也許是暴風(fēng)科技起了個“壞頭”，股價從7塊多的發(fā)行價，漲到了最高的327元，市值最高到達了900億人民幣，讓海外市場分外“眼紅”，這股回歸潮已經(jīng)從中概股蔓延到港股。多家H股公司已經(jīng)陸續(xù)拋出申請A股再發(fā)行計劃，萬達商業(yè)發(fā)布的退市公告無疑將這波浪潮推向頂峰。毫無疑問，回歸A股最大的原因是兩地市場的估值差異，對于某些個股，A股的價格甚至是港股的幾倍。除了估值，在A股上市對提高公司知名度也有幫助；在內(nèi)地上市還可以拓寬融資渠道。

萬達商業(yè)股票價格偏低，并長期低于發(fā)行價，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在這背后，是港股估值邏輯與萬達模式之間的一種錯位。

上市15個月后，曾創(chuàng)造2014年最大規(guī)模IPO紀(jì)錄的萬達商業(yè)，決定從港股退市。

3月30日晚間，萬達商業(yè)發(fā)布公告稱，控股股東萬達集團正考慮進行一項全面收購要約，可能導(dǎo)致公司私有化并于聯(lián)交所除牌。收購價格不會低于每H股48港元現(xiàn)金。按照6.53億港股的股本，萬達集團只需付出313.44億港元即可完成萬達商業(yè)的私有化，折合人民幣約261億元。

這一決定看似突如其來，卻又在意料之中。萬達商業(yè)曾在去年9月向證監(jiān)會提交A股上市申請，擬發(fā)行數(shù)量不超過3億股，預(yù)計籌集資金不超過120億元。后又于11月13日發(fā)布了A股招股說明書。也就是說，私有化可能是萬達商業(yè)在A股上市的一個過渡手段。

盡管萬達并未公開表態(tài)，但在外界看來，萬達商業(yè)股票價格偏低，并長期低于發(fā)行價，是注重市值管理的王健林所不能接受的。在這背后，是港股估值邏輯與萬達模式之間的一種錯位。然而，300億的現(xiàn)金，能買回萬達的商業(yè)價值嗎？

為何不受港股“待見”？

似乎是對退市公告的一種回應(yīng)，3月31日，萬達商業(yè)以46.8港元的股價高開，最終收于45.95港元，漲幅達到18.43%。盡管如此，仍然低于48港元的發(fā)行價。

2014年12月23日，萬達商業(yè)作為當(dāng)年港股最大規(guī)模的IPO完成上市。但上市當(dāng)日就曾跌破發(fā)行價，隨后又徘徊不前。2015年4月初，萬達商業(yè)的股價開始上揚，并在6月觸及78港元的高點。但隨后又震蕩下行，自11月下旬以來，就再未高過發(fā)行價。總體看，自萬達商業(yè)上市以來的15個月間，其股價有半數(shù)時間在發(fā)行價以下運行。

為何港股不“善待”萬達商業(yè)？有分析認為，除認購規(guī)模大導(dǎo)致發(fā)行價偏高以外，還因港股的估值邏輯與萬達的模式并不吻合。

中信建投房地產(chǎn)研究員陳慎表示，與A股相比，港股更加看重資金的效率和安全性，資金成本高、杠桿率高、收益率低的企業(yè)往往容易受到冷遇。

就萬達商業(yè)而言，根據(jù)年報，2015年萬達商業(yè)的凈負債率為61.05%，同比上升4.37%。整體毛利率為40.55%，同比下跌了約2.02%。其中，銷售物業(yè)、投資物業(yè)和酒店經(jīng)營三個板塊的毛利率均出現(xiàn)下滑。

也即，盡管萬達商業(yè)的收入水平和利潤總額都出現(xiàn)明顯增長，但資金的使用效率和收益率正在下降。

這與萬達商業(yè)的發(fā)展模式密切相關(guān)。根據(jù)年報，去年萬達商業(yè)的總收入中，物業(yè)銷售收入占比82.5%。在物業(yè)銷售額中，又有87.9%的貢獻來自于二三線城市。因此，盡管萬達的品牌效應(yīng)使其獲取土地的成本相對低廉，但二三線城市樓市的過剩現(xiàn)實，正在壓縮萬達的利潤率。

