本文為“澗水東流復(fù)向西——中糧期貨第三屆策略會”會議紀(jì)要

一、宏觀經(jīng)濟形勢展望

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理，諸建芳老師以“春暖花開”為主題，對2017年的宏觀經(jīng)濟形勢進(jìn)行了全方位的展望，表達(dá)了對經(jīng)濟和資本市場的樂觀態(tài)度。

從經(jīng)濟形勢來看，全球都是處在轉(zhuǎn)暖的一個狀態(tài)。首先，PMI指數(shù)、生產(chǎn)價格的指數(shù)都是在轉(zhuǎn)暖，這個數(shù)據(jù)從去年四季度開始明顯看到這種變化，而且差不多都是超預(yù)期的，具有比較明顯的一致性?，F(xiàn)在最大的分歧在于經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)后續(xù)的狀態(tài)。

在全球的背景下，可持續(xù)性的角度來看，不光是經(jīng)濟開始在回暖，而且具備可持續(xù)的變化。

這里最大的兩個方面是，一個是去庫存的狀態(tài)，我們做過一個梳理，看到很多國家從庫存角度來講，已經(jīng)走過去庫存階段，去年四季度已經(jīng)到了低谷階段。從變化來看，去庫存當(dāng)中過程對經(jīng)濟的下行壓力還是明顯，對當(dāng)期的生產(chǎn)和價格都有一定的壓制?，F(xiàn)在已經(jīng)在補庫存的過程當(dāng)中，這個過程還沒有結(jié)束，還會往前走一段。

另外，更重要的是資本開支方面，設(shè)備投資方面的擴張，持續(xù)的時間比庫存周期相對來說更長一點，它會持續(xù)好幾年的走勢。企業(yè)的設(shè)備投入在經(jīng)濟不好的情況下不會輕易開啟，而一旦開啟加大投入，在沒有意外沖擊的情況下，也一般不會輕易停下來，這個也會帶來經(jīng)濟底部的狀態(tài)逐步往上走，而且時間上會持續(xù)的比較久。

從全球的角度來看，還有一個因素是非常值得關(guān)注的變化，就是進(jìn)出口。08年全球危機之前，大體上全球經(jīng)濟增長平均在5%左右，全球貿(mào)易增長大概是10%。危機之后，最近很多年經(jīng)濟增速是明顯偏低，大概只有3%左右，貿(mào)易增長比經(jīng)濟增長還要更低。這種狀態(tài)我們判斷很可能從今年開始出現(xiàn)一個轉(zhuǎn)折性的變化，也就是說貿(mào)易的增長很有可能從今年開始再次超越經(jīng)濟增速開始往上走。

中國的出口大概有三個因素在左右著它，第一是匯率，第二是全球經(jīng)濟的基本面的狀況，第三是國內(nèi)政策的支持，比如說退稅，另外是外商投資的進(jìn)入。前面兩個因素是主導(dǎo)，所以全球經(jīng)濟增長開始轉(zhuǎn)強的話，對中國出口可能還是具有很大的幫助的意義。

如果單看中國經(jīng)濟，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)能夠看到經(jīng)濟基本面改善的狀態(tài)，包括金融數(shù)據(jù)、中長期貸款當(dāng)中構(gòu)成的變化，整體也是在回升。還有挖掘機、重卡等，微觀上比較顯著觀察得到的變化，總體上都是處于一個趨勢性上升的形勢。

另外，從宏觀的指標(biāo)來看，全球差不多的變化走勢。一個是價格指數(shù)的變化已經(jīng)是五十多個月的負(fù)增長狀態(tài)，去年下半年開始已經(jīng)有明顯回升的走勢。從PMI指數(shù)可以反映短期經(jīng)濟狀態(tài)，相對來說比較穩(wěn)健，且到了比較不錯的位置。最值得觀察的還是制造業(yè)本身這部分的變化，大體上制造業(yè)投資去年8月份應(yīng)該是最差的狀況，到現(xiàn)在為止，多數(shù)行業(yè)當(dāng)中制造業(yè)的投資是有一定程度的恢復(fù),這種狀況我們覺得會延續(xù)下去。

