對(duì)新興市場(chǎng)而言，加強(qiáng)金融監(jiān)管原本無(wú)可非議，但今年年初至今，金融行業(yè)所感受到的最明顯的現(xiàn)象是監(jiān)管更加嚴(yán)厲了，不僅監(jiān)管的面在擴(kuò)大，監(jiān)管的深度也在提高。 如果說(shuō)年初對(duì)外匯管制的加強(qiáng)還可以理解，即為了防止外匯大量流出，那么，在股市已經(jīng)很蕭條的情況下，連個(gè)股漲停板也要管，就有點(diǎn)讓很多人費(fèi)解了。最近與不少金融從業(yè)者和投資者交流，基本也是抱怨多于支持。不過(guò)，我是這樣理解的：

金融的職能被高估時(shí)代或已過(guò)去

上世紀(jì)80年代，即中國(guó)改革開(kāi)放之初，自上而下都比較重視工業(yè)，因?yàn)橹袊?guó)需要從一個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)為現(xiàn)代化國(guó)家。到了90年代，工業(yè)的發(fā)展越來(lái)越遇到資金短缺的瓶頸，這就促使國(guó)家積極引進(jìn)外資并大力發(fā)展金融業(yè)，如銀行、信托、信用社、證券就是從那個(gè)年代起相繼步入繁榮期。

尤其是小平同志1991年在視察上海時(shí)指出 ：“金融很重要 ，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。金融搞好了 ，一著棋活 ，全盤(pán)皆活。”這段話(huà)以后就被金融業(yè)反復(fù)引用，成為金融業(yè)必須大力發(fā)展的最強(qiáng)有力的理由，金融被賦予了太多的職能，以至于此后中國(guó)的貨幣擴(kuò)張一發(fā)而不可收。資本市場(chǎng)的功能也被過(guò)度夸大，如提高直接融資比重不僅可以降低企業(yè)的債務(wù)率，完善公司治理結(jié)構(gòu)，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，還可以借此來(lái)調(diào)整地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，幫助國(guó)企解困等。

不過(guò)，2015年發(fā)生的這場(chǎng)股災(zāi)，讓上上下下都清醒了很多，為了提高直接融資這點(diǎn)杯水車(chē)薪，搞不好就是揀了芝麻丟了西瓜的后果。股市曾經(jīng)險(xiǎn)象環(huán)生，債市的剛性?xún)陡队值么蚱?，民間理財(cái)市場(chǎng)出現(xiàn)的窟窿更是大得可怕，這說(shuō)明，發(fā)展直接融資也是一把雙刃劍，有利也有弊。

間接融資相比直接融資，弊端似乎更多，更受到體制性因素影響，尤其是中國(guó)的金融市場(chǎng)迄今仍是以間接融資為主。例如，在銀行的信貸余額中，國(guó)有企業(yè)的占比遠(yuǎn)超民營(yíng)企業(yè)，但國(guó)企的利潤(rùn)總額卻遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)，這意味著信貸資源的明顯錯(cuò)配。這種錯(cuò)配不僅導(dǎo)致資源的浪費(fèi)，而且也隱含著銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加大。也就是說(shuō)，直接融資的風(fēng)險(xiǎn)是可以被分散的，但間接融資的風(fēng)險(xiǎn)最終集中在銀行。

從 1990年至今，已經(jīng)過(guò)去了26年，這26年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題似乎更加突出，金融對(duì)于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的貢獻(xiàn)并不明顯。此外，國(guó)企的債務(wù)率也越來(lái)越高， 發(fā)展直接融資對(duì)國(guó)企降低債務(wù)率似乎也沒(méi)有起到根本性的作用。倒是金融業(yè)本身成為直接融資的很大受益者，尤其是銀行和券商，通過(guò)自身的直接融資，擴(kuò)大了資本規(guī)模，同時(shí)又做大了資產(chǎn)負(fù)債表，因此，過(guò)分偏重發(fā)展金融業(yè)，神化金融的職能、功能和作用，從日后看，都存在很大弊端。

