核心觀點(diǎn)：6月議息會議上美聯(lián)儲如期加息25BP，使得聯(lián)邦基金利率升至1-1.25%。在這次會議上美聯(lián)儲明確預(yù)計(jì)在今年開啟資產(chǎn)負(fù)債表的縮表進(jìn)程，推動美國貨幣政策進(jìn)一步恢復(fù)常態(tài)。然而，上周美國十年期國債收益率進(jìn)一步下行至2.16%，美債長端利率在美聯(lián)儲貨幣政策面前不為所動，主要是兩方面原因：首先，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯露疲弱跡象，影響了市場對未來政策和基本面的預(yù)期；其次，長債利率回落也包含對特朗普交易過于樂觀的預(yù)期修正成份，近期特朗普步履艱難削弱了市場對其振興美國經(jīng)濟(jì)的信心。上周國內(nèi)5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部公布，同樣也有兩點(diǎn)值得關(guān)注：

第一，金融“去杠桿”效果明顯，本月M2同比增速下行至9.6%。4、5兩月間商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中同業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)科目的規(guī)模增速明顯下降。

第二，金融去杠桿取得明顯效果的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需兩端依然相對穩(wěn)定。5月工業(yè)和服務(wù)業(yè)增速與4月持平，投資需求見頂回落后，消費(fèi)需求保持穩(wěn)定，出口需求延續(xù)改善趨勢。這表明，短期內(nèi)穩(wěn)增長與去杠桿兩大政策目標(biāo)具備兼而得之的可能性。展望下半年，正如我們在中期策略報告中的核心關(guān)系，金融監(jiān)管對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊可以通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合以及消費(fèi)需求的中流砥柱作用來對沖，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但回落幅度有限，下半年經(jīng)濟(jì)形勢可能將好于當(dāng)前主流的悲觀預(yù)期。

一圖一觀點(diǎn)

一、金融“去杠桿”效果明顯，M2同比增速快速回落5月M2同比增速下行至9.6%。2016年初推出宏觀審慎管理體系MPA，M2同比增速開始見頂回落，從年初14%降至2016年末11.3%。2017年初MPA 2.0版本的推出以及 4月以來一系列強(qiáng)監(jiān)管政策，M2同比增速進(jìn)一步回落。金融“去杠桿”效果明顯，央行表示“與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩”，其次債券市場的波動也導(dǎo)致債券投資同比增速下行，金融體系派生存款減少，負(fù)債端表現(xiàn)為M2同比增速回落，資產(chǎn)端表現(xiàn)為廣義信貸增速放緩。這也是我們在6月流動性報告中強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，MPA考核壓力在6月份的約束低于預(yù)期。

5月商業(yè)銀行總資產(chǎn)恢復(fù)增長，不過同比增速從13.1%放緩至12.0%，主要是對非銀機(jī)構(gòu)和銀行同業(yè)信用規(guī)模收縮、存款派生能力減弱。從資產(chǎn)端來看，4月、5月對非銀金融機(jī)構(gòu)和銀行同業(yè)的債權(quán)規(guī)模雙雙下滑，同比增速分別下降7.5個百分點(diǎn)和1.7個百分點(diǎn)，而對企業(yè)債權(quán)同比增速略有回升。負(fù)債端表現(xiàn)與資產(chǎn)端一致，4月、5月對非銀機(jī)構(gòu)和銀行同業(yè)負(fù)債同比增速分別下降2.2個百分點(diǎn)和7.8個百分點(diǎn)。

二、美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整更看重失業(yè)率的變化

6月15日，美聯(lián)儲如期加息25BP至1-1.25%，并明確預(yù)計(jì)在今年開啟資產(chǎn)負(fù)債表的正?；?。雖然加息早已在預(yù)期之內(nèi)，但加息背后卻存在兩個表面上的沖突：第一，短期美國經(jīng)濟(jì)的大背景是美國勞動力市場的持續(xù)改善與通脹水平的下行。5月最新數(shù)據(jù)顯示，核心CPI降至1.7%，是近兩年的最低水平，但失業(yè)率卻持續(xù)下降至4.3%的低位，已顯著低于美聯(lián)儲的目標(biāo)。因此，美聯(lián)儲內(nèi)部也發(fā)出了需要密切關(guān)注通脹變化的聲音。不過，歷史上通脹與失業(yè)率出現(xiàn)分化的情況并不少見，通脹的波動性更高，而美聯(lián)儲加息周期與失業(yè)率的變化一致性更高。

第二，美聯(lián)儲政策利率上調(diào)、明確縮表，但美國國債收益率卻不為所動。目前美國十年期國債收益率已從年初的2.45%下行至2.16%，美聯(lián)儲收緊貨幣政策對長端利率的帶動很小，我們認(rèn)為這背后的原因有兩點(diǎn)：首先，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯露疲弱跡象，影響了市場對未來政策和基本面的預(yù)期，而即使當(dāng)前美聯(lián)儲略顯鷹派，市場也傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)最終會影響到美聯(lián)儲的決策；其次，年初以來的利率回落也涵蓋了特朗普積極財(cái)政預(yù)期的消退，而相較市場早期的樂觀，美聯(lián)儲一直對財(cái)政政策及其效果保持了相對中性的看法，因此在其政策選擇上也并未體現(xiàn)出這一變化的影響。

三、美聯(lián)儲縮表規(guī)模最先下降的可能是存款機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金

