萬科終于復(fù)牌了，2016年一晃就過去了一半。很多人調(diào)侃，去年開始的“萬寶”之爭，徹底打亂了A股市場的節(jié)奏，一致預(yù)期的年底調(diào)整沒來，轉(zhuǎn)年1季度該來的吃飯行情也沒來……

同時，由“萬寶”之爭為代表的一系列保險舉牌行為，引發(fā)了市場對另一個問題——“資產(chǎn)荒”的熱議。當(dāng)時有人說11、12月份市場該跌不跌就是因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”導(dǎo)致錢沒有地方去，而今年1月份看到市場第三輪股災(zāi)發(fā)生以后，又有人站出來說“資產(chǎn)荒”被證偽了……“資產(chǎn)荒”表示很無辜啊，很難想象一個客觀的宏觀環(huán)境在1個月里能有啥突變。

事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成之前，我們一直都會處在資產(chǎn)荒的這樣一種環(huán)境下。

從需求的角度來說，一方面，為了守住經(jīng)濟(jì)不發(fā)生斷崖式下跌的底線，同時保證在稅費(fèi)方面繼續(xù)降低企業(yè)成本，即使不加杠桿強(qiáng)推經(jīng)濟(jì)，宏觀流動性在整個經(jīng)濟(jì)L型的轉(zhuǎn)型過程中也會保持相對寬裕，比如M2可能繼續(xù)維持在12%-13%的水平之上。另一方面，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域，轉(zhuǎn)型期存量資產(chǎn)利用率的提升將使得增量資產(chǎn)需求出現(xiàn)下降，同時資本投入回報率的下降制約了企業(yè)的投資意愿(企業(yè)手里拿著大筆資金)、政績考核目標(biāo)從“唯GDP是瞻”向“改革者上，不改革者下”的調(diào)整削弱了地方政府的投資意愿，從而實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資對流動性的吸收能力難以出現(xiàn)明顯上升，甚至可能減弱。

寬裕的流動性供給疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于資金的吸收能力短期看不到太多改善的跡象，意味著虛擬經(jīng)濟(jì)(金融系統(tǒng))將維持充裕的流動性環(huán)境。所以，從需求的角度來說，追求高收益金融資產(chǎn)的流動性一直都很充裕。

從供給的角度來說，所謂的“資產(chǎn)荒”并不是可以配置的資產(chǎn)供給不足，而是能夠滿足投資者預(yù)期收益率的資產(chǎn)供給越來越少。所以本質(zhì)上來說，是預(yù)期收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率的裂口導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”。但不管是對于企業(yè)部門、還是對于住戶部門，這種預(yù)期收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率之間的偏差在修復(fù)起來是一個非常緩慢的過程。因此，過去一段時間，兩個微觀現(xiàn)象我們可以看得很清楚，一是企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金快速增加，二是銀行理財、保險理財寧肯想盡辦法抗住，也不愿把收益率降得太快而丟失客戶。

所以資產(chǎn)的供給端，在預(yù)期收益率緩慢修復(fù)的過程中，會持續(xù)出現(xiàn)高收益資產(chǎn)“有效供給不足”的問題。

一邊是轉(zhuǎn)型期追求高收益金融資產(chǎn)的流動性始終保持充裕，一邊是持續(xù)的高收益資產(chǎn)“有效供給不足”，這意味著資產(chǎn)荒可能是一個較為長期的宏觀背景。

因?yàn)椴粏螁问侵袊峁室惨粯?，資產(chǎn)荒早就在全球蔓延開。一個證據(jù)是，近年來世界主要國家的實(shí)際利率始終維持在過去30年的低位。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的簡單邏輯在于，當(dāng)市場上一直保持充裕的流動性，同時又沒有足夠的高收益資產(chǎn)能夠吸收這些流動性的時候，實(shí)際利率就開始被壓低，這導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)更加受到追捧，反過來又進(jìn)一步壓低了實(shí)際利率的水平。站在全球的角度來看，即使是資產(chǎn)豐富的國家，也會由于資本流動而受到資產(chǎn)稀缺國家的牽連，最終實(shí)際利率被壓低。

如果你回頭去想想過去一年發(fā)生的事情，不管是從大類資產(chǎn)的全局角度來看，還是從股票市場的微觀層面出發(fā)，也都證實(shí)了資產(chǎn)荒的客觀存在。

大類資產(chǎn)的層面，自2015年6月政府主導(dǎo)的股票市場去杠桿刺破了A股的泡沫后，逃離A股的大量資金又快速涌入了另外兩類資產(chǎn)：一是債券，特別是公司債，3季度開始規(guī)模爆發(fā)，同時發(fā)行利率水平持續(xù)下行，反映了資金具有強(qiáng)烈的配置需求。二是房地產(chǎn)，2015年上半年，我國大城市房地產(chǎn)價格持續(xù)低迷，住宅價格指數(shù)同比增速均小于1%，甚至北京住宅價格指數(shù)同比增速為負(fù)。下半年以來，我國大城市房地產(chǎn)價格開始回暖，住宅價格指數(shù)同比迅速上升，北上住宅價格指數(shù)同比增速上升至10%附近，深圳住宅價格指數(shù)同比增速升至30%以上。今年1季度則已經(jīng)開始向二線城市傳導(dǎo)。在此期間，各類大宗商品也輪動了一遍。