從實體經(jīng)濟回報、行業(yè)開放到產(chǎn)權(quán)保護(hù)，會對投資行為的強化會起到一個正面的意義和支持的作用。因此，我們目前看到經(jīng)濟的數(shù)據(jù)狀況是具有可持續(xù)性的。

從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟在整體性好轉(zhuǎn)，出口相對來說跟過去相比也會變得比較好，對我們制造業(yè)方面還是會產(chǎn)生一定的支持。

為什么去年開始出現(xiàn)價格的持續(xù)回升、業(yè)績的回升？這有兩個非常重要的因素在主導(dǎo)，一個是市場自主去產(chǎn)能的因素，另一個是去年中國政府驅(qū)動下去產(chǎn)能的因素。這兩個因素帶來供給端的變化還是比較顯著的。整個經(jīng)濟需求增長方面這種變化并不是很大，相對是比較穩(wěn)定，但是供給端從去產(chǎn)能這部分是做了很多，漸漸改變了過去供需嚴(yán)重不平衡或者是嚴(yán)重過剩的狀態(tài)，價格得到了比較好的反映。

另外，去年還有一個是預(yù)期的因素，因為供給側(cè)改革或者去產(chǎn)能，一大家也有預(yù)期這些政策實施下去供需會平衡，所以價格會回升。價格回升帶來影響是三個方面，一個是補庫存，其次是資本開支方面擴張已經(jīng)開始，還有短期來看生產(chǎn)的意愿開始增強，所以反映在工業(yè)增加上，整體來看這三個因素的變化支撐了目前經(jīng)濟回暖的狀態(tài)。

在去年之前持續(xù)好幾年的通縮，價格持續(xù)回落很大程度上跟中國有直接的關(guān)系。左邊可以看到中國很多大類商品當(dāng)中，它的占比非常高。還有15年經(jīng)濟基本是沒有回頭，一路下行，導(dǎo)致很多大類商品需求方面相對收縮，所以帶來全球價格的回落，導(dǎo)致很多國家去庫存、縮減資本開支的狀態(tài)。

現(xiàn)在我們已經(jīng)進(jìn)入正向的狀態(tài)，因為經(jīng)濟越轉(zhuǎn)暖的話，預(yù)期有改善，擴張的意愿就越強，所以經(jīng)濟變成一個正向的趨勢。我們從現(xiàn)在開始往下判斷的話，大體上可以判斷經(jīng)濟有持續(xù)回升的，而且符合實際的狀況。這是我想說的第一個內(nèi)容，就是從增長角度來看對中國經(jīng)濟作一個判斷。

現(xiàn)在大家討論和分歧比較大的是跟通脹相關(guān)的貨幣政策這部分。從通脹的走勢來看，大家對中國前面好幾年持續(xù)的通縮狀態(tài)基本告一段落，往后看通脹的話，通脹的狀況很大程度上沒有像年初判斷的那么嚴(yán)重，因為年初開始大家有很多的觀點，很多的機構(gòu)已經(jīng)看通脹持續(xù)攀升了，可能會導(dǎo)致貨幣政策收緊的狀態(tài)。

但是我們覺得通脹的走勢還是會比較溫和的狀態(tài)，從居民消費價格來說，現(xiàn)在明顯可以看出來它對沖性的狀態(tài)。從非食品來看的話，確實有一個持續(xù)回升的走勢，但是這個回升如果從微觀上或者從傳導(dǎo)關(guān)系來看的話，這種傳導(dǎo)的程度并不是很強烈，雖然有一定上升的趨勢，但是這種上升快速的程度并沒有那么急速。另外從農(nóng)產(chǎn)品角度來看，豬肉價格來已經(jīng)走過了周期的高點，總體上來說是處于回落的過程當(dāng)中。

所以從CPI的構(gòu)成當(dāng)中，它已經(jīng)明顯形成一種對沖的效應(yīng)。最終體現(xiàn)出來的價格變化是比較溫和，去年是2%，今年接近2%，甚至比2%更低的狀態(tài)。所以從通脹走勢對貨幣政策角度來看，不會構(gòu)成很現(xiàn)實的壓力，而且也是全球性的，大家價格走的都比較溫和。

