作為“局中人”的投資者，往往會陷入政策時而放松、時而收緊的彷徨之中；但作為“執(zhí)棋者”的監(jiān)管機構(gòu)，卻一直處于“十九大維穩(wěn)”和“金融去杠桿”兩者之間的微妙平衡中，從未改變。當(dāng)政策是年內(nèi)主要矛盾，這一觀點已成為市場一致預(yù)期時，那么政策反而可能已經(jīng)不是下半年最大的利空了。海外因素可能成為下半年債券市場超預(yù)期的利空因素，投資者需要關(guān)注和警惕。

每一輪熊市都會貫穿一個導(dǎo)致市場形成下跌趨勢的核心矛盾。主導(dǎo)本輪債券熊市的核心矛盾無非就是“政策”（監(jiān)管政策為主、貨幣政策為輔），但從6月下旬資金面重新轉(zhuǎn)為寬松以來，市場關(guān)注的焦點重新回到流動性，央行公開市場操作、資金利率的波動仿佛比“監(jiān)管政策”更加牽動投資者的神經(jīng)。那么現(xiàn)在問題來了，資金面的超預(yù)期寬松，以及周二央行重啟逆回購，是否已經(jīng)證實了貨幣政策甚至監(jiān)管政策的趨勢性轉(zhuǎn)向？

流動性寬松與否或許本身沒那么重要，重要的是背后反映出的央行態(tài)度?；仡?9年至今4次大熊市當(dāng)中的16輪熊市反彈不難發(fā)現(xiàn)，多數(shù)情況下出現(xiàn)熊市反彈的驅(qū)動因素都是核心矛盾出現(xiàn)了階段性的弱化，諸如09年“增長熊”中每一輪熊市反彈都是與增長預(yù)期弱化有關(guān)，而13年“資金熊”中的熊市反彈多數(shù)與資金面階段性緩和有關(guān)，對應(yīng)到17年，熊市反彈則更多的是與政策的階段性放緩有關(guān)。流動性本身并不是這輪熊市的核心矛盾，同樣也很難成為下一輪熊市反彈或者牛市起點的觸發(fā)因素，而這背后更加重要的是流動性松緊背后所反映出來的央行政策態(tài)度變化。

監(jiān)管政策長時間放緩后，投資者觀察政策走向的“錨”切換為貨幣政策。年初以來對市場影響最多的主要還是監(jiān)管政策，4月份政策集中出臺導(dǎo)致市場大跌之后，5月份監(jiān)管節(jié)奏因為維穩(wěn)需要明顯放緩，截止到目前，監(jiān)管政策已經(jīng)經(jīng)歷了近2個月的空窗期。而由于政策本身離散性的特征，投資者短期內(nèi)失去了觀測監(jiān)管政策走向的“錨”，市場主要矛盾也不知該走向何方。上一輪熊市反彈結(jié)束后，收益率維持窄幅震蕩格局已經(jīng)很長時間，震蕩格局結(jié)束后最終選擇一個方向，成為擺在投資者面前一個非常實際的問題。在監(jiān)管政策難以觀察的背景下，投資者開始轉(zhuǎn)而關(guān)注貨幣政策，與監(jiān)管政策不一樣的地方在于，貨幣政策走向短期內(nèi)可以由公開市場操作、資金利率等較為連續(xù)的變量觀測得到，相對更為可得，這也使得流動性成為短期焦點的主要原因之一。關(guān)注流動性的出發(fā)點在于觀測貨幣政策是否未來會出現(xiàn)變化，從而對債市形成影響。雖然資金面短期的寬松與否可以用繳稅、財政存款、外匯占款、企業(yè)分紅等因素來解釋，但這些因素年年都有，更重要的變量其實是央行貨幣政策態(tài)度，這才是決定資金面以及流動性的關(guān)鍵因素。那么央行的貨幣政策態(tài)度近期是否已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變呢？

（1）大背景——央行從“急先鋒”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)定錨”。16年上半年推出MPA考核之時，央行扮演的角色是金融監(jiān)管中的“急先鋒”，最先高舉監(jiān)管的大旗。但是在銀監(jiān)會、證監(jiān)會相繼推出更為具體的監(jiān)管措施后，央行所扮演的角色發(fā)生了悄然的變化，從“急先鋒”變成了“穩(wěn)定錨”，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“不松不緊”，公開市場操作轉(zhuǎn)為“削峰填谷”。從過去的資產(chǎn)價格異常波動中來看，央行一直扮演著穩(wěn)定者的角色，實際上作為總量政策制定者而非具體監(jiān)管者，解決結(jié)構(gòu)性的問題并非央行的“專長”，“穩(wěn)定錨”這一全新的角色更加適應(yīng)、也更能發(fā)揮出央行的特點。

