本文來自中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在客戶閉門會上的發(fā)言。

今年中國經(jīng)濟(jì)面對的主要形勢是外部變量伴隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長期因素的變化，引發(fā)內(nèi)部變量的調(diào)整，進(jìn)而演化出一些新的局面?？梢詮牧鶄€(gè)維度對這一過程進(jìn)行觀察。外部變量（第一維度）主要是特朗普新政和歐洲可能發(fā)生的黑天鵝事件；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長期因素包括：人口老齡化和流動人口減少趨勢不可逆轉(zhuǎn)（第二維度），投資拉動模式仍將持續(xù)（第三維度），貨幣超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)荒和貶值壓力（第四維度），居民收入結(jié)構(gòu)問題影響消費(fèi)和投資行為（第五維度）；這些因素疊加導(dǎo)致內(nèi)部變量的調(diào)整，主要體現(xiàn)為穩(wěn)中求進(jìn)的政策底牌比較清楚，政策對投資和資產(chǎn)價(jià)格的影響作用加大（第六維度）。

外部變量：特朗普新政力度有限

先看第一個(gè)維度，外部變量也就是特朗普的新政。一個(gè)基本判斷是，美國的經(jīng)濟(jì)還是會處于弱復(fù)蘇中，特朗普的政策力度不及原有預(yù)期，因畢竟美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中政府的話語權(quán)相對較弱。

美國剛剛公布財(cái)政預(yù)算，要大幅削減科技、教育支出，把有限的資金投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，但美國的基建投資非常有限。與中國固定資產(chǎn)投資占GDP比重80%大相徑庭，美國這一比例僅為20%；在這20%中，美國政府投資的占比又只占20%；其中聯(lián)邦投資在政府投資中占比又只有50%；這50%里面又分為防務(wù)性投資和非防務(wù)性投資。一般認(rèn)為，美國政府投資在GDP中的占比只有4%，可以用于基建的聯(lián)邦政府投資則僅為1%。這樣看來，除非采取減稅政策來吸引大量境外資金或吸引美國企業(yè)回流美國，否則要拉動基建投資，美國政府幾乎是無能為力的。 

美聯(lián)儲加息后，央行反應(yīng)比較迅速，很快做出了上調(diào)逆回購利率的決定。我個(gè)人認(rèn)為，上調(diào)利率的本意不是為了跟隨美聯(lián)儲，而是順勢微調(diào)一下央行利率水平與實(shí)際拆借利率水平之間的差距。當(dāng)然，背景是不便調(diào)整宏觀利率，以避免貨幣政策全面收緊的誤讀，繼續(xù)呵護(hù)剛剛啟動的民間投資。所以說，今年貨幣政策也面臨兩難的局面。 

對中國來講，今年外部環(huán)境還是比較差，主要表現(xiàn)在出口不力。一方面，美國對中國貿(mào)易逆差很大，50%的貿(mào)易逆差來源于中國的出口，美國還會施加壓力。另一方面，因勞動力等成本上升，中國出口的競爭力也在下降。

從歷史角度看，日本、四小龍和東南亞經(jīng)濟(jì)體的崛起和衰落過程都說明，全球出口貿(mào)易就是一個(gè)此消彼長的過程，要“共贏”是不易的。

人口老齡化疊加流動性減弱

接下來看影響中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長期因素，首當(dāng)其沖的就是人口的老齡化和流動性的減弱，可能使得中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行的態(tài)勢。

人口老齡化可以解釋很多現(xiàn)象——比如日本經(jīng)濟(jì)為何停滯，這是因?yàn)槿毡救丝诘钠骄挲g高達(dá)47歲；相比之下，美國是36歲，中國是37歲，歐盟是43歲——人口平均年齡一定程度上決定了經(jīng)濟(jì)增速。

人口流動性的下降也可以解釋很多現(xiàn)象——比如城市化、城鎮(zhèn)化為何演進(jìn)到后期，這是因?yàn)橥獬鰟?wù)工人數(shù)增長已經(jīng)接近于0。去年，我國外出農(nóng)民工人數(shù)僅僅增長了50萬，對我國這樣體量的經(jīng)濟(jì)而言，幾乎可以忽略不計(jì)。此時(shí)城市化率還能提升多少？