盡管QE能向商業(yè)銀行注入巨額基礎(chǔ)貨幣，但其中大部分會以商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的形式沉淀下來，沒有成為新增貸款并進(jìn)入貨幣派生過程，這就限制了貨幣擴(kuò)張的幅度。數(shù)據(jù)顯示，美國存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金伴隨美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計(jì)劃同步上升，新注入貨幣約60%成為了新增準(zhǔn)備金。美國超額準(zhǔn)備金率在2008年10月之前的30年中很少超過5%，但之后平均超額16倍之多。

超額準(zhǔn)備金空前增加的可能原因，一是經(jīng)濟(jì)活力偏弱且前景不明朗，因而企業(yè)與居民的借貸意愿不高；二是實(shí)際貸款利率持續(xù)處于較低水平，存款機(jī)構(gòu)持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會成本很低。三也與儲蓄意愿提升（避險需求等）、不良資產(chǎn)增加等有關(guān)。這都會限制實(shí)際貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張程度，不利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。QE時期，美聯(lián)儲特別關(guān)心通脹的不可預(yù)測性——一旦市場預(yù)期的變化導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金快速轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款，通脹壓力的釋放速度也就會快于以往。因此，美聯(lián)儲特別重視在經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖的同時提高聯(lián)邦基金利率，從而維持較高的超額準(zhǔn)備金率，限制貨幣擴(kuò)張，降低通脹風(fēng)險；當(dāng)前出臺的縮表計(jì)劃，則是要進(jìn)一步從根本上移除通脹風(fēng)險，更高程度實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化。

四、土地購置費(fèi)上漲是今年地產(chǎn)投資超預(yù)期的主要因素

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額中，建安工程占比達(dá)到75%，建安工程增速與房屋施工面積增速相關(guān)度較高。然而，2017年以來房屋施工面積增速維持3.1%左右，從過去的經(jīng)驗(yàn)看，同期的房地產(chǎn)投資增速也應(yīng)該保持平穩(wěn)，實(shí)際情況卻是1-5月房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期的好。

這可能與土地購置費(fèi)大幅上漲相關(guān)。土地購置費(fèi)在房地產(chǎn)投資完成額中的占比接近20%，今年前4月的增速達(dá)到21.1%，這是兩年以來的最高水平。在建安工程增速開年以來小幅回落的情況下，今年前5月地產(chǎn)投資同比增速還能高于去年，其主要原因可能就在于土地購置費(fèi)用的大幅上升。

若我們的判斷沒錯，這會有什么樣的影響呢？由于土地購置費(fèi)用不計(jì)入GDP核算口徑，那么上半年經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期其實(shí)與房地產(chǎn)投資關(guān)系可能沒有我們想象中的密切，下半年地產(chǎn)投資回落可能對經(jīng)濟(jì)增速的沖擊就相對較小。

五、土地使用權(quán)收入增速放緩，但短期回落幅度有限

5月財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，1-5月累計(jì)國有土地使用權(quán)出讓收入（以下簡稱“土地出讓收入”）15,251億元，同比增長32.8%，盡管仍維持較高增速，但增速較1-4月回落3.6個百分點(diǎn)，由于4月、5月的土地成交總價較前期有較大下滑，市場擔(dān)心會拖累土地出讓收入的增長，從而影響財(cái)政收入。從總體趨勢看，土地出讓收入與100大中城市成交土地總價的累計(jì)同比增速在方向上大致相同，當(dāng)成交土地總價增速出現(xiàn)較大變化時，土地出讓收入增速也會發(fā)生同方向改變，但是土地出讓收入的變化幅度明顯要小于成交土地總價的變化幅度。

這主要是由于兩個指標(biāo)的口徑方面的差異。

土地成交價款

是指進(jìn)行土地使用權(quán)交易活動的最終金額，即購置土地合同價款。在土地一級市場，是指土地最后的劃撥款、“招拍掛”價格和出讓價；在土地二級市場是指土地轉(zhuǎn)讓、出租、抵押等后確定的合同價格。而國有土地使用權(quán)出讓收入是指政府以出讓等方式配置國有土地使用權(quán)取得的全部土地價款，包括：

（1）以招標(biāo)、拍賣、掛牌和協(xié)議方式出讓國有土地使用權(quán)所取得的總成交價款（不含代收代繳的稅費(fèi)）；

（2）轉(zhuǎn)讓劃撥國有土地使用權(quán)或依法利用原劃撥土地進(jìn)行經(jīng)營性建設(shè)應(yīng)當(dāng)補(bǔ)繳的土地價款；

（3）處置抵押劃撥國有土地使用權(quán)應(yīng)當(dāng)補(bǔ)繳的土地價款；

（4）轉(zhuǎn)讓房改房、經(jīng)濟(jì)適用住房按照規(guī)定應(yīng)當(dāng)補(bǔ)繳的土地價款；

（5）改變出讓國有土地使用權(quán)土地用途、容積率等土地使用條件應(yīng)當(dāng)補(bǔ)繳的土地價款，以及其他和國有土地使用權(quán)出讓或變更有關(guān)的收入等。以上可見，土地出讓收入除了出讓土地的總成交價款外，還包括各類補(bǔ)繳的土地價款，而我國土地二級市場尚不發(fā)達(dá)，因此土地成交價款主要是一級市場的土地出讓價款，因此，土地出讓收入和土地成交價款增速在程度上會存在一定的差異，尤其當(dāng)土地成交價款增速大幅度下滑時，土地出讓收入的增速下降幅度較為有限，相對更為平滑。因此，即使后期土地成交金額無法維持前期的高增速，由于土地出讓收入的來源范圍更廣，短期內(nèi)其增速下降幅度還是可能較為有限。