對杠桿和反向交易指數(shù)基金(leveraged and inverse ETF)以及相關(guān)的未執(zhí)行期權(quán)的更高保證金要求已經(jīng)在2009年12月1日生效。我們很容易就能夠明白，為什么會有這項政策的出臺。

那么，什么是杠桿和反向交易指數(shù)基金呢？反向ETF又稱“熊市ETF”或者“賣空ETF”，是由基金管理公司推出的使用多種金融衍生產(chǎn)品，如期貨、期權(quán)和互換組合構(gòu)建而成的看跌ETF，目標(biāo)就是在市場下跌的時候獲取利潤。投資者購買此類ETF等于一次性購買了一系列的看跌投資組合，并且由于杠桿和反向交易指數(shù)基金的交易方式與常規(guī)ETF基金一樣，投資者只需要使用普通的股票賬戶或者基金賬戶就可以購買杠桿和反向交易指數(shù)基金，因此十分便于投資者的操作。目前常見的杠桿比例為2：1或者3：1，如果ETF基金的價值波動是標(biāo)的指數(shù)的波動的一倍以上(不包含一倍)，我們就稱之為杠桿和反向交易指數(shù)基金。

在過去兩年中，信貸危機(jī)惡化，業(yè)內(nèi)巨擘如雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉，房市跌跌不休，經(jīng)濟(jì)衰退加深，市場上哀鴻遍野，個人投資者急切尋找一種簡便易行的方法來規(guī)避金融危機(jī)帶來的投資風(fēng)險。通常情況下，投資者可以選擇賣空股票，但是賣空必須通過保證金賬戶交易，必須向經(jīng)紀(jì)商借股票，最重要的是，美國證券交易委員會(SEC)出臺了有關(guān)的賣空禁令(short-selling ban)，使得賣空股票的成本大大提高，所以一夜之間，杠桿和反向ETF基金突然變得大受歡迎。美國市場第一只杠桿和反向交易指數(shù)基金于2006年由行業(yè)領(lǐng)軍者ProShares顧問公司(ProShares Advisors)推出以來，短短三年多的時間里，杠桿和反向交易指數(shù)基金的資產(chǎn)規(guī)模已高達(dá)數(shù)百億美元。

但是，杠桿和反向交易指數(shù)基金對散戶投資者而言是一把鋒利的雙刃劍，可能會在超級熊市的時候帶來巨額利潤，當(dāng)然也可能由于散戶投資者不明白復(fù)利的莫大威力，導(dǎo)致投資的損失超出他們的預(yù)期，從而使得散戶投資者感到驚訝和憤怒。據(jù)晨星(Morningstar)的統(tǒng)計，在年度基金原始投資回報率排名中，杠桿和反向交易指數(shù)基金要么名列前茅，要么墊底。

“許多專業(yè)人士擔(dān)心，對市場新手而言，杠桿和反向交易指數(shù)基金對散戶投資者的投資組合是很危險的，這有點類似把F1車神舒馬赫的法拉利戰(zhàn)車的鑰匙交給一位的士司機(jī)。”理柏(Lipper)的資深研究分析師杰夫·托內(nèi)霍伊(Jeff Tjornehoj)說：“當(dāng)然，直到最近，杠桿和反向ETF基金的每日波幅并沒有達(dá)到足以讓人們可以非?？斓剡B最后的襯衫也輸?shù)舻牡夭??！?/P>

今年夏天，許多經(jīng)紀(jì)公司禁止針對零售客戶銷售杠桿和反向交易指數(shù)基金。最值得注意的是，業(yè)內(nèi)巨頭摩根士丹利史密斯巴尼財務(wù)顧問公司(Morgan Stanley Smith Barney Financial Advisors)竟然在8月發(fā)出新聞稿說“將不允許向傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)賬戶持有者推銷杠桿和反向交易指數(shù)基金”，主動購買者的請求“將被接受，但是公司會加強(qiáng)監(jiān)督和審核”。