有分析師指出，萬達商業(yè)的業(yè)務(wù)模式與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無異，即以物業(yè)銷售作為主要的收入來源。隨著房地產(chǎn)企業(yè)利潤率整體下降，已無法刺激港股的“痛點”。

值得一提的是，萬達近年來已啟動“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，并將今年的物業(yè)銷售目標(biāo)下調(diào)至1000億規(guī)模，降幅接近4成，同時提高非銷售收入的比重。但按照陳慎的說法，這一變化仍然難以被香港資本市場所接受。其理由在于，港股向來不看好“轉(zhuǎn)型”的做法。“因為港股的投資者以機構(gòu)為主，屬于風(fēng)險厭惡型，而轉(zhuǎn)型往往意味著成本和風(fēng)險?！?/p>

近年來，隨著國內(nèi)樓市風(fēng)險凸顯，以及佳兆業(yè)“黑天鵝”事件的出現(xiàn)，香港資本市場對于內(nèi)房股的熱情大為冷卻。截至3月31日，萬達商業(yè)、恒大等港股上市房企的市盈率分別為5.902和6.659；近年來在A股上市的綠地控股和招商蛇口，市盈率分別為24.46和24.53，大約相差4倍。

市值管理新課題

萬達商業(yè)并未在公告中闡明此次退市的原因，但業(yè)內(nèi)人士猜測，很可能是為未來登陸A股做準(zhǔn)備。2015年9月，萬達商業(yè)曾向證監(jiān)會提交A股上市申請，擬發(fā)行數(shù)量不超過3億股，預(yù)計籌集資金不超過120億元。11月13日，萬達商業(yè)發(fā)布了A股招股說明書。

對于回歸A股的原因，萬達副總裁兼財務(wù)總監(jiān)劉朝暉曾在去年8月的中期業(yè)績會上透露，第一，同時利用境內(nèi)、境外兩個資本市場，有助于公司多方的融資渠道和經(jīng)營發(fā)展；第二，業(yè)務(wù)重心在內(nèi)地，且在內(nèi)地有非常高的認知度，投資者也希望看到萬達商業(yè)在內(nèi)地上市。

他還透露，關(guān)于回歸A股的議案，公司曾在2015年8月18日召開股東大會，內(nèi)地股東全票通過，香港H股也有99%以上的通過。

據(jù)悉，在萬達商業(yè)的總股本中，人民幣股票占比約86%，港元股僅占14%。也即，在港股上市之時，萬達就為將來登陸A股“留了一手”。

萬達與A股淵源頗深。早在2009年，萬達商業(yè)便啟動A股上市計劃。但在2010年，由于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的要求，監(jiān)管層暫停了房地產(chǎn)企業(yè)的IPO步伐?；謴?fù)審核后，萬達商業(yè)一度在上交所IPO的隊伍中，到2014年，由于“未更新申報材料”而正式宣告放棄。

從可操作性上看，實現(xiàn)私有化的時機也較為成熟。一方面，不足300億人民幣的成本，對萬達而言不會形成任何壓力；另一方面，萬達商業(yè)在港上市時間較短，并未發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，退市較為簡單。

按照易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進觀點，若未來登陸A股，對于萬達商業(yè)有三重利好：提升估值、優(yōu)化融資、加快轉(zhuǎn)型。他認為，在A股市場上，機構(gòu)和個人投資者對于萬達商業(yè)并不特別陌生，且能夠理解其商業(yè)運作模式，因此萬達商業(yè)的估值可以在A股得以提升。

與此同時，內(nèi)地的低利率環(huán)境，以及房地產(chǎn)業(yè)可享受的各種政策利好，均可幫助萬達獲得更低的資金成本和更大的轉(zhuǎn)型空間。

值得注意的是，當(dāng)前在A股排隊上市的企業(yè)有600多家，按照現(xiàn)有的速度，萬達商業(yè)要在一年多后才能真正實現(xiàn)上市。有業(yè)內(nèi)人士認為，若退市步伐順利，不排除未來萬達商業(yè)借殼上市的可能。

有分析人士提醒，從歷史經(jīng)驗看，A股的波動性要大于港股，成熟度也不及后者。加之萬達正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段，未來的業(yè)績走勢存在一定不確定性。因此雖然A股的認可度更高，但即便回歸后，依然要面臨市值管理能力的考驗。