另外從PPI來看全年高點已過，到年底很可能接近于零左右的同比增長，所以這部分的價格如果從大類的商品來看的話，上升的動能是在削弱的。

在這個背景下看貨幣政策，中國的貨幣還沒有達(dá)到真正轉(zhuǎn)向的程度。我們認(rèn)為目前央行采取貨幣政策，真正意義上持續(xù)放松的走勢基本不會出現(xiàn)。從經(jīng)濟來看，我們當(dāng)時的標(biāo)題是經(jīng)濟見底一步之遙，也就是說經(jīng)濟到了底部上。

經(jīng)濟如果要見底的話，意味著貨幣將進(jìn)一步放松的可能性基本上是沒有的。因為再進(jìn)一步放的話，在目前的格局下，不會加速實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，而且可能會導(dǎo)致資產(chǎn)類的價格會迅速上升。所以，貨幣政策進(jìn)一步放松是不可能，但是貨幣主動收緊現(xiàn)在肯定不是它的核心的使命。

最近央行的一個政策調(diào)整，很大程度上是基于另外因素的考慮，最大的兩個因素，一個是金融領(lǐng)域里杠桿和泡沫風(fēng)險，還有一個是美聯(lián)儲加息之后，對我們匯率產(chǎn)生的壓力，做出相對適應(yīng)性的反映。

現(xiàn)在從實體經(jīng)濟層面或者從金融層面來看，最近感覺資金鏈非常緊，但是這個緊很可能大家有一個行為或者是資產(chǎn)配置的調(diào)整，因為之前都是在央行持續(xù)政策放松的環(huán)境下所做的資產(chǎn)配置，現(xiàn)在略微有些調(diào)整的話，各個市場主體也需要調(diào)整它的配置，短期內(nèi)沒有那么快速進(jìn)行調(diào)整，所以稍微稍微有點變化，大家就會非常緊張。但是過一段時間，這種狀況會有所緩解。所以，目前采取央行加息的措施并不是基于基本面考慮，而是真正進(jìn)入了加速通道。

從全球的流動性角度來看，今年還不能說是全球性的整體收緊的狀態(tài)。明年縮表對全球流動性的影響會變得非常實質(zhì)。從預(yù)期來看，到下半年很可能有這個預(yù)期，因為美聯(lián)儲每次討論利率的時候，就會告訴市場計劃和預(yù)期，然后市場漸漸顯示這樣一個預(yù)期，但是實質(zhì)性的明年才會開始做，因為從利率水平來看，差不多要經(jīng)過三次加息以后才能達(dá)到比較希望看到的狀態(tài)。所以流動性真正要關(guān)注的是從明年開始會有一個全球性的變化。

另外，全球外部不確定性上升很多。歐洲核心國家都會經(jīng)歷大選，中國今年有十九大，還有其他一些非歐洲國家，主要的或者比較大的國家都經(jīng)歷換屆。再加上去年英國脫歐，現(xiàn)在實質(zhì)性進(jìn)入這個程序，所以變化比較大。這種變化對中國來看到底是好事情還是壞事情？我們判斷，很可能并不是負(fù)面的，一定意義上中國利用好了很可能是一個機會，而且這種機會很可能不是短暫的策略性的機會，很可能是戰(zhàn)略性的機會。

中美之間接下來可能有幾個大的方面會出現(xiàn)變化。第一是中美貿(mào)易一百天的談判，特朗普政府對中國的貿(mào)易有抱怨，因為去年5000多億逆差當(dāng)中，大體有一半左右是中國形成的，日本和德國占的比例不到10%，我們占了47%。農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域、高科技的領(lǐng)域、服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域這三個領(lǐng)域非常值得關(guān)注。

第二是匯率操縱，從基本面來看的話，人民幣不存在低估的狀態(tài)。對中期來看人民幣可以保持比較樂觀的狀態(tài)。

另外是基礎(chǔ)設(shè)施，可能成為中美之間新的交集的部分。美國大興土木已經(jīng)是確定的，因為美國技術(shù)是很成熟的，但是一個大的問題是資金方面有巨大缺口，他們估計未來十年有1.4萬億的缺口。像亞投行有很大的資金方面的實力，這種合作從現(xiàn)在來看可能性比較大。