勞動力人口減少、流動人口減少，在這樣的人口格局下，勞動力價(jià)格在上升，會在相當(dāng)程度上降低經(jīng)濟(jì)增長的動力，長期看并不樂觀。

當(dāng)然，人口流動也會帶來新的機(jī)會，特別是雖然總體人口流動在減少，但是區(qū)域性的人口流動還是顯著增加的，也就是大都市化，這可以部分解釋房價(jià)的變化。比如安徽人口流入是減少的，但是合肥人口流入是增加的，所以合肥房價(jià)漲得好；比如福建人口增長不多，但廈門人口流入量大，所以廈門房價(jià)漲得好；鄭州之于河南也是如此。

另外，全國看，區(qū)域性人口流動的流入地主要是三個(gè)地區(qū)：京津冀地區(qū)、長三角和珠三角地區(qū)，這些地方一線城市附近的三四線城市，受到大城市人口和資金外溢因素的影響，房價(jià)上漲速度也非?？?。

大都市化是中國未來的趨勢。我們看到中國經(jīng)濟(jì)整體的下行同時(shí)，也要看到這個(gè)結(jié)構(gòu)性的變化，會帶來局部的熱點(diǎn)。

總體來講，經(jīng)濟(jì)增長過程中的人口因素是一個(gè)重要指針，德國、日本、韓國等國的經(jīng)驗(yàn)說明，經(jīng)濟(jì)增長就是人口現(xiàn)象，隨著城市化水平的停滯，人口流動的放緩，經(jīng)濟(jì)增速都會減半。

投資拉動模式仍在持續(xù)

在這樣的人口背景下，我們?yōu)榉乐菇?jīng)濟(jì)過快滑落采取的穩(wěn)增長措施，見效最快的就是投資拉動。前面談到，我國固定資產(chǎn)投資占GDP比重是80%，而美國只有20%。雖然討論經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新發(fā)展的時(shí)間不短，但轉(zhuǎn)型發(fā)展實(shí)現(xiàn)的增長在GDP中的比重仍然很小。

用如此大的投資規(guī)模拉動一點(diǎn)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長，其后果可能是比較嚴(yán)重的。

最近大宗商品價(jià)格的上漲，可以用延續(xù)多年的基建投資拉動來解釋。一方面，鋼鐵、水泥行業(yè)的投資負(fù)增長從2012年就開始了，供給在減少；另一方面，在產(chǎn)能過剩的局面下，為了拉動增長，地方政府不得不加大投資，基建投資需求在增加，兩相疊加，就導(dǎo)致了最近鋼鐵、水泥的上漲。

硬幣的另一面則是制造業(yè)投資增速的回落，國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，制造業(yè)投資一直在回落，原來有13%的增速，之后回落到8%，現(xiàn)在則只有4%。這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)投資背后是民間資本，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致民間資本投資意愿不高。

所以制造業(yè)投資和基建投資增速完全呈現(xiàn)出相反的關(guān)系——基建投資一直保持20%以上的增速——導(dǎo)致的后果就是地方政府債務(wù)和居民債務(wù)水平都在上升。所以我們現(xiàn)在講企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降是沒有意義的，因?yàn)楦軛U水平還在提高，只不過總資產(chǎn)規(guī)模做大了，當(dāng)然資產(chǎn)負(fù)債率就下降了。

民間投資在回落，非民間投資則在上升，但這種上升最終又會拉動民間投資，所以今年2月民間投資又恢復(fù)到了6%以上的增速。這個(gè)道理也很簡單，就是因?yàn)镻PI的上漲，只要PPI上漲，趨利的民間投資就會恢復(fù)；反之，如果PPI下跌，那豈不是民間投資又要回落了？所以，民間投資能否持續(xù)跟進(jìn)，就看PPI。

我判斷今年基建增速會回落，但因體量極大，因此即便回落，絕對量也是比較大的；制造業(yè)投資應(yīng)該會有所回升；房地產(chǎn)投資增速會回落。

貨幣超發(fā)加劇脫虛向?qū)嶋y度

用大量投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長，結(jié)果必然是大量的貨幣超發(fā)。我估算，貨幣量短期還是很難下去。

去年銀行新增貸款看起來只有12.5萬億，但是如果考慮到銀行購買的地方政府債券，加之外匯占款的減少，估計(jì)銀行向市場投放的資金要超過20萬億，可以用洪水滔天來形容。今年把M2的增速目標(biāo)定為12%，其實(shí)流動性還是很泛濫的，這種情況下，中國經(jīng)濟(jì)的脫虛向?qū)嶋y度是比較大的。我們的第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)投資在回落，第三產(chǎn)業(yè)中主要是金融和房地產(chǎn)投資增長，這種增長結(jié)構(gòu)下，脫虛向?qū)嵉碾y度有所加大。

