5月底我們對(duì)市場(chǎng)的判斷是“6月不悲觀”，進(jìn)入7月之后市場(chǎng)整體表現(xiàn)仍然強(qiáng)勢(shì)，尤其本周的周期股（有色、鋼鐵、煤炭、造紙等）表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。周期股走強(qiáng)背后的邏輯主要是什么？未來(lái)周期股走勢(shì)將如何演繹？

就此問(wèn)題，我們參考了2010年下半年的周期股走勢(shì)，基本看法如下：

1、從基本面來(lái)看，“需求下滑比想象的慢”和“供給調(diào)整比預(yù)期的快”造成了近期部分周期品的供需失衡，產(chǎn)品價(jià)格上漲使得周期股的“不確定性折價(jià)”趨于消失。市場(chǎng)此前對(duì)二季度以后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)爭(zhēng)議極大，一些強(qiáng)周期行業(yè)始終面臨“不確定性折價(jià)”；而進(jìn)入6月份以后，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速和PMI等數(shù)據(jù)超預(yù)期表明2季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不悲觀，同時(shí)地產(chǎn)鏈在三四線城市去庫(kù)存的背景下體現(xiàn)出較強(qiáng)的“韌性”，使得周期品需求端的悲觀預(yù)期有所修復(fù)。供給端的調(diào)整則視不同品種體現(xiàn)出差異，供給受限的周期品（稀土、鋼鐵、小金屬等）股價(jià)漲幅更高，這體現(xiàn)出供給因素對(duì)本輪周期品股價(jià)彈性的影響。

2、本輪周期品行情比較容易讓人聯(lián)想到2010年，同樣是地產(chǎn)調(diào)控加碼，同樣是對(duì)需求的預(yù)期由樂(lè)觀到悲觀再到修復(fù)，并且股價(jià)上漲的“推手”都是供需結(jié)構(gòu)階段性改善后帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格快速上漲。今年1-2月份部分周期品的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)很好，市場(chǎng)對(duì)于“新周期”的呼聲很高但股價(jià)反而“漲不動(dòng)”；2010年周期品一季度量?jī)r(jià)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)非常靚麗，但股價(jià)同樣表現(xiàn)平淡。而造成周期品股價(jià)下跌的催化劑均是地產(chǎn)調(diào)控加碼，今年是3月17日央行出手控制房貸總量，2010年則是4月份相繼出臺(tái)了“新國(guó)四條”和“新國(guó)十一條”。但接近年中時(shí)點(diǎn)后，投資者的直觀感受是經(jīng)濟(jì)下行的速度并沒(méi)有想象中的快，尤其是地產(chǎn)鏈條的調(diào)整慢于預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)周期品需求的預(yù)期從悲觀逐漸修復(fù)。

3、通過(guò)和2010年下半年的周期品行情比較，我們認(rèn)為本輪周期品需求端修復(fù)的程度略強(qiáng)于2010年，但供給收縮的速度顯著弱于2010年，并且少了一個(gè)QE2的影響，使得本輪周期品行情可能會(huì)明顯弱于2010年。2010年下半年，建材、有色、化工、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)漲幅較大，除了需求端預(yù)期修復(fù)的影響之外，更關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于“拉閘限電”帶來(lái)的供給收緊和QE2預(yù)期下的全球流動(dòng)性寬松，而周期品股價(jià)見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志即是QE2的最終落地實(shí)施和“拉閘限電”政策的終結(jié)。今年的周期品缺乏2010年的流動(dòng)性和供給政策環(huán)境，很難達(dá)到當(dāng)年的反彈高度：第一，需求沒(méi)有更強(qiáng)只是“下滑速度變慢了”，在“看長(zhǎng)做短”的背景下行情的持續(xù)性更短；第二，供給端更多是以自發(fā)調(diào)整為主（例如鋼材廠商在3.17地產(chǎn)調(diào)控加碼后主動(dòng)去庫(kù)存），僅有部分產(chǎn)品供給因政策原因明顯受限，如稀土（打黑影響）、造紙（環(huán)保政策）、電解鋁（供給側(cè)改革）等；第三，在“穩(wěn)健中性”的貨幣政策導(dǎo)向下，流動(dòng)性整體難言寬松。