中國政府的角度來看，不希望人民幣走得很弱，我們希望它保持強的狀態(tài)，跟我們現(xiàn)在推行一帶一路要看到人民幣國際化有很大的關(guān)系。而且從中國經(jīng)濟目前整體狀況來看，我們現(xiàn)在這輪經(jīng)濟刺激過程當(dāng)中，大量的投放形成巨大的存量，一定程度上已經(jīng)刺激了國內(nèi)資產(chǎn)價格的上升，存在一定的泡沫。

整體來看，對經(jīng)濟還是看好的，雖然現(xiàn)在經(jīng)濟回升不是那么強，但是從它內(nèi)在的變化來看應(yīng)該是在逐步往上走。如果幾年來看的話，大體經(jīng)濟應(yīng)該是在底部狀態(tài)，后面經(jīng)濟會增強，所以帶來整體影響相對還是正面的。當(dāng)然從資本市場怎么看，資本市場的影響因素比較多，現(xiàn)在的變化一定意義上跟基本面有影響，但是關(guān)系不是最直接，基本面這段時間還是好的。

二、大宗商品市場展望

1. 宏觀經(jīng)濟周期處在什么狀態(tài)？

從08年經(jīng)濟出現(xiàn)大的一輪蕭條之后，從14年進(jìn)入了一輪所謂復(fù)蘇，現(xiàn)在復(fù)蘇的拐點能不能真正的出現(xiàn)，我們的判斷是現(xiàn)在沒有看到，至少到2020年左右才能出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟增長。在這之前所有經(jīng)濟的增長都只是反彈，而不是反轉(zhuǎn)的開始。

最根本的原因是因為我們現(xiàn)在還沒有一個新的經(jīng)濟增長點，而從08年這次大的經(jīng)濟危機積累的債務(wù)問題、經(jīng)濟問題，只有新一波類似產(chǎn)業(yè)革命這樣的創(chuàng)新增長點出來，才能夠解決這些問題，才能帶來真的一波經(jīng)濟增長。

第二個周期是現(xiàn)在所看到的貨幣政策周期，貨幣政策周期從14年開始，恰恰進(jìn)入了一個拐點。這個拐點就是我們看到以美聯(lián)儲為首開始收緊流動性，整個寬松的流動性開始逐漸緊縮。在這個拐點上是出現(xiàn)了一個分化，這個分化就是美聯(lián)儲在提前加息，所有包括歐洲央行、中國央行、日本央行在內(nèi)，大家都是在跟隨或者說在緩慢的去進(jìn)行這個拐點。如果說是不是拐過來的話，美聯(lián)儲可以說他已經(jīng)走到拐點的下半部分，而中國央行、日本央行和歐洲央行還處于上半部分，同樣宏觀經(jīng)濟也是一樣。美國比其他國家經(jīng)濟好一點點，但是沒有好那么多。也就是說，像中國、歐洲、日本還略微再探底小半弧，而美國在略微上升的小半弧。

大宗商品在這段時間應(yīng)該是一個大幅雙向波動，但是重心偏上的過程，而且在這段區(qū)間內(nèi)，農(nóng)產(chǎn)品跟工業(yè)品可能會出現(xiàn)比較大幅度的分化。

2. 基本的核心邏輯是什么呢？

今年大宗商品市場，大家應(yīng)該看一季度的行情已經(jīng)能夠發(fā)現(xiàn)是波動率在不斷增大，今年判斷節(jié)奏比判斷趨勢更重要，因為趨勢很可能判斷不準(zhǔn)。

我們國內(nèi)所有資本市場，無論是股市、債市還是大宗商品，第一位取決于整個國內(nèi)大池子資金是凈流入還是凈流出，在14年之前，整個資金都是在凈流入的，基本上所有新聞聯(lián)播都在提到我們在嚴(yán)防境外熱錢涌入，而到了14年進(jìn)入貨幣寬松周期之后，資金開始進(jìn)入凈流出的狀態(tài)，這個凈流出不僅僅有人民幣貶值的預(yù)期，同時也有美元升值的預(yù)期。