目前居民存款有60萬億，是30年前的200倍，而同期GDP增長只有90倍左右。因此，如此巨量的貨幣投放，管不好肯定是要出問題。

同時(shí)，人民幣貶值壓力是持續(xù)存在的，而且可能持續(xù)加大，這是一個(gè)長期因素。不容回避的事實(shí)是，貨幣超發(fā)當(dāng)然容易造成貨幣貶值的結(jié)果。

貧富不均影響消費(fèi)投資

我個(gè)人對房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)的過度膨脹存在很大擔(dān)憂，一方面房價(jià)收入比很高，另一方面總體的居民房貸比例并不高，說明還是貧富不均。理財(cái)市場中，2015年，全國家庭可投資資產(chǎn)在600萬以上的居民戶數(shù)是20萬戶，僅占全國居民家庭的0.5%，也就是0.5%的家庭擁有40%以上的社會財(cái)富，這也是一個(gè)很大的問題。關(guān)鍵的問題是，長時(shí)間以來沒有征收資本利得稅和房產(chǎn)稅。

前段時(shí)間我在文章中也列舉了房地產(chǎn)、奢侈品消費(fèi)與澳門博彩業(yè)景氣周期的相關(guān)關(guān)系，用以說明投資能夠拉動的增長成果主要被哪一部分人群分享；同時(shí)，居民收入的增長速度則低于GDP增速。

在這種情況下，我們還是不大看好一般消費(fèi)品。因?yàn)樵谶@輪投資拉動的增長過程中，居民收入增長依然較慢。如果下游沒有實(shí)質(zhì)性改善，最終會使得中游和上游的景氣仍然難以持續(xù)。

所以，從這個(gè)意義上來說，我們還是要通過改革來真正解決問題。

內(nèi)部變量：先穩(wěn)住，再改革

最后歸結(jié)到內(nèi)部變量，也就是第六個(gè)觀察維度。今年我們的底牌是非常明確的，而且底牌是先于博弈對手方亮出的：一個(gè)是穩(wěn)增長，另一個(gè)是不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)——方式就是穩(wěn)中求進(jìn)。

這些底牌決定了今年政策調(diào)整的力度不會太大。從博弈的角度來說，既然這些底牌被投資人發(fā)現(xiàn)了，那么投資人就可能加注，所以今年房地產(chǎn)還是一副瘋狂的局面。不過話又說回來，如果你太瘋狂的話，政策制定者也難以接受——目標(biāo)是去杠桿、去庫存，如果杠桿沒有下降反而增加，政策面就會反擊——所以如果今年房價(jià)表現(xiàn)太離譜的話，還是會有措施出來。

當(dāng)然，方方面面都是泡沫，方方面面都要管住，這決定了管制要加強(qiáng)的邏輯，恐怕也是今后一段時(shí)間的政策基調(diào)。未來，我們?nèi)砸e極期待改革力度的加強(qiáng)。

政府管理難度一年比一年大，方方面面都要管住，因?yàn)榉椒矫婷娑际桥菽?。這就是今后幾年的模式。所以，“政策”變量對經(jīng)濟(jì)形勢影響的權(quán)重必然加強(qiáng)。 

未來，我們?nèi)匀灰e極期待通過改革來解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾。

最后說一下，對今年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，我認(rèn)為，財(cái)政政策仍然是積極的，貨幣政策將呈現(xiàn)前緊后松的局面。對于投資來說，機(jī)會仍然存在，特別是目前對資本利得的稅收仍然較低的情況下，投資還是比打工好，可以關(guān)注國企改革的投資機(jī)會。

簡單歸納一下，今年中國經(jīng)濟(jì)面對的主要形勢是外部變量伴隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長期因素的變化，引發(fā)內(nèi)部變量的調(diào)整，進(jìn)而演化出一些新的局面?？梢詮牧鶄€(gè)維度對這一過程進(jìn)行觀察。外部變量（第一維度）主要是特朗普新政和歐洲可能發(fā)生的黑天鵝事件；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行長期因素包括：人口老齡化和流動人口減少趨勢不可逆轉(zhuǎn)（第二維度），投資拉動模式仍將持續(xù)（第三維度），貨幣超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)荒和貶值壓力（第四維度），居民收入結(jié)構(gòu)問題影響消費(fèi)和投資行為（第五維度）；這些因素疊加導(dǎo)致內(nèi)部變量的調(diào)整，主要體現(xiàn)為穩(wěn)中求進(jìn)的政策底牌比較清楚，政策對投資和資產(chǎn)價(jià)格的影響作用加大（第六維度）。