4、對(duì)未來(lái)周期股的趨勢(shì)推演——需求的悲觀預(yù)期修復(fù)在股價(jià)上已有反映，反彈持續(xù)性取決于供給端的邊際變化；另外，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大問(wèn)題時(shí)，流動(dòng)性會(huì)影響市場(chǎng)，周期品反彈后續(xù)會(huì)受到流動(dòng)性環(huán)境和金融監(jiān)管的制約。2010年周期品反彈的持續(xù)性更多依賴(lài)于供給收縮政策和貨幣寬松預(yù)期，需求并不是主導(dǎo)因素；今年5月下旬以來(lái)周期品超跌反彈已接近2個(gè)月，本周表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的板塊更多是供給受限的漲價(jià)品種，假設(shè)沒(méi)有更多供給收縮的因素支持，未來(lái)僅靠“需求下滑比想象的慢”已很難支撐周期品繼續(xù)上漲。因此，我們判斷后續(xù)周期品反彈更多是結(jié)構(gòu)性的，供需失衡的品種相對(duì)更好，多數(shù)周期品將面臨“慢熊”市場(chǎng)環(huán)境下“雙二法則”（反彈不超過(guò)20%，幅度不超過(guò)20%）的制約。另外，和2010年最大不同的地方在于，今年“中性偏緊”的貨幣環(huán)境和從嚴(yán)執(zhí)行的金融監(jiān)管始終對(duì)周期品估值產(chǎn)生壓制。5月份以來(lái)的流動(dòng)性好于預(yù)期，加上金融監(jiān)管進(jìn)入難得的一段“喘息期”，也有利于周期股的短期表現(xiàn)。但進(jìn)入7月中下旬，隨著公開(kāi)市場(chǎng)貨幣回籠壓力加大、金融工作會(huì)議（預(yù)計(jì)于7月中旬召開(kāi)）結(jié)束后金融監(jiān)管因素加強(qiáng)，屆時(shí)會(huì)對(duì)周期股反彈產(chǎn)生制約。

5、關(guān)于市場(chǎng)趨勢(shì)，5月底我們判斷6月不悲觀（該“緊”不“緊”），而7-8月份面臨的風(fēng)險(xiǎn)是“資金+監(jiān)管”（該“松”不“松”），存量資金博弈下周期品反彈一旦成為投資“主線”，反而要開(kāi)始警惕由此產(chǎn)生的“一致性樂(lè)觀預(yù)期”。本輪市場(chǎng)反彈主因在于經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)下降、流動(dòng)性壓力緩解及監(jiān)管節(jié)奏略緩，而進(jìn)入三季度后市場(chǎng)面臨的格局是經(jīng)濟(jì)溫和放緩和政策“錯(cuò)峰”調(diào)控的組合，在基本面下行壓力暫緩的背景下，流動(dòng)性和金融監(jiān)管逐漸成為決定市場(chǎng)的重要變量。總體上看，6月份政策的整體基調(diào)是“該緊不緊”，7-8月份由于金融去杠桿繼續(xù)自查及核查的影響可能是“該松不松”， 對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的考驗(yàn)依然很大。對(duì)于周期品而言，若近期的反彈形成市場(chǎng)抱團(tuán)的新“主線”，反而要警惕由于政策“錯(cuò)峰”調(diào)控帶來(lái)的流動(dòng)性邊際收緊對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響。而在此背景下，對(duì)于周期品需要選擇能夠“看長(zhǎng)做長(zhǎng)”的品種，我們建議從以下幾條主線優(yōu)選：其一是需求較旺、供給受限的品種，繼續(xù)推薦與新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的小金屬如鈷、鋰、銅箔等，另外關(guān)注打黑影響的稀土；其次是供給側(cè)改革存在增量邏輯的品種，如電解鋁、火電等；再次是從配置“性價(jià)比”角度，優(yōu)選估值與盈利存在匹配的周期品龍頭（汽車(chē)、地產(chǎn)等），長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)配置關(guān)注制造業(yè)全球化背景下的高鐵、工程機(jī)械龍頭。