與此同時，嘉信理財(Charles Schwab)在自家網(wǎng)站上貼出建議，向投資者發(fā)出警告提示：如果持有杠桿和反向交易指數(shù)基金超過一天，投資者應(yīng)該“謹(jǐn)慎行事，這些產(chǎn)品從長期角度說來未必總是能夠給出和杠桿設(shè)定一樣的回報，更不必說復(fù)利回報了”，追蹤誤差積累起來，將導(dǎo)致巨大偏差的出現(xiàn)，所以說杠桿和反向ETF基金“并不是適合每個人的”。
　　“我們已經(jīng)接到投資者的電話，投資者說，經(jīng)紀(jì)人不再向他們銷售杠桿和反向ETF基金了?！币晃幻绹鹑跇I(yè)監(jiān)管局(FINRA)不愿透露姓名的官員稱。

監(jiān)管逐步加強(qiáng)

經(jīng)紀(jì)公司有充分的理由采用這樣謹(jǐn)慎的做法。今年6月，F(xiàn)INRA發(fā)出通知說“每日調(diào)整的杠桿和反向交易指數(shù)基金，特別是在動蕩的市場中，不適合一般投資者，因為普通投資者通常打算持有這些產(chǎn)品超過1個交易日”。也就是說，杠桿和反向交易指數(shù)基金不適合零售客戶，因為散戶投資者傾向于購買并持有，托內(nèi)霍伊說：“或者更糟糕，購買并忘記?！?/P>

FINRA還有后續(xù)行動，在7月份公布了一項較為溫和的聲明，承認(rèn)一個“由金融專家密切監(jiān)控的復(fù)雜交易策略，將有可能需要持有杠桿和反向ETF基金超過一天”。也就是說，那些真正了解杠桿和反向交易指數(shù)基金如何工作和持續(xù)關(guān)注市場的專業(yè)人士可以并且應(yīng)該合理地較長時期地持有杠桿和反向ETF頭寸，并根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整。在巨大的利潤的誘惑下，專業(yè)交易者、大型機(jī)構(gòu)投資者和那些使用復(fù)雜交易策略的注冊投資顧問，當(dāng)然，那些試圖把握市場趨勢的投資者也都會無法拒絕和相信自己有能力駕馭杠桿和反向交易指數(shù)基金基金。

現(xiàn)在，官方機(jī)構(gòu)已經(jīng)介入。國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已要求4家業(yè)內(nèi)公司提交各自的營銷文件：艾姆帕斯金融公司(Ameriprise Financial)、愛德華·瓊斯證券公司 (Edward Jones)、瑞士銀行(UBS)和LPL金融公司(LPL Financial)。

錯上加錯

Morningstar的研究表明，當(dāng)杠桿和反向交易指數(shù)基金被錯誤的人買入，以錯誤的方式持有，投資的結(jié)果也將是錯誤的。

在這份9月發(fā)表的研究報告中，Morningstar發(fā)現(xiàn)，如果投資者購買一個由40只杠桿和反向交易指數(shù)基金組成的投資組合，持有期為2008年7月23日到2009年7月23日——這段時間是信貸危機(jī)最嚴(yán)重的時期——結(jié)果令人可怕地糟糕，投資者的回報率為-87.5%。

第一只“二倍”ETF基金(two-times ETF)和“二倍”反向ETF(double-down inverse ETF)基金都是在2006年6月由ProShares Advisors推出的。ProShares Advisors迄今為止仍是市場領(lǐng)導(dǎo)者，目前占據(jù)85%的二倍ETF基金市場份額。而“三倍”ETF基金(three-times ETF)的市場領(lǐng)跑者Direxion基金公司和Rydex SGI基金公司已經(jīng)重兵殺入二倍ETF基金市場。

到現(xiàn)在為止，足夠長時間的歷史已經(jīng)證明，每日調(diào)整的杠桿和反向交易指數(shù)基金，能夠如同預(yù)期一樣，在每天的基礎(chǔ)上跟蹤指數(shù)。杠桿和反向交易指數(shù)基金，“就其性質(zhì)而言，僅僅只是交易工具，旨在提供和相關(guān)指數(shù)對應(yīng)的每日風(fēng)險暴露”。Morningstar稱，在其報告介紹的幻燈片放映中，尤其強(qiáng)調(diào)了單詞“每日”(daily)，同時開門見山地指出“杠桿和反向交易指數(shù)基金并不存在與生俱來的缺點”。