金融在GDP中的占比超過(guò)英美日

過(guò)去，不少學(xué)者都提到中國(guó)存在“金融抑制”問(wèn)題，因此就提出要進(jìn)一步放松管制，增加開(kāi)放度。但從這兩年的數(shù)據(jù)看，中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展速度是超預(yù)期的。今年上半年，金融業(yè)的增加值為3.12萬(wàn)億，占GDP的比重達(dá)到9.16%。我記得去年英國(guó)大概在8%左右，美國(guó)在7%左右，日本只有5%左右，中國(guó)在第三產(chǎn)業(yè)在 GDP中的占比遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的情況下，金融業(yè)卻拔地而起，這就是畸形發(fā)展了。

去年上半年是由于股市火爆，導(dǎo)致金融業(yè)增加值的增速超過(guò)17%，金融在GDP中的占比也從2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但今年上半年A股市場(chǎng)的跌幅名列全球股市前茅，交易規(guī)?？s減至去年同期的一半，原本以為今年金融業(yè)創(chuàng)造的GDP會(huì)比去年大幅縮減，沒(méi)想到還是增長(zhǎng)了6.7%，這說(shuō)明中國(guó)以銀行為主體的金融業(yè)仍在快速發(fā)展。

今年年初的政府工作報(bào)告中，把M2的目標(biāo)提高至13%，這仍出乎我的意料，因?yàn)榘袵DP目標(biāo)降低的同時(shí)提高M(jìn)2，顯然有違常理。雖然不少學(xué)者在第一季度看到 M1的高增長(zhǎng)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在脫虛向?qū)?，新一輪?jīng)濟(jì)周期已經(jīng)啟動(dòng)，但后來(lái)的事實(shí)證明，大部分企業(yè)只是把從銀行借到的錢(qián)拿在手里，變成活期存款，并不急于投資實(shí)業(yè)。這顯然又打破了M1高增長(zhǎng)必然帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的一般規(guī)律。

說(shuō)到這里，想必大家對(duì)當(dāng)前金融監(jiān)管趨向嚴(yán)厲的邏輯已經(jīng)很清楚了：經(jīng)濟(jì)下行中金融的虛假繁榮，不僅無(wú)助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的止跌，而且又會(huì)帶來(lái)更大的金融泡沫，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在最近央行剛發(fā)布的《二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，多次提及要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，卻不再提及“區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”，其真實(shí)是含義是，隨著金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融領(lǐng)域中的應(yīng)用，金融混業(yè)和金融跨區(qū)域已成趨勢(shì)，故金融風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，就不再是區(qū)域性了，而是全國(guó)性的。

五月初，權(quán)威人士曾指出，貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)遞減，這實(shí)際上也是對(duì)這些年來(lái)M2增速遠(yuǎn)超GDP增速的質(zhì)疑。從今年上半年的數(shù)據(jù)看，銀行信貸的增速依然超過(guò)去年同期，國(guó)企的債務(wù)率依然上升，居民購(gòu)房加杠桿率，新增房貸規(guī)模超過(guò)去年一倍，房地產(chǎn)創(chuàng)造的GDP增長(zhǎng)9%，即便如此，經(jīng)濟(jì)增速仍然下行。

不僅金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持有限，而且大量貨幣在金融體系內(nèi)部循環(huán)，又在制造泡沫，進(jìn)一步威脅到經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。如大量銀行和民間了理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行，進(jìn)一步促成了資產(chǎn)荒；非銀行金融機(jī)構(gòu)的提供通道業(yè)務(wù)，無(wú)非都是在規(guī)避監(jiān)管，并從中獲取價(jià)差收益，所創(chuàng)造的金融GDP，其實(shí)都是金融產(chǎn)品交易過(guò)程所帶來(lái)的。一旦出現(xiàn)一批金融機(jī)構(gòu)不能按時(shí)兌付，則系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就爆發(fā)了。

