(xiàn)在香港又成為了各類內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)建立分支機(jī)構(gòu)的中心。目前，幾乎所有內(nèi)地的主要金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、期貨公司都在香港建立了分支機(jī)構(gòu)。

由于兩地各有獨(dú)立的監(jiān)管體系和司法體系以及稅收制度，再加上人民幣還不能完全自由兌換，橫跨兩地，無論是對機(jī)構(gòu)還是對個(gè)人，無疑是有巨大套利機(jī)會的。例如，中信集團(tuán)是一個(gè)典型的國有企業(yè)，其在香港的上市公司——中信泰富卻可以讓公司負(fù)責(zé)人擁有大量個(gè)人股份，這在內(nèi)地是根本不可能的。

從宏觀上講，中國必須要進(jìn)行改革，也需要堅(jiān)持漸進(jìn)性改革的路徑。但是，我們也必須承認(rèn)和正視不相容性以及由此產(chǎn)生的套利機(jī)會問題，同時(shí)要容忍問題的存在并且使不良影響最小化。基于上述金融學(xué)的基本原理，中國金融發(fā)展和改革應(yīng)該在對金融體系采取市場化改革方案的同時(shí)，也對產(chǎn)生套利機(jī)會的制度和體制予以關(guān)注并進(jìn)行必要的改革。