但是，如果投資者選擇長期持有杠桿和反向交易指數(shù)基金，沒有每日進(jìn)行投資組合的再平衡，由于日復(fù)利的影響，在激烈的市場波動時期，杠桿和反向交易指數(shù)基金可能會謀殺掉你本應(yīng)該擁有的所有利潤?！笆袌龅牟▌訉ν顿Y收益的侵蝕，隨著時間越來越強(qiáng)?！盡orningstar的ETF策略師保羅·賈斯蒂斯(Paul Justice)如是說。

正因為此，投資者和基金管理公司之間產(chǎn)生了巨大的分歧，矛盾甚至尖銳到了對簿公堂的地步。美國紐約南區(qū)聯(lián)邦法院在8月份受理了一起針對在房地產(chǎn)危機(jī)時期非常流行的ProShares Advisors旗下的UltraShort房地產(chǎn)基金(UltraShort Real Estate fund, SRS)的集體訴訟。

投資者怒不可遏，指責(zé)ProShares Advisors在所有的公開材料和廣告中欺騙，乃至于欺詐。訴狀指出，SRS“應(yīng)該提供兩倍于道瓊斯美國房地產(chǎn)指數(shù)(Dow Jones U.S. Real Estate Index, DJREI)的逆收益，該指數(shù)自2008年1月2日至2008年12月17日下降約39.2%，但是成功預(yù)期到美國房地產(chǎn)市場下降的投資者并沒有獲得應(yīng)有的利潤，在此期間，SRS盡管應(yīng)該升值78.4%，但是其實在此期間下降了約48.2%”。

“2009年初到2009年7月30日，DJREI下降約7.4%，理論上SRS應(yīng)該上漲14.8%，但是令人驚訝的是，SRS下降了約68%，期間有一段時間SRS和DJREI不存在任何方向上的相關(guān)性?！痹V狀認(rèn)為：“因此，SRS是天生不健全的具有內(nèi)在缺陷的金融產(chǎn)品，沒有能力履行應(yīng)該做到和廣告宣稱能夠做到的事情?！?/P>

9月下旬，同一家法院受理了由另外一家律師事務(wù)所提起的對在最嚴(yán)重的信貸危機(jī)期間極受歡迎的本應(yīng)追蹤道瓊斯美國金融指數(shù)(Dow Jones U.S. Financials Index, DJFI)的杠桿和反向交易指數(shù)基金——UltraShort Financial ProShares (SKF)的訴訟。該訴訟稱“從2008年9月15日到2008年10月31日，DJFI下跌17.37%，SKF應(yīng)該升值34.74%”，但是“SKF實際下跌了5.98%”。

同樣，市場份額位居亞軍的杠桿和反向交易指數(shù)基金管理公司Direxion也未能避免憤怒的投資者的訴訟。投資者已經(jīng)分別通過兩家律師事務(wù)所同時向紐約南區(qū)聯(lián)邦法院提起兩起集體訴訟，訴狀稱，Direxion的三倍反向ETF基金的招募說明書、申請上市登記表和附加信息披露均包含了“虛假和誤導(dǎo)性”的信息，Direxion對投資者的損失應(yīng)該負(fù)全額賠償責(zé)任。

Direxion在宣傳廣告中介紹，Direxion的三倍反向ETF基金能夠精確盯住標(biāo)的指數(shù)的變化。但是，從2008年12月9日到2009年4月9日，標(biāo)的指數(shù)下跌12.6%，投資者本應(yīng)得到37.8%的回報。但實際上，該三倍反向ETF基金卻下跌了12%。如果我們把時間向前略微推移20天，Direxion的三倍反向ETF基金的損失更加慘不忍睹。從2008年11月19日至2009年4月9日，標(biāo)的指數(shù)上漲僅僅6.7%，該基金的損失應(yīng)當(dāng)為20.1%，但是事實上，該基金卻暴跌了90%。