股票市場的層面，之所以出現(xiàn)了上半年所謂的結(jié)構(gòu)性行情和“抱團(tuán)取暖”，很大程度上是驗(yàn)證了資產(chǎn)荒的邏輯。雖然上半年的股票市場整體低迷，風(fēng)險偏好被壓制，但充裕的流動性造成大把大把的資金總還是要尋找一些確定性的機(jī)會來賺錢，于是堵在場內(nèi)出不去的資金抱團(tuán)在新能源汽車、稀土、OLED、白酒等少有的幾個行業(yè)趨勢向上的板塊里面。這也恰恰從微觀層面反應(yīng)了資產(chǎn)荒的本質(zhì)問題——實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報率持續(xù)下行，投資者很難再找到更多能夠帶來高投資回報的產(chǎn)業(yè)方向。

但問題在于，過去一年里，對于金融市場的這些大類資產(chǎn)來說，不管是房地產(chǎn)、大宗商品、還是股票，在基本面都沒有出現(xiàn)什么趨勢性變化的情況下，“美林時鐘”卻被玩兒成了電風(fēng)扇。

只能說變得是人心，而且變得還很快。所謂“資產(chǎn)荒”，不只是資產(chǎn)“荒”，人心也“慌”。

是什么改變了人心？用官方一點(diǎn)的詞來說，人心就是風(fēng)險偏好，之前我們的思考系列報告里，有兩篇專門討論了風(fēng)險偏好的重要意義。大體上來說，風(fēng)險偏好由投資者財富、投資者風(fēng)險厭惡程度、社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險三個方面構(gòu)成。

對于不同的大類資產(chǎn)來說，它們面臨的投資者財富、投資者風(fēng)險厭惡程度是一致的。所以當(dāng)基本面趨于穩(wěn)定的時候，社會、經(jīng)濟(jì)方面的因素就決定了大類資產(chǎn)的輪動。

比如房地產(chǎn)市場的這一輪上漲，一線城市還算有一定基本面的支持，而二三線城市庫存積壓，很難用基本面的邏輯去解釋。房地產(chǎn)市場的優(yōu)惠政策以及房地產(chǎn)去庫存的政策導(dǎo)向是決定房地產(chǎn)上漲的社會、經(jīng)濟(jì)方面的因素。

比如大宗商品里的鐵礦石和焦煤，在當(dāng)時1季度大家都不看好中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息預(yù)期十分強(qiáng)烈的情況下，基本面的趨勢仍然很不明朗。但是既要穩(wěn)增長、又要去產(chǎn)能的政策預(yù)期，讓現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了較大幅度的上漲，這是決定上游大宗漲價的社會、經(jīng)濟(jì)方面的因素。

但是這些社會、經(jīng)濟(jì)方面的因素只是催化劑或者引燃劑。講的更直白一些，只是給資產(chǎn)價格的上漲找一個理由。

核心邏輯還是在資產(chǎn)荒的背景下，大量資金嚴(yán)陣以待，一旦發(fā)現(xiàn)大類資產(chǎn)中的估值洼地，再伴隨一些能夠“影響人心”的催化劑，就會一窩蜂的沖進(jìn)去，但當(dāng)這一類資產(chǎn)的價格抄高了，因?yàn)榇蠹叶贾辣举|(zhì)上并沒有什么基本面的支撐，所以很快也就會出來，去尋找下一類位置比較低的資產(chǎn)。

下面的表格中，我們梳理了過去一年幾類資產(chǎn)輪動的具體情況。

去年9-11月股票的反彈，去年到今年房地產(chǎn)市場由一線向二線的傳導(dǎo)，今年大宗商品的底部反彈，過去一年的經(jīng)驗(yàn)都告訴我們，即使你對某類資產(chǎn)的長期趨勢是悲觀的、不看好的，也并不妨礙這些資產(chǎn)的短期“吃飯行情”。

最后，基于資產(chǎn)荒的背景和邏輯，我們給出一些總結(jié)：

1、資產(chǎn)荒的本質(zhì)是預(yù)期收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率之間的偏差，這種偏差的修復(fù)是一個漫長的過程。不單是在國內(nèi)，資產(chǎn)稀缺國通過資本流動向資產(chǎn)豐富國的感染，使得資產(chǎn)荒早已經(jīng)在全球蔓延開。

2、“美林時鐘”玩兒成電風(fēng)扇、A股市場“抱團(tuán)取暖”，雖然都有相關(guān)的經(jīng)濟(jì)、社會因素改變“人心”，但核心邏輯還是在資產(chǎn)荒的背景下，大量資金嚴(yán)陣以待，尋找位置相對低的資產(chǎn)進(jìn)行一波攻擊。

3、只要一類資產(chǎn)處于相對低的位置，在疊加一些短期能夠改變?nèi)诵牡囊蛩?，即使你對這類資產(chǎn)的長期趨勢是悲觀的、不看好的，也并不妨礙這類資產(chǎn)的短期“吃飯行情”。

4、相較其它幾類剛剛炒過的資產(chǎn)而言，股票又來到了相對低的位置，疊加3季度全年最有利的市場環(huán)境，股票將成為這一段時間大量資金的主攻方向。但需要警惕，類似去年9-11月股票的反彈，今年三季度股票的吃飯行情也只是反彈，不是趨勢。