現(xiàn)在實際上大家對人民幣匯率預(yù)期已經(jīng)企穩(wěn)，在這個大池子里基本已經(jīng)穩(wěn)定住了，我們就要看現(xiàn)在在這些增量的資金里，是怎么在房地產(chǎn)市場A股還有債券，以及大宗商品之間去進(jìn)行流動的一個變化。

在這個市場還要看到一點，當(dāng)人民幣和美元匯率變化的時候，還會對商品貨幣影響，也就是說對應(yīng)大豆的阿根廷比索，還有鐵礦石的澳元等等。當(dāng)美元匯率上升的時候，所有其他商品貨幣或者新興市場的貨幣都會下跌，進(jìn)而帶動大宗商品的價格也會出現(xiàn)下跌。我們一定要看清楚最重要的是美元和人民幣匯率怎么走，以及在這個邏輯下各個資本市場的資金是怎樣流動的。

美元升值的趨勢沒有改變，第二是人民幣貶值的趨勢也沒有改變。但是在這個趨勢的變化下，節(jié)奏出現(xiàn)了改變，也就是人民幣回調(diào)的周期更長了，可能要到今年6月甚至6月底，仍然是在一個振蕩或者是小幅升值的過程中，而后期尤其是下半年重新開始貶值的通道。

這里有幾個主要的邏輯，我們要看到美元和人民幣之間的關(guān)系，最終還是由中美之間幾個關(guān)鍵要素來構(gòu)成的。第一，美國和全球政治局勢安全之間的背離立，在全球恐怖主義以及地緣政治的沖突越來越劇烈的時候，我們會發(fā)現(xiàn)相對來說美國這個地方仍然是最安全的，這時候美元作為避險貨幣的地位是更加牢固，而不是更加松散。當(dāng)有避險情況的時候，資金考慮先進(jìn)入美元，而不是進(jìn)入其他的資產(chǎn)避險。

尤其歐洲這個狀態(tài)之后看到其他國家出現(xiàn)各種變化之后，更強化了這種變化。第二是美國和全球宏觀經(jīng)濟之中的背離，美國經(jīng)濟復(fù)蘇比其他國家復(fù)蘇略微好一點點，這個好一點一點并不是太多，但是實際上足以決定資本的流向。第三是美國與全球貿(mào)易體系之間的背離，美國希望打破多邊的貿(mào)易體系，通過一對一來獲得美國更多的優(yōu)勢。第四是貨幣政策的背離，美國在不斷的加息，而其他國家加息還非常遲疑甚至非常緩慢，可以看中美之間的息差，中德之間的息差，美日之間的息差都在縮減。

這個時候尤其是中美之間息差的縮減，意味著之前傾向于流入中國境內(nèi)的資金越來越要考慮流出中國，而這個趨勢沒有變化。

整個中國貨幣政策的趨向。大家都知道不可能的三角，在這個三角之后，現(xiàn)在央行的選擇是什么呢？在穩(wěn)定的匯率政策和自主的貨幣，以及資本的自由流動之間，最后已經(jīng)選擇了要保證穩(wěn)定匯率，也就是人民幣國際化以及自主利率政策，最后放棄的是資本的自由流動，從各類的貿(mào)易政策上可以看到。

整個大宗商品價格整體大幅雙向波動的過程。這個大幅雙向波動的過程，這是到第一季度末一波的上漲行情基本走出來了，走出來之后，現(xiàn)在的下跌已經(jīng)下跌到這個地步。關(guān)鍵問題在于后面怎么走，兩個模式，一種是可能已經(jīng)接近跌到底，觸底之后再次上漲，到二季度末或者在三季度的過程里再次上漲。我們認(rèn)為現(xiàn)在這一波的下跌已經(jīng)接近到底部，或者到80%、70%的狀態(tài)，而后期還會重新有一波上漲，但是很難超過前期的高點，這是我們的判斷。

全年支持大宗商品上漲的四個因素，第一是供給端的供給側(cè)改革，第二是需求端的房地產(chǎn)以及基建和固定資產(chǎn)投資，第三是通脹預(yù)期，第四是資金的流動。同時還有三個要素是壓制整個大宗商品價格下跌的主要因素，第一是系統(tǒng)性的風(fēng)險，第二是利率的收緊，第三是經(jīng)濟的下行。