有關(guān)的訴訟并不罕見。令人吃驚的是，如此多的這些訴訟使用的實例大同小異：杠桿和反向ETF上漲或者下跌，但是方向卻是錯誤的。

再平衡

訴訟和監(jiān)管已經(jīng)引起全社會廣泛的熱議，業(yè)內(nèi)人士還有更多的工作要做，以教育投資者實施資產(chǎn)組合的再平衡。如何再平衡和以何種頻率再平衡已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)大談特談的話題。現(xiàn)在，豐富的免費或者收費的相關(guān)資源可在網(wǎng)上很方便地查到。

最基本和簡單的原則是：如果杠桿和反向交易指數(shù)基金的持有期超過1天，就必須進(jìn)行再平衡，但是有一個必須指出的例外，就是如果標(biāo)的指數(shù)正在直線上漲或者下跌，投資者應(yīng)該暫停再平衡。事實上，施瓦布(Schwab)指出：“如果指數(shù)每一天都持續(xù)上漲或者下跌，在較長的時間里實際收益率會好于預(yù)期?！睋Q句話說，杠桿和反向交易指數(shù)基金的收益的累加不是收益率的加法，而是收益率的乘法。

也就是說，復(fù)利并不總是有害的。復(fù)利也可以對投資者有利，有時候如果交易者不進(jìn)行再平衡，投資者的投資回報可能會更好。

“你可能聽說復(fù)利總是侵蝕杠桿和反向交易指數(shù)基金的投資回報”，但是這種認(rèn)識“是錯誤的”，ProShares Advisors的投資戰(zhàn)略負(fù)責(zé)人喬安妮·希爾(Joanne Hill)在一個在線研討會上稱。希爾用一個簡單的例子來說明在合適情況下復(fù)利對投資者是有利的：假設(shè)標(biāo)的指數(shù)連續(xù)上漲或下跌，很少或根本沒有波動，現(xiàn)在有一只典型的指數(shù)基金，連續(xù)兩天每天的收益率高達(dá)10%，那么兩天的復(fù)合收益率為21%。二倍ETF的收益率每天為20%，但是兩天的復(fù)合收益率不是21%的兩倍，即42%，而是稍大的44%。同樣，如果標(biāo)的指數(shù)連續(xù)兩天每天下降10%，那么兩天的復(fù)合收益率為-19%，二倍ETF兩天的復(fù)合收益率將是-36%，而不是-19%的兩倍，即-38%。

總之，市場上現(xiàn)有的杠桿和反向交易指數(shù)基金都是每日調(diào)整，從而可以確保精確復(fù)制標(biāo)的指數(shù)每日的波動或者相對應(yīng)的倍數(shù)，即對于一只三倍反向ETF基金，如果標(biāo)的指數(shù)在一天里上漲10%，那么基金下跌30%，但是如果時間超過1天，由于復(fù)利的影響，杠桿和反向交易指數(shù)基金無法精確復(fù)制指數(shù)的累計收益或者損失。只要時間夠長，追蹤誤差積累起來，將導(dǎo)致巨大偏差的出現(xiàn)，就好比前面的例子中，一年里，ProShares Advisors和Direxion的杠桿和反向交易指數(shù)基金和標(biāo)的指數(shù)的偏差讓人瞠目結(jié)舌。

簡言之，杠桿和反向交易指數(shù)基金可以精確地復(fù)制某個時段的指數(shù)變化或者指數(shù)變化的倍數(shù)，但是同一只杠桿和反向交易指數(shù)基金無法精確地復(fù)制除目標(biāo)時段以外的任何時段的標(biāo)的指數(shù)的變化或者標(biāo)的指數(shù)變化的倍數(shù)。

在瞬息萬變的市場，復(fù)利的影響變得有點難以解釋，擴(kuò)大的風(fēng)險暴露可能會讓交易者損失慘重，F(xiàn)INRA官方網(wǎng)站上的題為“保護(hù)自己”的投資者警告中有兩個很好的現(xiàn)實生活中的例子。