投資選擇將更趨于理性

更加嚴(yán)厲的金融監(jiān)管，主要目的是擠泡沫，要把金融市場(chǎng)上過(guò)多的投機(jī)資金趕走。這樣一種意圖比起過(guò)去任何時(shí)候都顯得明白無(wú)誤。盡管這是一種非市場(chǎng)化的手段，容易引發(fā)爭(zhēng)議，但在這樣一個(gè)散戶(hù)交易量占絕對(duì)主導(dǎo)的市場(chǎng)，可能更加奏效，因?yàn)橐谕?hù)的“學(xué)習(xí)糾錯(cuò)能力”的自我提高，還需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

如從今年上半年投資者持倉(cāng)市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，50萬(wàn)以下的投資者占比處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，合計(jì)比例超過(guò)95%，其中1萬(wàn)以下市值投資者比例約27%，1-10萬(wàn)市值投資者約49%，10-50萬(wàn)市值投資者約19%。而市值100萬(wàn)以上投資者合計(jì)比例不到2.5%，中小市值散戶(hù)依然是股票市場(chǎng)主力軍。

通過(guò)加大對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)和監(jiān)管力度，可以驅(qū)趕投機(jī)資金脫離市場(chǎng)，這從表面上看會(huì)導(dǎo)致股市交易的進(jìn)一步清淡，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)有所上升，但從對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，投機(jī)資金的機(jī)會(huì)成本降低，閑置資金增加，資金面會(huì)更加寬松，從而使得市場(chǎng)利率水平會(huì)進(jìn)一步回落，這對(duì)于利率敏感型金融資產(chǎn)的估值水平提升是有利的，如債券及其他固收類(lèi)產(chǎn)品，低市盈率、市凈率或高分紅率的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品等。

我不認(rèn)為下半年還能降準(zhǔn)降息的機(jī)會(huì)，因?yàn)榻鹑谌ジ軛U也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一大任務(wù)。但只要市場(chǎng)利率水平能降下來(lái)，其效果與降準(zhǔn)降息也是一樣的，而且不增加貨幣供給。

從主題投資的角度看，我畢竟是做宏觀(guān)研究的，不熟悉行業(yè)，姑且非常粗略地列舉我對(duì)其中四大板塊的判斷：

1)金融市場(chǎng)交易規(guī)模的縮減，金融創(chuàng)新步伐的放緩，以及管制的加強(qiáng)，對(duì)金融板塊似乎不那么有利。當(dāng)然，從單純從估值的角度看，金融板塊中的細(xì)分主題似乎還是有吸引力，如互聯(lián)網(wǎng)金融、科技金融等新金融板塊還是有高成長(zhǎng)性的。

2)國(guó)企改革是當(dāng)務(wù)之急，若再無(wú)進(jìn)展，則經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)更加扭曲，并拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，對(duì)于國(guó)企改革板塊，還有很多機(jī)會(huì)，如并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入，證券化率的提升等。投資不妨投高層之所急。

3)具有高成長(zhǎng)性的高科技板塊。盡管估值方面不具有優(yōu)勢(shì)，但今后的高成長(zhǎng)可以彌補(bǔ)這些缺陷。尤其是當(dāng)今的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從相對(duì)自由走向有序管制的時(shí)代，對(duì)于受體制約束較小的科技類(lèi)企業(yè)，或更受青睞。

4)貴金屬板塊。盡管金融去杠桿，但經(jīng)濟(jì)仍需穩(wěn)增長(zhǎng)，只要房?jī)r(jià)不跌，M2的增速還得維持在較高水平，即貨幣泛濫、資產(chǎn)荒的格局很難打破。因此，貴金屬板塊必然成為應(yīng)對(duì)資本荒和貨幣貶值的理想品種。