系統(tǒng)性風(fēng)險今年應(yīng)該看到一個非常重要的地位來看待，從境外來看，朝鮮半島的危機，法國的大選，敘利亞的戰(zhàn)事等等，這些都是境外帶來隨時對大宗商品價格，對原有價格產(chǎn)生劇烈沖擊的變化。

境內(nèi)從17年的兩會，大家仔細(xì)去讀一下當(dāng)時兩會的政府工作報告以及隨后的講解，可以看到我們越來越把系統(tǒng)性的風(fēng)險放在極端重要的地位，其中官方的語言是要牢牢守住系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

然后有各種各樣一行兩會的變化，從央行MPA的考核，然后到證監(jiān)會劉主席提出“有牙齒的”監(jiān)管等等，所有這些不是說著玩的，都是要嚴(yán)厲的打擊系統(tǒng)性的風(fēng)險，避免由于系統(tǒng)性風(fēng)險造成的資產(chǎn)泡沫的崩潰。第二是利率的收緊，第三是宏觀經(jīng)濟下行的壓力。

大宗商品上行的動力在哪，第一是供給端的供給側(cè)改革，這個從去年一直在炒作，到了今年的時候，其實這個沒有太多增量的變化。工業(yè)品方還是工業(yè)供給側(cè)改革，農(nóng)產(chǎn)品出了農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)改革，但是農(nóng)產(chǎn)品專家的分析表示，即便有益處多，但是更長期以后的影響。

第二是推升現(xiàn)在整個大宗商品價格變化的重點，整個在一季度的時候，大家炒作的關(guān)鍵是什么？基建和固定資產(chǎn)投資，這時候我們看到的是資金的變化，就是大家對需求的變化所帶來的預(yù)期，而這個時候我們要看還有一個更大的變量，就是當(dāng)這個變量已經(jīng)沒有更多可炒作的時候，房地產(chǎn)才是真正的關(guān)鍵。緊接著是由于對資產(chǎn)泡沫的打擊所造成的結(jié)束，兩次都非常類似。

第三是通脹的預(yù)期。

系統(tǒng)性的風(fēng)險和利率、經(jīng)濟下行開始增加，所以這時候?qū)е抡麄€大宗商品出現(xiàn)了這一波的下跌。

最關(guān)鍵的房地產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)基本上每次宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)的調(diào)控大部分沒有對它產(chǎn)生太明顯的影響，只有兩次，11年時候國八條和國十一條，這次新政非常類似于14年的新政，對房價造成了一定的抑制作用，房價維穩(wěn)一段時間。

簡單說，一線的房地產(chǎn)很難再漲，但是三四線的房地產(chǎn)還要漲才能引導(dǎo)資金去庫存。而這個時候我們看到對應(yīng)當(dāng)時的利率匯率變化是什么呢？當(dāng)時匯率是上升的，也就是說境外的資金是流入境內(nèi)來推升房地產(chǎn)價格的，而現(xiàn)在的匯率是在下跌的，也就是說資金是有動力流出房地產(chǎn)市場來壓低房地產(chǎn)價格。

在需求最大的變量這一端房地產(chǎn)，其實并沒有出現(xiàn)繼續(xù)大跌的動力，所以我們認(rèn)為后面更有可能是一個探底，然后再上漲。

雄安房地產(chǎn)概念出臺之后，馬上連續(xù)打擊房地產(chǎn)的價格，緊接著后面我們看到黑色為主的商品馬上就開始下跌。

最后講一個最簡單的資金的判斷，在現(xiàn)在A股和商品翹翹板里，實際上我們對比前面的因素會發(fā)現(xiàn)，商品的收益率預(yù)期可能更高，但是它的不確定性更大，而對比現(xiàn)在A股來說，雖然它的收益預(yù)期低，但是它的確定性高，所以從數(shù)據(jù)來看，連續(xù)數(shù)周整個商品資金在流出，而A股資金在流入。所以我們最后的判斷對于短期結(jié)構(gòu)就是商品將再次出現(xiàn)一波反彈，但是反彈的價格恐怕很難達(dá)到高點了。