“關(guān)鍵是要注意到這條鴻溝?！毕栒f：“即在你持有杠桿和反向交易指數(shù)基金期間的各個時間點，標(biāo)的指數(shù)回報率和基金回報率存在顯著的差異?！?/P>

希爾還說，根據(jù)該公司的研究，在標(biāo)的指數(shù)波動劇烈的時期，二倍反向ETF基金可能是最需要投資者重新平衡的品種，每周重新平衡是必要的。但是，“好消息是二倍正向ETF基金重新平衡的必要時間間隔卻長得多，可以是每個季度甚至更長的時間”。

在回答記者關(guān)于是否有一個具體的可操作性強(qiáng)的投資者應(yīng)該何時再平衡的規(guī)則的提問時，希爾說她希望如此，但是考慮到構(gòu)成ETF基金的資產(chǎn)種類繁多，有些資產(chǎn)品種的波動性相對而言要少得多，所以統(tǒng)一的規(guī)則是不存在的。“現(xiàn)在，市場的波動性仍然在正常水平之上，因此投資者對杠桿和反向ETF基金的更加頻繁的監(jiān)控是很重要的。”她指出。

長期化杠桿

近年以來，ETF行業(yè)的新產(chǎn)品層出不窮，這個市場競爭異常激烈，為了能夠脫穎而出，Direxion雄心勃勃地醞釀更加大膽的產(chǎn)品——他們試圖成為市場上第一家推出不需要每日調(diào)整的長期杠桿基金的基金發(fā)起人。

遞交SEC的材料顯示，該公司打算將其旗下所有的17只杠桿共同基金——不是該公司擅長的ETF產(chǎn)品從每日調(diào)整更改為每月調(diào)整，每月以30天計。

同時，Direxion還宣布，已經(jīng)向SEC提交月度貝塔ETF基金(monthly beta ETF)的申請，但是“我們也不確定何時能夠向市場推出月度貝塔ETF基金”。潛臺詞就是說“我們不知道何時可以得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，但我們正在積極地向SEC申請”。

業(yè)界人士都非常想知道這種新型的杠桿ETF基金會不會和傳統(tǒng)的杠桿ETF基金一樣遭遇相同的復(fù)利問題，即如果有人打算不在第1天購買或者在第30天前就出售。

在其新聞稿中，Direxion坦率地指出“如果投資者如是購買或者出售，那么這項投資的風(fēng)險暴露，可能會高于或者低于二倍的目標(biāo)值”，并強(qiáng)調(diào)“復(fù)利的影響在多個月份仍然可能是巨大的”。

何去何從

杠桿和反向交易指數(shù)基金可能會被一些投資者誤解，或者一些大型經(jīng)紀(jì)公司會愈加謹(jǐn)慎地銷售此類產(chǎn)品，但是杠桿和反向交易指數(shù)基金絕不會消失。

作為交易工具，他們有很多熱情的擁躉，如在新澤西州擁有一家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的里夫斯·休斯(Reeves Hughes)在美國信貸危機(jī)最嚴(yán)重的時刻十分熱衷于交易SRS。

在賣空禁令生效的那段時間，休斯說，他持有SRS頭寸好“幾個星期”，到了賣空再次被允許的時候，他說：“我的基金從100美元漲到295美元，怎么能說杠桿和反向交易指數(shù)基金不合適我呢？”

休斯宣稱：“人們可能會錯誤地認(rèn)為這些ETF基金的收益和損失是線性累積的，但是他們沒有意識到的是，米尺每天都要重新設(shè)置為零，如果市場趨勢對你不利，時間將會進(jìn)一步侵蝕你的資本。如果你不明白杠桿和反向交易指數(shù)基金的運作原理，那么你就是在賭博，十賭九輸，理所當(dāng)然，你會失去所有的資金。杠桿和反向交易指數(shù)基金的招募說明書中已經(jīng)非常清楚地解釋了原理，而且你還可以谷歌(Google)所有你需要的信息?！?