（2）近期央行出現(xiàn)了哪些變化？預(yù)期管理在升級，不松不緊的態(tài)度從未變化?！胺€(wěn)定錨”的角色決定了央行貨幣政策既不能太緊傷害到實體經(jīng)濟以及金融市場，也不可太松以至于形成金融去杠桿的阻力。從年初至今公開市場操作的軌跡來看，央行始終保持著較為中性的貨幣政策態(tài)度，正如一季度貨幣政策執(zhí)行報告中所說的“有時出于‘填谷’的目的會以較大力度持續(xù)操作，有時出于‘削峰’的目的會持續(xù)停做或凈回籠流動性”。即使是近期央行也是如此，6月傳統(tǒng)資金緊張時點通過MLF續(xù)作以及逆回購放量維持資金面平穩(wěn)度過季末，在度過緊張時點過后連續(xù)12個交易日暫停公開市場操作防止流動性過于寬松，而昨日又重啟逆回購應(yīng)對7月中下旬可能因為巨量資金到期等因素引發(fā)的資金面緊張。

“削峰填谷”的中性操作從未改變，但與之前不同的地方在于，央行的預(yù)期管理在不斷升級。這個從兩點可以看出來：一方面是5月下旬央行就通過旗下媒體對外稱“考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展中期借貸便利(MLF)操作”，首次在MLF操作之前提前與市場進行溝通；另一方面是從6月15日開始，央行公開市場業(yè)務(wù)交易公告中開始加入了央行進行公開市場的原因描述，7月份之后更是加入了央行對當(dāng)前資金面狀況的判斷。這背后其實對應(yīng)的就是央行預(yù)期管理的升級，讓市場更加清楚的知道央行正在想什么以及正在做什么，以求達到貨幣政策作用的最大化以及副作用的最小化。

（3）央行態(tài)度始終如一，變化的其實是人心。6月份央行釋放流動性以及提前進行預(yù)期管理的操作，被大部分投資者解讀為貨幣政策的階段性放緩，給這一波債市的上漲“火上澆油”。但是事后來看，央行僅僅是做了一個熨平資金面波動的操作，并未脫離“削峰填谷”的范疇，緊張時點過后央行又會重新從市場回收流動性。最終歸結(jié)到一點，央行的態(tài)度并未出現(xiàn)變化，唯一出現(xiàn)的變化是在債券收益率大幅下行之后人心開始變得“思漲”，變著戲法的尋找哪怕是一點點利好的蛛絲馬跡。

從更長遠(yuǎn)的視角來看，無論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都是在金融去杠桿以及十九大維穩(wěn)之間做小心翼翼的平衡。貨幣政策顯然具有“削峰填谷”的特征，具有一定的“逆周期性”，對應(yīng)到監(jiān)管政策上，同樣具有“逆周期”操作的特征。2月份央行加息過后市場普遍對政策預(yù)期偏悲觀，但結(jié)果是監(jiān)管政策層面“悄然無聲”；3月底4月初，在市場預(yù)期好轉(zhuǎn)，收益率轉(zhuǎn)而下行時，監(jiān)管政策反正開始集中出臺；5月上旬在10年國債上行至3.7%時，市場一片悲觀氛圍，政策層面又開始重新出現(xiàn)趨緩。所以綜合來看，監(jiān)管政策和貨幣政策都處于“十九大維穩(wěn)”和“金融去杠桿”兩者之間的微妙平衡中。

回歸到債市策略上，當(dāng)政策是年內(nèi)主要矛盾，這一觀點已成為市場一致預(yù)期時，那么政策反而可能已經(jīng)不是下半年最大的利空了。年初投資者普遍認(rèn)為17年經(jīng)濟基本面的下行將成為主導(dǎo)市場的核心矛盾，而在4月份監(jiān)管加強之后，發(fā)現(xiàn)政策才是主導(dǎo)市場的核心矛盾。但是從市場的角度來首，如果政策也已經(jīng)被市場所充分預(yù)期，那么它可能就不再是未來最大的利空了。17年貨幣政策和監(jiān)管政策是在維穩(wěn)基調(diào)和去杠桿之間尋找一種弱平衡，這就決定了政策很難出現(xiàn)單邊收緊或者單邊放松。7-8月份仍然是政策層面重要的觀察窗口期，而進入9月份后，隨著十九大全面維穩(wěn)需求的提升，單純由政策的內(nèi)生性因素外溢很難大幅推高收益率中樞。

但下半年海外風(fēng)險很有可能成為新的利空和主要矛盾，隨著“馬里奧恐慌”發(fā)酵，越來越多的歐美央行加入鷹派陣營，外圍利率趨勢性上行是阻力最小方向。短端一個月時間，10年期中美國債利差已經(jīng)從150bp高點回落至120bp以下，如果中美利差的進一步壓縮，10年期中國國債收益率跟漲的壓力也會越來越大，而這僅僅是價格傳導(dǎo)層面的邏輯。正如前文所說，下半年不太可能因為國內(nèi)政策層面的內(nèi)生性因素引發(fā)市場的大幅波動，但是如果海外環(huán)境出現(xiàn)了翻天覆地的變化，國內(nèi)根本沒法獨善其身，即使是在十九大即將召開、維穩(wěn)需求大幅上升的背景下也不可能。這種情況一旦成真，必然又會因為外身性的因素導(dǎo)致國內(nèi)政策出現(xiàn)收緊的趨勢，從而導(dǎo)致市場下跌。